2022年贝因美研究报告 贝因美奶粉新零售模式赋能渠道有望优化

1.几经波折，重拾信心

1.1.发展历程：深耕奶粉领域三十年，创始人回归重塑信心

深耕婴幼儿奶粉领域三十年，国内奶粉第一股步入新征程。贝因美公司成立于1992年，总部位于浙江省杭州市，是国内知名婴幼儿奶粉生产企业，公司瞄准婴幼儿奶粉赛道，针对婴幼儿的需求进行自主研发。公司自1995年进军全国市场，并于2006年在中国断奶期食品市场占有率达到第一。2008年公司通过国家三聚氰胺专项检查。2011年公司于深交所上市，成为“国内奶粉第一股”。2015年，恒天然与公司达成深度合作，公司收购澳洲达润工厂51%股权，恒天然收购公司约18.82%的股份。2018年公司创始人谢宏回归担任董事长，自此新任管理层带领公司进入新发展阶段。

创始人谢宏回归公司，有望带动公司长远发展。谢宏先生于1992年创建贝因美，2011年公司上市后离任，但于2018年回归公司管理层，现任本公司董事长、总经理，兼任中国食品科学技术学会常务理事、中国儿童食品专业学会常务理事、中国乳制品工业协会副理事长等职务。谢宏先生的拥有丰富的食品科学理论知识与实践经验，他的回归有望带动公司长远发展。

1.2.股权结构：国资入驻，员工持股加深利益绑定

创始人谢宏为实际控制人，引入国资作为公司第二大股东。2015年，贝因美引入恒天然作为合作方，但在实际业务经营等方面合作不畅，2019年Q3起，恒天然陆续减持贝因美股权。2020年底，公司引入宁波信达华建投资有限公司作为第二大股东，共谋长期战略发展，持有公司5.09%的股份。公司的实际控制人谢宏通过控股贝因美集团有限公司，间接持有16.37%的公司股份。截至2022年Q1，前十大股东共计持有33.43%的公司股份；其余股东共计持有66.57%的公司股份，但单个股东持股比例均不足0.4%。

股权激励持续进行，有望推动公司长期发展。自2015年起，公司陆续计划回购公司股票实施员工持股计划、股权激励计划。截至2021年，公司已完成二期员工持股计划，三期员工持股计划正在推进中。公司员工持股计划有望激发员工积极性，推动公司长期发展。

1.3.财务分析：业绩趋势向好，营收净利反弹

2008-2013年：把握机遇，公司营收利润双创新高。2008年“三鹿奶粉”事件爆发后，多数奶粉品牌被检测出添加三聚氰胺成分，而公司因未添加三聚氰胺深获消费者的信赖，公司抓住此次机遇，迅速抢占三鹿等奶粉品牌退出的市场空间。2008-2013年，公司的营业收入和净利润CAGR分别为25.84%和45.67%。2013年营业收入和净利润双创新高，分别达61.17亿元和7.21亿元。

2014-2017年：管理层变动导致公司业绩出现下滑。2014-2017年，公司的营业收入和净利润持续下降，一方面由于公司的管理层频繁变动，导致战略政策没有办法持续推进；叠加国家发改委对奶粉企业进行反垄断调查，公司奶粉主要品项标准出厂价下调。2016年公司利润首次转负，业绩有所下滑。2018年至今：创始人谢宏回归，公司的营业收入和净利润出现反弹。

2018年公司创始人谢宏回归，引入在婴童领域有丰富经验的管理团队，对公司的组织结构和管理模式进行改革，推动公司转型。公司的营业收入和净利润改善明显。2021年公司营业收入达25.40亿元，净利润同比大幅增加122.61%；销售净利率为3.20%，扭转净利率为负的状态。

奶粉为公司主要营收来源，其他类产品成为新增长点。长期以来，公司主要经营婴幼儿奶粉类产品，营收占比保持在83%以上。而其他类产品，比如奶基类营养品等，成为公司品类横向拓展的重要成果，营收占比由2013年的2.77%增至2021年的15.94%。

公司费用管理效果显著，净利率有望归正。由于2016年公司推出“买一赠一”的销售活动，引起销售费用激增，2016年和2017年公司的销售费用率显著增加，分别达62.13%和56.56%。创始人谢宏先生2018年回归公司管理层以后，重视公司内部改革并积极推进内部降本增效。销售费用率、管理费用率和期间费用率自2018年来呈下行趋势，2021年分别为29.35%、7.67%、41.00%。公司将奶粉成本控制在合理水平，近五年毛利率水平在46%~60%之间，而且由于奶粉售价降低的影响，走势整体呈下行趋势。在内部不懈地降本增效努力下，公司近三年净利率水平相较2016年和2017年有大幅改善。2021年公司净利率为3%，成为2014年以来的新高。

库存和应收账款等周转情况明显好转。2016年以来，存货周转天数已经由2017年的高位227天，大幅下降至135天左右。同时，应收账款和应收票据占营收的比重也由2016年的高位42.19%降至30%左右。周转天数等数据的好转意味着终端销售以及回款情况得到明显改善，并有望带动公司整体的财务情况改善。

2.婴幼儿奶粉高端化，国产奶粉迎来发展机遇

2.1.行业发展历程：曲折起伏，转型复苏

黄金发展期（1984-2007）：改革开放给中国经济注入活力，奶粉行业迎来黄金发展期。1984年7月，国家经济委员会首次将乳制品工业作为主要行业发展方向和重点，列入《1991-2000年全国食品工业发展纲要》，国内奶粉行业迎来了“发展最好的黄金时期”。在这段时期内，国内奶粉行业涌现出诸如：贝因美、君乐宝、圣元、雅士利等一大批优秀奶粉制造企业。三鹿奶粉逐渐成为国内奶粉企业的领头羊，国外奶粉企业也陆续进入中国。

曲折振荡期（2008-2015）：火热的市场行情促使部分奶粉行业铤而走险。2008年，“三聚氰胺”事件曝光，以三鹿奶粉为首的奶粉企业遭到重创，整个国产奶粉行业深陷信任危机。外资奶粉借机抢占国内消费市场，贝因美、飞鹤、雅士利、圣元凭借优良品质坚守二线市场。国产奶粉行业在动荡中艰难前行。

转型复苏期（2016年-至今）：随着各项行业政策制定并颁布，国内奶粉市场迎来转型复苏。2016年6月，国家颁布《婴幼儿配方乳粉产品配方注册管理办法》。一系列政策的出台使得国内奶粉行业相关法律法规不断完善，行业监管趋于正规化，国产奶粉品质有了大幅提升，消费者信心得到重塑。随着消费者重拾对国产奶粉的信心，国内奶粉行业逐渐走出阴霾。

2.2.发展趋势：量减价增，国产奶粉高端化成趋势

2.2.1.人口出生率降低，三胎政策有望刺激需求

我国人口出生率下滑，婴幼儿奶粉需求总量面临下行压力。生育成本持续上涨叠加生育观念的转变，中国适龄夫妇生育意愿持续走低。2016年来，我国出生人口数量连续五年呈下降趋势。2021年1062万的出生人口规模更是创近年来的新低，相比2016年下降43.6%。从出生率来看，2021年人口出生率为7.52‰，连续两年跌破10‰，创近72年（1950年以来）来的新低。我国新生婴幼儿人口数量逐年下降，使得婴幼儿奶粉需求总量面临下行压力。

三胎政策加持下，奶粉市场容量有望提升。新生人口数的持续下降给奶粉行业带来一定的压力，但是二胎政策和三胎政策的接连出台，有望通过新生儿数量增加扩大奶粉市场容量，并将会在一定程度上缓解奶粉行业需求减少的困境。

2.2.2.奶粉高端化持续推进，高端奶粉销量快速增长

短期内受原材料价格上涨影响，我国婴幼儿奶粉零售均价逐年上涨。鲜奶成本约占奶粉原料成本的70%。由于上游奶牛养殖数量的减少，我国生鲜乳均价由2010年2月2.73元/kg上升至2022年5月4.23元/kg。从进口成本看，受疫情影响，原料鲜奶进口价由2016年3.73元/kg上升到2021年4.27元/kg。近年国内、国外鲜奶价格的走高导致我国婴幼儿奶粉售价持续上涨。

奶粉企业高端化转型推动高端产品销量快速增长。近年来，我国奶粉企业纷纷主动开启产品与品牌的高端化战略，以应对奶粉市场需求端的变化，奶粉的高端化升级成为趋势。高端和超高端婴幼儿奶粉销量呈现更明显的快速增长。随着人均消费水平的提升，父母愿意为高品质婴儿奶粉支付高溢价。在婴幼儿奶粉消费升级的背景下，预计婴幼儿高端奶粉价格仍有一定的上浮空间。

2.2.3.行业政策持续出台，国产奶粉有望迎来发展机遇

国家持续出台各项政策，促进行业健康发展。“三鹿奶粉”事件爆发后，国家持续出台各项政策，加大对乳制品业的监管力度，促进行业健康发展。2008年是中国奶粉行业的转折点，自三鹿奶粉中含有禁止添加的三聚氰胺成分被曝出后，民众对国产奶粉的质量安全产生质疑，国家立即出台相关政策，加强对乳制品质量安全的监督管理，整顿乳制品行业。乳制品行业的整治，有望促进行业高质量发展转型，以及推动国产奶粉质量的提升，而且有助于让消费者对国产奶粉重拾信心。

2.3.竞争格局：国产奶粉份额提升，集中度不断升高

国产奶粉品质不断提高，重新得到消费者的信赖，国内市场份额不断提升。近年来，中国婴幼儿配方奶粉市场总规模逐渐增大，2013年市场规模为1017亿元，2020年市场规模增加至1885亿元，年均增速为12.19%。“三鹿奶粉”事件发生后的一段时间内，消费者更青睐国外奶粉品牌，国内奶粉品牌市场占比下降。随着国内奶粉品牌的崛起，国产奶粉市场占比出现反弹。2014年国内奶粉品牌市场份额为45%，国外奶粉品牌市场份额为55%，2018年国内奶粉品牌市场份额为46.6%，国外奶粉品牌市场份额为53.4%，2020年，国内奶粉品牌市场份额超过国外奶粉品牌市场份额，市场份额为54%。随着国内奶粉品牌的崛起，预期未来国产奶粉市场份额会持续增加。

国内奶粉市场行业集中度持续提升，竞争较为激烈。2019年我国奶粉行业的CR10约为67.7%，2020年CR10约为76.9%，同比增长9.2pct；2015年CR3约为25%，2020年CR3约为38%，5年间提升了13pct，行业集中度不断提升，进一步加剧头部企业的竞争。2019年，国内婴幼儿配方奶粉市场中，国外品牌市场份额占比较高，其中惠氏市场占比最高，约为14.10%，而国内品牌飞鹤的市场占有率为8.6%，排名第三。2020年，飞鹤奶粉反超惠氏，市场份额高达14.8%，市场占有率最高，而惠氏市场占有率降为12.8%，位居第二。同时，CR10中国品牌的占比上升至38%，国内奶粉品牌越来越受到消费者的喜爱。

居民消费水平不断提升，营养健康意识增强，奶粉高端化速度加快。在中国经济快速增长的背景下，中国居民的人均可支配收入持续提升，居民的消费水平相应地实现一定程度的升级。同时，自三鹿奶粉事件后，各个家庭愈加重视婴幼儿营养健康，愿意增加在婴幼儿奶粉方面的支出，逐渐倾向选择高端及超高端奶粉品牌。2017年普通奶粉、高端奶粉和超高端奶粉市场份额分别为69%、17%和14%，2019年普通奶粉市场份额下降至57%，而高端市场份额和超高端市场份额分别为24%和19%，分别增加7pct和5pct。随着国民消费水平的持续升级和营养健康意识的增强，消费者对高端奶粉和超高端奶粉的市场需求有望持续增加，快速推动行业高端化发展。

3.贝因美产业链优势领先，渠道优化逐步落地

3.1.立足研发，布局全产业链

长期专注于婴幼童食品行业，积累大量研发成果和专利。公司拥有丰富的婴幼儿配方乳粉研发和生产经验，并且长期专注于研发。近四年来，公司研发费用保持在1000万元以上，而且在2021年的研发费用和研发费用率分别为2614万元和1.03%，均创下新高。在长期重视研发的作用下，公司形成了具有自主知识产权的核心技术并培养了大量专业技术人才，现拥有发明专利21项，婴幼儿配方乳粉注册配方产品60个，特殊医学用途配方食品注册配方4个，软件著作权20项。

生产能力充裕，布局扩张超高端产能。公司以自主生产为主要模式，少量产品通过OEM模式生产。目前公司在国内拥有六家婴幼儿奶粉生产工厂，拥有数十条国际先进的产品加工生产线和检测设备。根据公司2020年年报数据，六家工厂的设计产能共计达到12.23万吨/年，高于当年的实际产能6.8万吨/年，产能建设相对充裕。此外，公司计划在天津建设新工厂，预计新增产能2万吨/年，或将于2022年达产和投入使用，主要生产超高端产品，比如羊奶粉、有机奶粉及奶基营养品。

全球采购和自建牧场并行，保证优质奶源供应。公司在黑龙江拥有自建牧场，采用先进的奶牛饲喂系统、挤奶系统、粪污处理系统等，保障了当地优质奶源的供应。2016年以来，公司前五大供应商的集中程度保持在25%以上，处在较高水平。供应商集中程度较高，易于让公司通过与关键供应商达成合作而确保供应链顺畅，以及通过签订采购协议来锁定成本，减少原材料价格波动带来的影响。目前，公司已经与全球主要原料供应商，比如KERRY、Valio、DOMO等都建立了紧密的联系并签署了合作协议，确保了重要原材料的采购供应。

率先引进信息系统，强化生产和销售环节的管理。公司在业内率先建立MES、WMS、ERP、追踪追溯等系统，并运用到生产线和产品的管理上，不仅增强了公司生产管理的精确度和灵敏度，而且可以让消费者通过扫描二维码就能准确查询到奶粉产品检测报告。信息化系统的引进不仅加强了公司对市场需求、保障供应的反应速度，而且增强了与消费者的互动和联系，以及增加消费者画像的精准度。

3.2.品牌知名度高，产品矩阵多元全面

公司多年稳扎稳打，在业内取得诸多认可和良好口碑。公司作为国内知名的孕婴童品牌，在用户中拥有良好的口碑和信任度。近年来，凭借出众和可靠的品质，公司屡获业内荣誉肯定。2021年公司成为国家首届消博会唯一入驻爱尔兰馆的奶粉品牌，并荣获行业最高奖项——科技进步特等奖；2020年入选CCTV《大国品牌》；2021年贝因美被认定为中国驰名商标。

通过长期投入针对性的广告宣传等营销活动，有望收获消费者心智培育成果。公司2016年以来投放的广告费用均在1亿元以上，长期对广告宣传的重视，有望为公司品牌力蓄积势能。在具体的营销策划上，公司借助新媒体的宣传方式，有针对性地瞄准习惯于新消费的Z世代母亲。通过机场、地标大屏、新媒体等全媒体多平台、8城快闪活动投放物料进行宣传。公司通过投放浙江卫视《青春环游记》等一系列综艺节目，牵手网易、宝宝树、美柚、育儿网等重要行业媒体，大幅提升了“贝因美”品牌在妈咪族群中的曝光率。同时，公司通过线下门店互动节目《美妈有话说》聚焦浙江、山东、河南、江苏、安徽等重点区域，深入400余家门店进行消费者访谈，并在当地权威电台播出。

公司奶粉产品可以满足不同年龄群体的需求，包括婴幼儿、成人配方乳粉等。婴幼儿/儿童奶粉覆盖的年龄段在0-6周岁，有“爱加”、“菁爱”、“红爱”等多个品牌，价格带分别在200元/800g~400元/800g之间，200元/700g~300元/700g之间，368元/800g~428元/800g。成人奶粉包括“成功妈咪”、“生命伴侣”、“豆奶粉”等品牌，单价普遍低于200元。2021年度公司重点打造了“可睿欣”婴幼儿配方乳粉，进一步拓展产品矩阵。

3.3.新零售模式赋能，渠道有望得到梳理优化

公司产品主要通过经销商、电子商务、直供客户等渠道进行销售，同时部分产品通过总承销模式和包销模式进行销售。公司已基本实现线上线下融合的新零售业务模式。

经销等渠道得到梳理优化，渠道精耕细作有望提质增效。公司在全国拥有完善的分支机构，能够辐射上万个零售终端。经销是公司最主要渠道，而且控价和盈利能力均有望得到加强。2021年公司各区域经销商新增数量超过20%，经销渠道收入占比达到42.42%，毛利率同比提升14.57pct。公司优化与婴童、商超等大客户的合作，收入占比和毛利率变动较大。2021年公司直供客户的渠道收入占比为4.27%，同比下降16.05pct，毛利率同比下降21.33pct。未来直供客户渠道有望通过与大客户洽谈，在量价上得到修复和改善，并拥有培育高端大单品的潜力。

新零售业务模式成形，线上和线下渠道相辅相成。公司新零售团队通过“一店一码、一店一策”精细化渠道运营管理，建成了以贝家商城、天猫旗舰店、京东旗舰店为核心品牌窗口，以抖音、快手、小红书等内容电商平台为延伸的业务布局。2021年电子商务收入为3.92亿元，同比增长6.83%，毛利率同比增长了23.62pct，收入占比由2020年的14.44%上升至2021年的18.06%。同时，公司积极推进全域营销场景铺设，实现消费者在公司平台体系内的互动闭环，建立了线下、线上相结合的营销体系。公司线上渠道赋能线下渠道，增强客户对于产品的粘性，促进会员转化与复购，并提升相应的议价能力。

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