2022年爱美客发展现状及产品布局分析 嗨体系列为爱美客主要收入贡献来源

1.2021 年、2022Q1爱美客发展回顾

回顾 2021 年，公司持续深耕医美行业，战略布局清晰明确。公司产品研发不断推进， 营销网络加大加深，市场口碑持续优化，展现出公司出色的运营能力和治理水平。核心产 品濡白天使获批上市，丰富产品线的同时，作为再生类优势竞品，有望成为公司下一业绩 贡献点；此外，公司还收购了以 A 型肉毒毒素为核心的韩国 Huons BioPharma 部分股权， 有望与公司现有产品产生协同效应。

营业收入：2021 年公司营业收入大幅提升，同时季度保持环比增加，增长势头强劲 稳定。2021 年公司实现营业收入 14.5 亿元，同比+104.1%；2017-2021 年营业收入 CAGR 达到 59.7%。2022Q1 公司实现营业收入 4.3 亿元，同比增长 66.4%。

分品类看，溶液类注射产品仍保持高速增长。公司产品线可拆分为溶液类注射产品（嗨 体、逸美）、凝胶类注射产品（爱芙莱、宝尼达、逸美一加一、爱美飞及濡白天使）及其 他产品（面部埋植线及化妆品）。因嗨体维持快速放量趋势，溶液类注射产品占比持续提 升，2021 年溶液类注射产品仍保持较高增速，2021 年相关收入达 10.5 亿元（同比+134%）， 凝胶类注射产品相关收入达 3.9 亿元（同比+53%），其他产品收入达 0.18 亿元（同比+89%）。

归母净利润：2021 年公司归母净利润增速反弹，高基数下实现翻倍。2021 年公司实 现归母净利润 9.6 亿元，同比+117.8%；2017-2021 年归母净利润 CAGR 达到 84.76%。 2022Q1 公司实现归母净利润 2.8 亿元，同比增长 63.7%。

盈利能力：2021 年公司毛利率维持高位，归母净利率继续增长。2021 年公司毛利率 93.7%，同比+1.9pcts；2022Q1 公司毛利率为 94.5%，继续保持上升势头。2017-2018 年公司归母净利率分别为 36.9%、38.3%，因公司运营能力优化，2019-2021 年大幅提高 至 54.8%、62.0%和 66.2%。2022Q1 公司归母净利率为 65.0%，均维持在较高水平。

销售费用&管理费用：2021 年公司销售、管理费用率维持稳定低位。2021 年公司销 售费用 1.56 亿元，同比+120.6%；从销售费用率看，2020-2021 年改善明显，稳定维持低 位。2021 年公司管理费用 0.65 亿元，同比+48.8%；公司管理费用率持续降低，由 2018 年的 13.8%下降到 2021 年的 4.5%。2022Q1 公司管理费用 0.22 亿元，同比+83.3%，环 比-4.1%。

研发费用：持续增加研发投入，加大行业领先优势。公司持续加大研发投入，近三年 分别投入研发费用 0.49 亿元、0.62 亿元和 1.02 亿元，分别同比+44.2%、+27.3%、+65.5%。鉴于公司在国内行业的领先优势，我们认为加大研发投入可以迅速巩固竞争优势，同时研 发管线持续推进，未来发展值得期待。

2.水光针纳入三类械管理，爱美客嗨体先发优势预计仍将持续

医美强监管趋势继续，水光针纳入三类器械管理

2020 年以来，政府部门对于医美行业监管力度大幅加强，而强监管的趋势仍在持续。 国家多部委分别出台政策联合打击医美乱象，包括严厉打击非合规产品、提高机构手术门 槛、规范医美营销渠道等领域。各大营销、宣传所涉互联网平台也展开专项行动，匹配相 关部门的规定和要求。今年以来，强监管仍在持续。国家药监局、国家卫健委、市场监管 总局、地方药监局和卫健委分别出台相关法律法规、通知，并展开专项行动进一步强化监 管；整形美容协会也出台相关标准对行业进行规范。

水光针正式纳入三类医疗器械管理。从历史来看，水光针类产品的定义和监管办法相 对模糊，大量非法或非合规产品由下游机构通过非合规方法进行使用。2022 年 3 月，药 监局发布调整部分《医疗器械分类目录》的公告，对医美相关产品监管类别做出更细分调 整，注射用透明质酸钠溶液（即水光针）、射频治疗（非消融）设备、面部埋植线纳入 III 类械审批监管范围。调整后分类目录明确注射用透明质酸钠溶液产品不应含有发挥药理学、 免疫学或者代谢作用的成分。产品将用于真皮层注射，通过所含透明质酸钠等材料的保湿、 补水等作用，改善皮肤状态。随着新规的发布，“水光针”被纳入Ⅲ类医疗器械监管，这 将对我国水光针市场的正规化起到重要的推进作用。

合规水光针产品稀缺，主流使用产品面临合规风险。据新氧 APP 的数据，我国市场 上可使用的水光类产品为 210 种，产品成分除透明质酸钠外，部分产品主要成分为胶原蛋 白。根据其产品信息，可分类为：未认证产品 65 种（未被新氧平台认证）、“妆字号”产 品 14 种，械一类产品 70 种，械二类产品 33 种，械三类产品 28 种。艾瑞咨询的《中国医 疗美容行业洞察白皮书 2020 年》报告中艾瑞专家调查显示，市面上流通的针剂正品率只 有 33.3%，非正规化市场的规模约为正规市场规模的两倍左右。如今随着水光针产品纳入三类器械监管，这一比率可能进一步下降，但强有力的监管将快速淘汰非合规产品，合规 产品的市场占有率将快速提升。

非合规产品逐步向合规转移，合规持证厂商具备较强先发优势

目前监管趋势看，医美产品的生产、进口、流通、宣传及销售等各个环节监管均有加 强，同时整形美容协会也在强调医疗美容机构的自我管理与行业纪律，我们预计市场上泛 滥的非合规产品将以较快速度向合规市场转移。截至目前，水光类产品获批三类器械数量 十分有限，仅爱美客旗下嗨体按“注射用透明质酸钠复合溶液”获批，华熙润致系列、瑞 蓝唯提按“注射用透明质酸钠凝胶”获批 III 类医疗药械。非合规产品的退出将释放出巨大 的市场空间，合规持证厂商具备较强先发优势。

根据我国三类医疗器械的注册标准，该类器械注册前需进行立项、临床试验审批、临 床试验等阶段。根据国家药监局医疗器械技术评审中心公布的《透明质酸钠类面部注射填 充材料临床试验指导原则》：“产品临床试验的注射后观察时间需根据产品维持有效性的时 间和观察产品安全性所需的时间确定。建议收集受试者在注射后 14 天内的局部反应日志。 若存在补充注射的情况（按照产品说明书中的使用方法），应从补充注射之日起开始计算 观察时间点。一般，未经交联的透明质酸钠产品临床试验注射后的持续观察时间需不短于 6 个月。经交联的透明质酸钠凝胶产品临床试验注射后的持续观察时间需不短于 1 年。”

在临床试验取得积极效果后，申请方需要汇编受理文件向 NMPA 报送申请材料。据行 业专家介绍，一个三类医疗器械证平均注册时间达到 13.2 个月，如果涉及外聘专家评审、 质量管理体系核查、补正材料等步骤，可能所花费时间更久。水光针普遍含量复杂，如含 有维生素、氨基酸等含药理成分可能需药械联审、或召开专家会，报证难度更高。我们认 为，现在市场上多数水光针产品从临床试验到注册报证，所需时间至少在 3 年以上，因此前拥有相关产品三类注册证的企业将拥有 3-4 年的先发优势。

水光针市场广阔，嗨体表现亮眼

中国水光针市场正在扩大。从消费者的消费决策模型来看，消费者会综合考虑该四类 皮肤护理方式。除护肤品、美容护理以及手术医美整形之外，水光针正在扮演着更加重要 的角色。随着消费者认知度提升，水光针有望受到更大消费群体的认可。且其成本居中、 价格趋势向下，恢复期较短、使用频率相对较低，水光针具有潜在渗透空间。

根据 Frost & Sullivan 的报告（转引自公司招股说明书），中国皮肤填充剂的市场主要 包括三类，分别为透明质酸、聚左旋乳酸和其他（包括胶原蛋白），而基于透明质酸的皮 肤填充剂在国内市场占主导地位；Frost & Sullivan 的统计和预测（同上），中国基于透明 质酸的皮肤填充剂市场规模已经从 2016 年的 27 亿元增长到 2020 年的 49 亿元，CAGR 达到 18.9%，预计 2025 年该市场规模可以达到 157 亿元，2030 年可以达到 443 亿元。

嗨体技术优势突出，定价亲民。嗨体的正式名称为注射用透明质酸钠复合溶液，2016 年 12 月，公司的嗨体获批，成为国内首款商业化的用于修复颈纹的皮肤填充剂。随着公 司发展的深入，公司的嗨体产品矩阵已经丰富，形成了强大的技术壁垒。嗨体成分中包含 透明质酸钠、L-肌肽、甘氨酸、丙氨酸、脯氨酸、维生素 B2 共 5 种特殊成分；能够有效 激活自体细胞、刺激和诱导胶原蛋白合成和重建，起到紧致、修复颈纹效果。同时，嗨体使用非交联透明质酸钠，交联透明质酸钠较容易在颈部肌肤细薄的部位造成结节、扩散等 不良反应，逐渐成为市场主流产品。在透明质酸钠、胶原蛋白等同类竞品中，嗨体价格较 为中等亲民，利于推广。

嗨体组合优势明显，仍处高速成长期

嗨体适应症不断扩展。公司通过灵活调整嗨体的规格和含量，形成了不同作用的嗨体 产品，且不必重复性进行注册报证程序。目前公司嗨体系列产品已经从单纯适用于颈部扩 展到面部、眼部，含量或浓度不同可以起到不同的支撑、保湿作用，形成了竞争优势强大 的产品矩阵。

嗨体系列为公司主要收入贡献来源，口碑形成、量价齐升。据 Frost & Sullivan 统计 （转引自公司招股说明书），公司透明质酸钠类注射产品 2018-2021 年在国产厂商中市场 份额排名蝉联第一。2020 年 6 月，公司发布“熊猫针”，迅速引起市场反响，2021 年销 售额已接近嗨体颈纹针的一半。目前嗨体为公司的第一大营收组成部分，约占营业收入的 70%左右。相关销售收入快速提升，2017 年收入仅为 0.34 亿元，2019 年提升至 2.45 亿 元。得益于嗨体成功瞄准差异化适应症，产品仍处于快速放量期，带动公司溶液类透明质 酸钠溶液收入快速增长，2016-2021 年相关收入由 0.5 增长至 10.5 亿元，CAGR 达 119%， 占比达 72%。从毛利看，嗨体系列产品毛利率由 2017 年的 89.8%提高到 2019 年的 93.0%， 而公司毛利率随嗨体快速放量，持续提升，助力公司业绩。

3.重磅蓝海新品接连释出，爱美客在研管线储备完善

产品布局思路：新赛道、新适应症、改进产品痛点

公司为持有三类医疗器械注册证数量最多内资企业。截至 2021 年，公司合计获得 7 张医疗器械注册证，其中 2 款为基于透明质酸钠溶液的注射产品（嗨体、逸美），5 款为基 于透明质酸钠凝胶的注射产品（逸美、宝尼达、爱芙莱、逸美一加一、濡白天使）和 1 款 PPDO 面部埋植线产品（紧恋）。

复盘公司产品线商业化进程，公司对行业趋势及消费者需求精准预判，研发瞄准新赛 道、新适应症或解决改进产品使用痛点，多款为行业内同款产品中首次获批的国产产品， 先发优势强。

瞄准新赛道：1）宝尼达 2012 年 10 月获批，为国产首款商业化的长效填充类皮 肤填充剂，定位高端；2）紧恋 2019 年 5 月获批，为国内首款获批的面部埋植线 产品；3）濡白天使 2021 年 6 月获批，为国产及世界首款获批的含左旋乳酸-乙 二醇共聚物微球皮肤填充剂。

新适应症：嗨体为国内首款商业化用于修复颈纹的皮肤填充剂，并为目前全球市 场相关适应症的唯一一款商业化产品。

改进产品痛点：爱芙莱为添加利多卡因的透明质酸钠填充剂，通过减少注射过程 中的疼痛感，提高用户体验感。

再生针剂或为新业绩贡献点

2021 年下半年公司推出的新品濡白天使为含左旋乳酸-乙二醇共聚物（PLLA）微球的 交联透明质酸钠凝胶，属于第三类医疗器械，适用于真皮深层、皮下浅层及深层注射，用 以填充纠正中、重度鼻唇沟皱纹。区别于传统再生针剂类产品，濡白天使在产品力、医生 操作便捷度及用户体验方面具备竞争优势。我们认为，濡白天使或将成为公司新业绩贡献 点，竞争优势强、发展潜力较大。

再生针剂作为抗衰更优解，可替代部分高端玻尿酸

在医美市场高速扩张之下，医美市场内部的需求升级和产品迭代也已暗流涌动。人体 皮肤从 25 岁开始随年龄增长而逐渐衰老，大约在 35-40 岁后逐渐出现比较明显的衰老变 化，其具体表现为皱纹、面部松弛、软组织容量减少、面部骨骼变化等。皱纹、面部软组 织容量减少可通过填充玻尿酸、再生类针剂改善。

再生针剂主流应用材料包括聚左旋乳酸（PLLA）、聚己内酯（PCL）、微晶瓷等，其材 料优势为：1）可刺激人体胶原蛋白再生，效果长效、进行抗衰改善；2）打入骨膜层可对 面部软组织进行支撑及结构重塑的物理作用，更符合亚洲人诉求。而现行主流填充剂玻尿 酸存在维持时间较短、效果相对不自然，还有可能导致位移、肿胀、过敏及僵硬等负面反 应，不能满足消费者对高质量医美的需求。对比传统玻尿酸注射，再生针剂效果好、更长 效、抗衰，有望代替部分高端玻尿酸市场引领医美消费需求升级。

再生类产品在海外有超数十年的发展历史，但其市占率一直未提高，主要由于主流使 用产品如 Scluptra 童颜针、爱贝芙等存在操作不便、依赖医生技术、风险较高、后期护理 不便等问题。但国内已获批和正在研发、临床阶段的产品较原研产品有产品、工艺、剂型 等多方面的改进，功能性更完善、安全性提升、操作更便利。

我国目前获批产品仅 3 种，竞争对手较少、行业呈高速成长期。2021 年，NMPA 批 准三款刺激胶原蛋白再生类的医美注射填充产品，为艾维岚童颜针（长春圣博玛）、伊妍 仕少女针（S 号）（华东医药）、濡白天使（爱美客），后续仍有多款产品注册申请中。再生 类针剂在我国港台地区已有十几年上市历史，叠加水货市场童颜针、少女针已盛行，产品 已具有一定消费者基础。2021 年三款针剂上市后销售迅速爆发，据华东医药公告，伊妍 仕少女针 2021 年上市仅 4 个月获 1.85 亿元销售额。

对比同类型产品及竞品高端玻尿酸，濡白天使具备以下几点优势：

1） 产品效果：取玻尿酸与童颜针之长，同时具备即时填充、及长期刺激胶原再生。 濡白天使使用交联透明质酸+PLLA 的配方，弥补了传统童颜针见效缓慢而玻尿酸 代谢较快的缺点。在注射后 0-6 个月，透明质酸即时起填充效果；在注射后 6-9 个月，透明质酸逐渐代谢，左旋乳酸-乙二醇共聚物微球裸露，其物理支撑性可延长填充支撑效果，PLLA 同时开始代谢；在注射后 9-18 个月，PLLA 代谢产物乳 酸刺激胶原蛋白再生达高峰期，可提高皮肤紧致程度并延长填充效果。在注射后 10-12 个月，可根据是否有不适反应以及组织容量判断进行二次补打，补打后将 在 19-28 个月进入第二次胶原蛋白诱导高峰期，持续实现肌肤填充并提高皮肤紧 致程度的效果。

2） 安全性高：微球均匀、炎症反应低；操作方便，降低结节概率。濡白天使使用的 PLLA 微球粒径更小（20-45 µm）、更均匀，且微球在透明质酸钠凝胶中均匀分布， 避免微球局部团聚，解决了传统童颜针可能出现的结块肿胀问题。另外，Sculptra、 艾维岚为代表的传统 PLLA 产品多为粉状制剂，需要提前在生理盐水中浸泡与复 溶，如稀释程度不够或医生技术不佳，可能导致结节产生。

3） 客户体验感好：添加利多卡因，起到舒缓疼痛的作用、注射舒适。

公司成立全轩学院、建立医生注射牌照申领制度，以“优质产品+认证医生”保障用 户体验。公司坚持直销为主的经营模式，同时通过设立“全轩学院”开展医生培训、建设 牌照申领制度全方位赋能医生，保证注射安全性的同时，提升用户体验。2021 年 12 月， 公司公布濡白天使第二批医生授权名单。至此，濡白天使已完成 251 名医生授权（首批授 权 146 位，第二批授权 105 位），覆盖全国 50 余个城市，其中包括了南京医科大学友谊整 形外科医院、中国医学科学院整形外科医院及重庆医科大学附属第三医院共三家三甲医院， 美莱医学美容医院、华美整形美容医院等十余家大型医美机构。

公司研发实力突出，长期看多款在研产品有望实现业绩接力

公司持续高研发投入。2021 年公司研发费用达 1.02 亿元，同比+66%，在公司收入 维持高增长的同时，研发费用率始终维持较高水平，截至 2021 年底，公司已拥有研发人 员 117 名，占公司总人数的 23.08%，并且人员数量在不断提升。研发及生产技术人员背 景涵盖生物工程、高分子化学、制药工程等专业。公司经历经过多年技术及研发积累，已 建立医疗器械与生物药品双研发平台，已开发出 6 大核心技术，累计拥有专利 45 项，其 中包括发明专利 25 项。

专注自研的同时，积极与外部研究机构及国内外业务伙伴展开合作。公司在研产品列 表中，去除动态皱纹的注射用 A 型肉毒毒素、用于软组织提拉的第二代面部埋植线、医用 含聚乙烯醇凝胶微球的修饰透明质酸钠凝胶等均为合作开发或引进产品。目前与东方医疗 合作开发的第二代埋植线产品已取得注册型检报告，正式开启申报工作。用于颏部填充适 应症的医用含聚乙烯醇凝胶微球的修饰透明质酸钠凝胶、及参股 Huons Co. Ltd 引进的注射用 A 型肉毒毒素产品均已进入临床试验，公司预计 2023 年可提交注册申请。除注射填 充类产品外，公司产品线从生物医用材料向生物医药领域扩展，储备的研发管线包括用于 慢性体重管理的利拉鲁肽注射液、用于溶解透明质酸可皮下注射的注射用透明质酸酶、脱 氧胆酸药物和利多卡因丁卡因乳膏等。

布局埋植线、肉毒素、减重市场，构筑综合解决方案型壁垒

短期内，明星单品嗨体仍为公司收入、利润增长的动力，而中长期看，再生针剂类新 品濡白天使产品性能突出、先发优势明显，叠加公司在研产品储备丰富。我们认为，公司 产品布局思路清晰，不断开发细分蓝海市场，多维度的产品管线将共同形成公司长期收入、 利润增长的双引擎。

埋植线：市场空白，先发优势强

面部埋植线为可植入皮肤的可吸收蛋白线，利用其提拉紧致作用使下垂的软组织复位， 达到改善皮肤松弛状态的目的，已纳入 III 类医疗器械监管。公司 2019 年获批的紧恋、正 在合作研发的第二代埋植线产品均使用 PPDO 类聚合物，除即可提拉效果较好外，还有可 完全吸收降解、刺激胶原再生等优势。截至目前，市场上获批为三类医疗器械的面部埋植 线产品仅三款，市场较为空白，公司先发优势强。

肉毒素：全球消费量最高的非手术类项目，可与玻尿酸、埋线联合使用

公司通过参股韩国 Huons，强化肉毒素战略布局，拓展未来市场空间。2018 年 9 月， 爱美客与韩国 Huons Co.,Ltd.（控股公司为 Huons Global）签订 A 型肉毒毒素产品 Hutox 在中国的合作协议，Huons Co.,Ltd.授予公司在中国注册及商业化将其生产的 A 型肉毒毒 素产品 100U（900KDa）的独家权利，独家经销期限为 10 年。Hutox 已于 2019 年在韩国 获得注册证，为韩国最畅销的肉毒素产品之一，已在 10 个境外国家获批/进入注册程序。 2021 年 7 月，爱美客使用超募资金约 8.86 亿元对 Huons BioPharma Co.,Ltd（控股公司 为 Huons Global，主营肉毒素产品 Hutox）进行增资并收购部分股权；经过增资，爱美客 合计持有 Huons BioPharma Co.,Ltd 122 万股股份，持股比例 25.4%，进一步强化肉毒素 产品的战略布局，同时，Houns 海外成熟的销售渠道可为公司产品进军海外打下坚实基础。

肉毒素可与玻尿酸、埋线等联合运用，构筑综合解决方案。肉毒素针剂是除皱塑形类 的核心产品，为全球医疗美容项目中中最受欢迎项目之一。据 ISAPS 数据，近年来肉毒素 诊疗量占全球非手术类诊疗量的比例均在 40%以上。产品联合用药场景丰富，可与玻尿酸、 埋线、点阵激光等能量源器械联合使用，多方位改善衰老。其中玻尿酸、再生针剂可改善 由胶原蛋白流失、脂肪下垂及皮肤弹性降低引起的多种静态皱纹；肉毒素可改善由肌肉运 动引起的动态皱纹；而埋线可对面部进行紧致提拉。

肉毒素审批严苛，入局玩家较少、市场空间广阔。我国肉毒素市场一直处于高增态势， 据 Frost Sullivan 统计及预测（转引自公司招股书），2021 年，中国监管市场医美类肉毒素入 院价口径下市场规模约为 46 亿元/+18%；2017-2021 年 CAGR 为 26%，预计 2021-2026 年 仍维持 28%的高速增长。中国肉毒毒素注射次数由 2017 年的 170 万次增至 2021 年 450 万 次，CAGR 为 27%。因 2008 年原国家食药监局将肉毒素列入毒性药品，作为处方及毒麻 类药品，因此相关产品获批、流通及使用均受到严格管控。目前国内仅有 4 款过证产品， 目前 NMPA 仅批准四种注射用 A 型肉毒毒素，分别为截至 2021 年 4 月，我国已申批上市 的有 4 家肉毒素品牌：兰州生物所的衡力、Allergan 旗下 Botox、英国 Ipsen 旗下的吉适 Dysport、四环医药并购的韩国 Hugel 的乐提葆 Letybo。

减脂类：药品&器械同时布局，值得期待

减肥塑形市场空间广阔。中国是世界上肥胖人口最多的国家之一，据国家卫健委发布 的《中国居民营养与慢性病状况报告（2020 年）》数据显示，目前我国成年人中已经有超 过 1/2 的人超重或肥胖，其中超重率为 34.3%、肥胖率为 16.4%。而超重和肥胖或将引起 心血管疾病、糖尿病等慢性疾病，1990-2019 年由超重或肥胖导致的死亡在慢性非传染性 疾病相关死亡中占比由 5.7%-11.1%，减重或成为国家重点关注领域之一。行业增长驱动 因素包括肥胖人口增加、体重管理意识激增及新型体重管理解决方案出现等。

公司在减重领域同时布局药品及器械，互相形成协同效应。目前里利拉鲁肽注射剂已 处于临床 I 期阶段，去氧胆酸药物（溶脂针）完成临床前研究。减重是多年来国内外药企 布局的重点领域，但多款减肥药仍存在安全隐患，如安非他命、西布曲明可能导致心血管 疾病。人胰高血糖素样肽 1（GLP-1）结构类似物，能够模拟其作用，减少饥饿感、减少 饮食、减少卡路里摄入。截至目前，在中国有其他 10 款 GLP-1 受体激动剂的体重管理创 新在研药物处于临床试验阶段，据国家药监局药品审评中心，上海仁会生物制药股份有限 公司的贝那鲁肽在研产品的 NDA 已提交，而其中与公司同为利拉鲁肽生物类似物申报的 还有华东医药及江苏万邦。而溶脂针是目前解决面部和下颌脂肪最有效方法之一，目前我 国没有获批产品，全球仅有艾尔建 Belkyra 上市，产品于 2015 年 4 月获 FDA 批准。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）