2022年探路者业务布局分析 公司定位户外用品和显示芯片双主业

1. 探路者概况：公司定位户外用品和显示芯片双主业

1.1. 历史回顾：19 年剥离多元化业务

国内户外用品行业发展始于 1995 年，探路者 1999 年成立，从最开始做帐篷发 展至整个鞋服品类。公司 2009 年上市，充分享受了行业的高速发展盛宴，是户外行 业上市第一股。随着行业进入调整期、公司由多元化布局到逐步剥离、创始人逐步退 出，21 年 9 月公司收购北京芯能 60%股权、进入 Mini/Micro 显示驱动芯片领域，目 前公司定位为户外和显示芯片双主业发展。2021 年公司收入和归母净 利 为 12.43/0.54 亿元，同比增长 36%/120%。 回顾公司发展历程，可分为 3 个阶段：

（1）2006-2012 年，引入新高管、快速开店阶段。2010 年底公司从安踏聘任彭 昕总作为总经理，凭借彭总的精细化管理、供应链改革等措施，公司走上了 3 年快速 扩张之路，2008-2010 年市占率均居前三位，2011 年上升至第 2 名、2012 年上升至 第 1 名。在这一阶段，公司门店数从 186 家增至 1395 家、复合增速达 40%，店效接近 80 万元、复合增速达 13%，收入/净利复合增速高达 57%/94%。

（2）2013-2018 年：多元化发展阶段，但所并购的业务增收不增利，且协同效 应并不明显。公司从 2013 年秋冬订货会开始增速放缓，由此前 50%以上的增速放缓 到 20-30%、2015 年春夏订货会降至-10%。在主业放缓背景下，公司从 2012 年上半 年开始推进多品牌运作，并于 2013 年上半年决定延伸到户外服务领域，此后收购 Asiatravel、绿野网、极之美、易游天下等业务，打造“户外旅行综合服务平台”。

（3）2019 年至今：剥离亏损业务、重新定位双主业。2019 年起、公司开始逐步 剥削亏损业务，与图途、易游天下和绿野国际旅行社原股东达成股权回购协议、减少 甚至不持有公司股份；2020 年将原先控股的易游天下、绿野国际等变更为联营企业 以减少其亏损对公司业绩造成拖累。2021 年 9 月公司收购北京芯能 60%股权切入 LED 显示领域，进入双主业阶段。

1.2.资本市场回顾：先后经历成长股、互联网、半导体逻辑

2009 年至今（截至 2022 年 5 月 16 日），公司股价上涨 93%，跑赢沪深 300 指数 72PCT；2022 年 5 月 16 日公司总市值为 71 亿元，历史最高市值为 251 亿元。 回顾公司历史股价表现，公司动态 PE 在间波动、PB 估值在间波动，可分为 3 个 阶段：

（1）成长股逻辑：2009-2012 年，公司渠道快速扩张、市场份额快速提升， 2012 年 2 月发布股权激励计划，股价达到阶段性高点，对应 PEG 范围在 0.3-0.6 倍。

（2）互联网逻辑：2013-2018 年，2013 年 3 月公司提出向户外服务行业转型的 逻辑，适逢资本市场对 O2O 概念的追捧，公司收购 Asiatravel、绿野网、极之美等 一系列举措构成了股价催化剂。14 年以来 ，几次海外在线旅游公司股价上涨连带效 应明显，公司股价达到了历史高位。这一时期公司 PEG 水平在 0.5-1.1 倍。

（3）半导体逻辑：2019-2021 年，公司转型双主业，进入 Mini/Micro LED 显示 驱动芯片领域，PEG 最高达到 3.8 倍。

1.3.股权结构回顾：实控人变更、新董事长具备芯片行业背景

公司原实控人为创始人盛发强和王静夫妇；2019Q3 末，两人合计持股 30.94%。 2019 年 12 月和 2021 年 1 月，两人向通域基金协议转让股份 7.8%/5.85%。2021 年 9 月，盛发强先生转让 5%股份给百益钎顺，将其引为战略投资者，百益钎顺则将股 份表决权全部委托给通域众合。2021 年 12 月，公司实控人变更为李明，其通过通域 基金、通域众合、百益钎顺合计持股 18.65%。 现任核心管理层半导体行业经验丰富，新实际控制人李明毕业于清华大学经济管 理学院，曾任国研科技董事长兼总裁、紫光国芯微董事长、紫光集团联席总裁，半导 体领域经验丰富。公司新股东兼具区域国资和集成电路投资背景。

2. 露营业务：Q2 进入高增长期，登山帐、吊床为传统优势品类

2.1.市场规模：目前近 400 亿元，长期展望千亿市场

回顾户外用品行业的发展，根据 COCA 报告，疫情前 2019 年中国户外用品市场零 售规模 250.2 亿元，同比增长 0.17%。国内户外市场 1995 年兴起，2000-2011 年户 外用品行业零售额复合增速为 47%、出货额复合增速为 45%；零售额和出货额增速最 快的年份分别为 06 年（69%）和 11 年（69%）。而自 2012 年开始，户外行业增速 逐步下降，我们分析，主要原因在于：（1）专业户外始终处于小众市场、场景有限， 一方面受限于国人从小的教育理念中，强调安全多于强调探险；另一方面，受限于用 户工作时间、户外用地等；（2）户外休闲则受流行趋势的转移影响，应该说，探路 者早年受益于泛户外风格的打造，将户外从专业领域扩大了人群，但这一流行趋势在 2015 年后随着消费客群低线化逐步减弱，此后被运动休闲替代。

户外产品中，服装/工具/露营/鞋靴占比 45%/22%/18%/13%。与鞋服所不同的是， 户外装备特别是露营装备，景气度远好于鞋服。我们在《牧高笛深度报告》中曾分析 过此次“精致露营”崛起的原因，短期来看，疫情催化了露营渗透率提升，本来露营 用户以白领女性主导的亲子露营为主，具备“量价齐升”的特点：（1）精致露营帐 篷面积更大、价格更高；（2）周边产品使得连带率和消费频次更高；（3）小红书推 动、消费者自发分享朋友圈、综艺扩大覆盖面，带来病毒式传播。

我们假设：（1）1 个营地容纳 200 个帐篷；工作日 250 天、周末及假期 110 天； （2）根据艾媒咨询，经常露营人数占比 35%、每 2 周一次；较常露营人数占比 38%、每 2 个月一次；较少露营人数占比 27%、一年 1 次；（3）经常露营人数、较常露营消 费者自己购买帐篷，较少露营消费者通过营地租借帐篷；2020 年营地购置帐篷比例 为营地可容纳帐篷数的 10%，考虑到露营从小众走向大众，假设营地购置帐篷占比以 每年 2PCT 上涨直至 30%；从而我们估算露营行业目前市场规模接近 400 亿个、其中帐 篷约 40 亿个，2027 年有望突破 1000 亿元。（报告来源：未来智库）

2.2.露营业务：登山帐、吊床为传统优势品类

2021 年公司户外装备业务收入为 1.17 亿元、同比增长 36%；历史上最高为 2015 年 1.66 亿元。2021 年公司户外装备毛利率为 32.72%，同比增长 3.46PCT，历史最高 水平为 2019 年 48%。拆分来看，我们估计 2021 年 1.17 亿元中，民用/军用户外装备 为 7300 万元/4400 万元，占比为 62%/38%；民用户外装备中，露营/专业户外装备为 2030/5570 万元。公司传统优势品类登山帐和吊床，市场份额领先。

我们分析，公司优势在于：（1）品牌优势，探路者以帐篷起家，虽然上市后聚 焦于鞋服发展，但始终保有帐篷品类，专业登山帐和吊床具备口碑优势；（2）产能 优势，目前市场上除牧高笛具备自有产能之外，大部分公司依托外协，而探路者具备 自产产能，并和核心供应商保持了紧密合作。（3）设计方面，公司推出高端多人棉 布材质帐篷、精致露营轻量级帐篷、休闲露营及亲子帐等。2022 年推出和 TEENIE WEENIE 联名的露营产品以及与著名动漫 IP 哆啦 A 梦联名的露营产品，目前已有定价 5900 元的精致露营帐篷，其他装备产品包括：天幕、铝合金折叠桌、蛋卷桌、月亮 椅、折叠床、睡袋、炊具等、打造精致露营场景。（4）营销方面，公司今年加大了 宣传推广，总经理参与了央视财经《对话》栏目的露营专题。 22Q1 受制于公司疫情影响发货，Q1 仅在两位数增长，但自 Q2 起开始体现高增长： 我们认为户外及露营行业爆发式增长，探路者作为行业龙头有望充分受益，根据魔镜 数据，公司近期销售额大幅增长。

3. 户外鞋服业务：冲锋衣市占率领先，店效仍有提升空间

2021 年公司户外鞋服收入为 11.05 亿元、同比增长 36%，毛利率为 41.63%。公司 历史最高收入为 2015 年 19.12 亿元；毛利率历史最高水平为 2012 年 51.67%。公司户 外鞋服业务分品牌看，主要包括探路者 /Discovery 
Expedition/TOREADKIDS/Toread.X、收入分别为 10.62/0.83/0.63/0.14 亿元，占比 分别为 87%/7%/5%/1%，增速分别为 42%/-2%/6%/525%。

我们分析，公司在户外鞋服领域的优势在于：（1）冲锋衣市占率领先。2021 年 公司强化心智品类运营策略，品类即品牌，装备、皮肤衣、冲锋衣和鞋品等品类得到 持续突破、其中冲锋衣市占率领先，且公司为提升现有冲锋衣材料的环保性能、紧跟 国家十四五生态环保政策，积极进行无氟防水透湿面料的研发与应用，致力于筛选性 能优良的增效剂，拓展产品性能及应用领域，改善现有无氟防水剂耐久性差的问题。 （2）公司 TIEF 面料壁垒较高、赞助南极科考团队，国家级背书彰显科技优势优势。 2012 年，公司成立 TiEF 自主研发创新环保功能科技平台，该平台曾获国家科技进 步二等奖，致力于打造满足各项功能化需求新品，如 TiEF WARM 3D 大提花粒感面料 （城墙）获得中国流行面料铜奖。2021 年度探路者自主研发的女士功能风衣凭借出 众的性能和时尚外表摘得 ISPO 全球设计奖，探路者超轻保暖女士登山外套荣获 2020 年度亚洲户外装备大奖。公司先后为中国南（北）极考察队、珠峰高程测量队、中国 首次火星探测任务、神舟十二号载人航天任务等项目提供助力。

我们分析，公司未来空间在于：（1）渠道扩张：2021 年公司总门店数 786 家， 其中直营/加盟 179/607 家，同比减少 213 家，公司关店整合接近尾声，预计疫情 恢复后有望重启开店。（2）店效仍有提升空间，目前公司店效仅在 100 万元左右水 平，相较服装同行仍有较大提升空间。（3）终端折扣改善有望贡献毛利率提升，近 些年终端打折已有好转，从 5 折提升到 7 折左右。中长期来看，对标哥伦比亚、 NORTHFACE、始祖鸟 15-20 亿元规模，仍有提升空间。

4. Mini LED 业务：AM 驱动技术优势具备壁垒，未来持续扩产

4.1.市场规模：预计 24 年市场规模达 23 亿美元

根据Arizton数据，预计MiniLED市场规模将由2021年的1.5亿美元增长至2024 年的 23.2 亿美元，2021-2024 年 CARG 为 149.2%。根据全球半导体研究机构 YoleResearch 数据预计，全球 Mini-LED 显示设备在电视、PC 显示器和车载显示屏等 领域增长空间较大，预计 2020-2024 年电视领域/PC 显示器/车载显示屏复合增速分 别达 234%/99%/52%。

4.2.公司优势：AM 驱动技术优势显著

研发团队实力突出，技术优势显著。2021 年 9 月，公司收购北京芯能 60%股权切 入 Mini LED/Micro LED 显示驱动芯片领域，被收购公司北京芯能发设计主要在 SI 公 司进行，团队拥有多年基于 SI 公司的 IC 设计及开发经验、显示屏及传感器芯片领域 研发和量产经验丰富，核心技术人员曾在 SK 海力士半导体、美国 AT&T Bell Lab 等国际一流研究机构从事核心芯片设计，平均芯片设计研发年限超过 20 年。 AM 驱动解决方案全球领先。公司已开发出目前全球领先的有源驱动（AM）解决 方案，具有开发 AM 驱动元件集成组件以及提供高分辨率大型屏幕驱动的最佳技术的 能力，共有专利 23 项。是目前全球能提供 Mini LED 主动式显示驱动芯片产品的几 家公司之一，也是国内首家同时拥有直显+背光 Mini LED 主动式显示驱动芯片产品 的公司。

北京芯能的 LoS PKG 产品是将 LED 放置在 PDIC 驱动芯片上的组合产品，按 照其应用场景不同分为 Indoor PKG 和 Outdoor PKG，其工艺优势体现在：（1）每 个 PKG 产品均可实现立体层面的灯驱一体化，适用于制造室内及室外直显 LED 数字 显示屏幕；（2）封装优势：未来以自有产线进行封装，WLCS 工艺将减少封装造成的 间距浪费，已可实现 1.0mm 间距像素颗粒稳定产出；（3）性能优势：可制造 32 级 灰阶，是现有技术的 2-4 倍。 客户资源优质，大多为业内龙头。公司在中韩两国已有一定的客户积累、并 与客户进行联合产品验证及导入，目前合作客户 30 余家，大多为重点行业巨头，如 三星、LG、TCL、海信、聚飞科技、利亚德、雷曼广电、易美芯光、芯海科技等，其 中约 10 客户已经完成第一批订单采购。

4.3.成长空间：预计 24 年年芯片产能约达 7.2 亿个

积极进行产能扩充，业绩承诺彰显信心。北京芯能在 PKG产品上，计划建5 条 PKG 产品线，预期于 2023 年 6 月底全面投产，2024 年满产，满产后将实现 Indoor PKG / Outdoor PKG 产品年产能分别为 2.86 亿个/年、4.29 亿个/年。同时北京芯能 做出业绩承诺，2022/2023/2024 年实现净利润分别不低于 0 元/8597.45 万元/1.72 亿元。我们认为，北京芯能具备一定的技术优势且公司扩产计划清晰，随着下游高景 气驱动芯片释放，有助于公司消化新增产能、增强业绩承诺兑现可能。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）