2022年中复神鹰发展现状及应用领域分析 复神鹰加大碳碳复材新兴市场开拓力度

1.中复神鹰：引领高端民用发展，较高议价权塑造强劲报表

引领碳纤维发展，实现高性能产品全覆盖

深耕行业 16 年的民用碳纤维龙头，基本覆盖 T700 以上高性能产品。中复神鹰碳纤维股份 有限公司（以下简称“中复神鹰”）成立于 2006 年，是中国建筑材料集团公司碳纤维业务 的核心企业，于 2022 年 4 月 6 日在科创板上市。公司主营业务为碳纤维原丝、碳纤维、碳 纤维制品的研发与制造，已形成了以 T700 级、T800 级干喷湿纺产品为主，覆盖高强、高 模中强、高模高强等不同类别的高性能碳纤维。

公司碳纤维产品发展历史分湿法和干喷湿纺阶段：1）2006-12 年湿法工艺阶段：以湿法 T300 碳纤维为主，于 2008 年建成千吨 SYT35（T300 级）产线；2）09 至今干喷湿纺工艺：09-12 年，09 年启动干喷湿纺技术攻关，11 年建成国内首个 T700 干喷湿纺原丝产线，12 年自主 突破干喷湿纺千吨级 SYT49（T700 级）碳纤维产业化技术；13-18 年，13 年建成了国内 首条千吨级干喷湿纺碳纤维产业化生产线，15 年实现了高强中模型碳纤维百吨级工程化， 17 年建成了具有完全自主知识产权的千吨级 T800 级碳纤维生产线；19 年，国内率先建成 干喷湿纺百吨级超高强度（T1000G 级）生产线。

中国建材为公司实控人，董事长张国良等高管、连云港政府均有持股。中国建材集团通过 中联投、中国复材持有公司 57.27%股权，为公司实际控制人；鹰游集团、连工投分别持股 26.67%、4.96%。其中鹰游集团控股股东为公司董事长张国良，鹰游集团其他股东包括中 复神鹰高管等 49 名自然人股东；连工投实际控制人为江苏省财政厅。

西宁万吨线投产，量价与吨盈利再上台阶

截至 22Q1 碳纤维运行产能 1.35 万吨，产能利用率保持高位。截至 22Q1，公司碳纤维年 产能 13500 吨，其中连云港本部年产能 3500 吨，西宁生产基地一期万吨项目运行年产能 10000 吨。公司产能利用率保持较高水平，2018-2020 年公司产能利用率均保持在 85%以 上，其中 2020 年产能利用率达 108%；21H1 受西宁万吨线刚投产影响，产能利用率有所 下降。据公司招股书，截至 2020 年底，公司本部连云港基地已累计向市场供应碳纤维超 2 万吨。2020 年公司实现碳纤维产量/销量 3777/3761 吨，同比+13%/+9.9%，产销率保持强 劲。据中国化学纤维工业协会统计，2020 年公司碳纤维产量占国内总产量 20.98%。

定价更为弹性，吨售价、吨毛利持续提升。定价方面，公司主要以国外竞争对手（如东丽 工业等）同类产品的价格为参考，并结合客户需求量、产品的应用领域以及下游市场的发 展情况等综合定价。从产品单价分布看，因公司主营 T700 及以上的小丝束产品，稀缺性及 附加值更高，大部分产品价格显著高于市场均价，其中航空航天、体育休闲、风电叶片较 高，21H1 均价均在 20 万元/吨以上。2018-20 年单位成本持续下降主要系规模效应，其中 2020 年因原料丙烯腈降价，及疫情下政府推出阶段性社保减免政策，单位成本降幅较大。 2021 年上半年丙烯腈价格上涨、社保减免政策退坡、西宁项目产能爬坡，成本上行较多。

21 年业绩成倍增长，高议价权塑造强劲报表

业绩成倍增长，净利率提升带来 ROE 向上弹性。2021 年公司实现营业收入/归母净利 11.7/2.8 亿元，同比+120%/+227%，19-21 年收入 CAGR 为 56%、归母净利每年同比 200% 以上增速。公司规模持续上行主要系量价齐升，2021 年公司西宁项目逐步投产爬坡贡献产 销量，同时海外进口受阻进一步提升产能利用率，叠加下游光伏热场材料、风电叶片等新 能源领域需求提升，碳纤维迎来量价齐升，进而带来利润率显著增长。2018 年亏损，主要 系投入初期折旧摊销较高。22Q1 公司实现收入/归母净利 4.6/1.2 亿元，同比+229%/+201%， 归母净利率 25.6%，同比-2pct，主要系西宁基地投产后产能爬坡导致成本提升较多。2021 年毛利率同比-2pct，规模效应带来公司期间费用率呈下降趋势，而 ROE 快速提升主要源于 净利率的显著增长及杠杆水平提高。

规模快速扩张，负债压力可控。2020 年，公司开始建设西宁万吨高性能碳纤维及配套原丝 项目，采购设备、建设厂房的资本性支出较大，在建工程及资本开支大幅上涨，同比增速 显著高于折旧摊销增速，扩张加速，21 年固定资产+在建工程总量占总资产 72%。21 年随 着西宁万吨线逐步爬坡，资本开支同比增速回落较多，但随着后期西宁基地的扩建，预计 产能处于持续增加的状态。此外，随着公司扩张，负债率提升较快，2021 资产负债率及有 息负债率为 67%/44%，公司对上游议价权较高，应付项目较多，导致无息负债水平较高； 从有息负债结构看，中长期借款占比较高，偿债压力不高，且截至 21H1 底，公司短债利率 在 3.4-3.7%，长债利率在 3.7%-4.0%，资金成本相对较低。

上下游议价能力强，西宁生产备货拖累存货周转率。从应收项目看，碳纤维需求旺盛导致 公司对下游议价能力较强，应收项目绝对值相对较小，且 2020 年开始公司采用先款后货的 模式，应收项目占比进一步减少。从应付项目看，2020 年开始应付占比提升，系西宁项目 形成较多的应付工程款和设备款，表现为应付账款的快速增长。从存货看，公司存货周转 率水平整体较好，2021 年西宁碳纤维生产线开始投产，储备较多的原材料供生产，且制造 成本提高导致半成品金额增多，整体导致存货金额增加较多。

量价提升带动经营活动现金流由负转正，股东增资、银行贷款支持公司快速扩张。2018 年 至 2021 年，公司经营活动现金流及筹资活动现金流整体为正，投资活动现金流为负，现金 流变动主要有以下原因：1）国内碳纤维市场高速发展，供不应求，公司产品销量及售价逐 年上涨，营业收入大幅增长，经营活动产生的现金流量净额由负转正；2）公司处于高速扩 张期，2020 年西宁万吨高性能碳纤维及配套原丝项目建设投资较大，投资活动流出的现金 流量大幅增加，导致公司现金流量净额为负；3）股东增资、取得银行贷款带来公司筹资活 动现金流量的大幅流入，支持公司对外投资活动。

2.公司看点：下游应用多点开花，引领技术创新与降本趋势

看点一：高端民用碳纤维龙头，应用领域多点开花

产品下游多点开花，发力风电叶片、碳碳复材、航空航天、压力容器等重点领域，20 年营 业收入同比+317%/282%/101%/8%。18 年前公司碳纤维产品主要集中在体育休闲、交通建 设等传统领域，目前受下游需求影响，公司逐步向碳/碳复合材料、压力容器、风电、航空 航天等领域发力。

1）业务边界扩张，大型化趋势及海风高景气抬升公司风电领域营收：18 年拉挤板代工由欧洲转入国内，碳纤维应用领域扩张，叠加叶片大型化趋势及海风高景气， 公司风电领域业绩有望进一步提升。20 年公司风电叶片领域营收同比+317%；

2）加大碳 碳复材新兴市场开拓力度，积极拓展下游客户：公司抓住光伏行业发展机遇，加大市场开 拓力度，20 年湖南金博碳素股份有限公司与公司签订战略协议，成为公司前五大客户。20 年公司叶片领域营收同比+282%；

3）加速攻关 T1100 技术，进军高性能航空航天领域碳 纤维领域：公司建设航空航天高性能碳纤维及原丝试验线项目，从事航空航天碳纤维开发、 认证及生产，加速突破 T1100 高性能碳纤维技术，加大航空航天领域的产品供给。20 年公 司航空航天营收同比+103%；

4）压力容器通过多家产品型式认证，技术和客户优势领先： 19 年公司通过江苏国富氢能技术装备股份有限公司等多家客户压力容器产品型式认证，国 内竞争对手中，光威复材压力容器销售暂未实现批量供应，中简科技聚焦军工领域暂未进 入压力容器赛道，恒神股份正在开展缠绕储氢气瓶碳纤维工艺研究，公司领先地位稳固。 19-20 年公司压力容器营收同比+151%/8%。

看点二：专注技术创新突破，规模化先发优势明显

专注碳纤维生产技术的研发和创新，率先实现高性能产品千吨级干喷湿纺量产，技术壁垒 难以突破。干喷湿纺工艺技术难度较大，海内外掌握干喷湿纺生产技术且产品成熟的碳纤 维企业较少，国内大部分碳纤维企业仍以湿纺为主。公司通过自主创新实现干喷湿纺 400 米/分钟并实现产业化，T700 级和 T800 级碳纤维千吨级产线量产。同时，基于前期技术积 累，公司开展下一代 T1100 级碳纤维研发，建设航空航天高性能碳纤维及原丝试验线项目， 均走在行业前列。考虑到碳纤维行业依赖前期技术积累，且投资规模较高（高强高模试验 级别单吨投资可达 120 万元/吨，高强高模的 M40/M55J 级产品单吨投资可达 1300 万元/ 吨），高端产品技术突破难度高，公司技术壁垒难以突破。公司打造核心技术体系，构建完 善的知识产权体系，目前公司已拥有 25 项发明专利和 28 项实用新型专利，技术优势明显。

自产碳纤维生产设备，具有自主知识产权。碳纤维生产设备具有工艺参数多、流程长、技 术点密集、系统集成度高等特点，属于高度定制化设备。国外碳纤维龙头企业通常根据自 身技术特点进行自主设计，形成具有自主知识产权的专有碳纤维装备。中国碳纤维企业受 制于国外的技术封锁，高端生产设备进口受限，仅能引进通用型设备，且难以从市场上采 购全流程生产设备。公司于 2006 年设立启动碳纤维研发项目，自主研发工艺技术并拟建立 工业化试验生产线，由全资子公司鹰游集团组织设备制造，双方拥有稳定的合作关系。

性能上看，以日本东丽为主的国外碳纤维龙头，在规模和产品性能上要领先于国内企业， 但国内企业仍在加速赶超。从强度和弹性来看，中复神鹰大部分产品位于 4000-6000MPa、 230-300GPa，部分高弹性或高强度的产品已接近东丽相应的中高端产品水平。国内碳纤维 企业中，公司覆盖程度高，产品实现 T700 至 M40 级别全覆盖。同级别产品对比中，公司 产品拉伸强度和拉伸模量整体高于行业可比公司，具有明显的性能优势。

21 年研发投入占比同比+2pct，培养高质量研发团队，积极展开合作研发

。1）下游推动公司 技术创新，研发投入占比提升：17 年起公司就已经掌握碳纤维生产核心技术，能够规模化生 产高性能产品，因此研发投入占比略低于行业可比公司。近期受到下游风电、航空航天、碳/ 碳复合材料领域高速发展的影响，公司加大研发力度，研发费用率逐步回升，21年同比+2pct； 2）研发团队质量高，助力技术攻关：公司自主培养建立一支以中青年为中坚力量，学科领域 专业全面的高层次人才队伍。截至 21H1，公司研发技术人员合计 132 人，其中研发人员 35 人，技术人员 97 人，研发人员中硕士学历及以上人员占比 77.14%；3）积极展开合作研发， 巩固技术领先地位：公司先后与北京化工大学、东华大学等高校签订合作研发合同，结合双 方研发优势，共同突破碳纤维制造技术，助力公司保持技术领先地位。（报告来源：未来智库）

看点三：引领降本趋势，充分享受行业高景气红利

领先成本优势带动毛利率上升，20 年单位成本由 8.94 万元/吨下降至 7.97 万元/吨，同比 -11%。18-20 年公司单位成本逐年下降主要系：1）干喷湿纺技术领先：公司率先突破干喷 湿纺工艺，相较于传统湿法纺丝，纺丝速度提高 4-8 倍，提高生产效率；2）规模效应显现： 碳纤维行业为重资产行业，制造费用高位运行，公司率先实现千吨级碳纤维生产线量产， 并建设西宁万吨生产线，相较于行业可比公司百吨级生产线规模优势突出，折旧费摊薄效 果较为明显；3）地理优势明显：公司靠近原材料丙烯腈供应商江苏斯尔邦，可节约运输成 本，保证供货稳定；此外公司新建西宁碳纤维生产基地电价相对华东等地便宜较多，同时 公司于 2019 年与江苏斯尔邦签订长期战略合作协议，降低丙烯腈采购成本。

从建设和运行成本角度看，设备投资占建设成本 70%左右，运行成本中原料、折旧及能源 成本占比较大。碳纤维生产成本可主要拆分为原材料、直接人工、制造费用三大部分：1） 原材料主要为丙烯腈等化学原料，消耗主要发生在原丝生产阶段，成本主要受丙烯腈采购 价格影响；2）制造费用包括折旧及燃料、电力、蒸汽等，碳纤维生产所需设备价值较高， 设备购置及安装费通常占项目投资额的 70%左右，导致后期折旧费用较高，同时碳纤维生 产过程需要高温加热，燃料动力消耗量大，因此碳纤维生产制造费用占比最高，超过 50%。

碳纤维行业规模效应明显，扩大生产规模可实现降本增效。《PAN 基碳纤维生产成本分析及 控制措施》数据显示，原丝项目产能由 250t/a 提高至 3000t/a 时，单位成本将从 10.27 万元/ 吨下降至 5.81 万元/吨；碳纤维项目产能由 100t/a 提高至 1000t/a 时，单位成本将从 47.08 万元/吨下降至 20.68 万元/吨，分别下降 43.4%/56.1%，单位成本下降显著。

产量提升降低管理费用，行业技术密集研发费用高位运行。碳纤维企业期间费用中，管理费 用率和研发费用率占比较高，销售费用率较低。1）销售费用方面，碳纤维行业产品紧俏，所 需市场营销费用较小，因此销售费用长期保持低位；2）管理费用方面，职工薪酬和修理费占 比较高，碳纤维企业员工数量及工资水平逐年上升导致职工薪酬增加，同时随着产量的增加 和安保标准的逐步提高，碳纤维企业需对原有生产设备、管道等进行升级改造，修理费占比 较高，产量扩大带来的规模效应可降低管理费用率；3）研发费用方面，碳纤维为技术密集型 行业，研发为公司保持核心竞争力和推动未来盈利增长的关键，相关技术开发具有研发投入 大、验证周期长等特点，因此研发费用率保持在较高水平。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）