集成灶行业-亿田智能研究报告：产品为基，多轮驱动，迈向龙头

一、公司概况：技术积淀，孕育赛道新秀

1、专注产品，稳步布局

亿田股份创立于 2003 年，从事集成灶等现代新型厨房电器产品的研发、生产和销售，是国内较早以自主品牌生产和 销售侧吸下排式集成灶的企业之一。2007 年亿田发明侧吸下排式集成灶以来，逐渐由原来的 OEM 代工模式转变为 自主研发、生产的亿田品牌，目前已形成了强大的集成灶研发体系、完善的产品生产线及覆盖广泛的多渠道销售网络。

公司深耕技术二十余年，从打磨产品到渠道营销齐绽放。公司前身“万家发燃具有限公司”采用 OEM 代工模式生产， 2003 年亿田有限公司成立后，开始自主研发集成灶核心技术，2007 年侧吸下排技术取得突破。自此公司自主品牌逐 步建立，2014 年启动品牌规划，并在电机下置技术、电商渠道上取得突破。2017 年公司完成股份制改革以来，在产 品线、渠道、营销方面加力投入，2018 年引入居然之家、红星美凯龙作为战略投资者，加速高端产品线布局，并于 2020 年 12 月上市。2021 年，公司迎来新老管理层交接，管理换发新活力。

2、集成灶驱动高增长，改革释放新动能

公司营收稳步增长，集成灶营收贡献占据主导。伴随着集成灶行业发展红利，公司增加集成灶产品投入，拓展渠道、 优化集成灶产品组合，使得集成灶营收快速增长，成为公司营收的核心驱动力。公司整体营业收入从 2016 年的 3.32 亿元增加至 2020 年的 7.16 亿元，CAGR 达 21.2%；公司 2021Q3 实现收入 8.09 亿元，YoY+68.6%。除集成灶外， 公司还提供吸油烟机、集成水槽、燃气灶、洗碗机等其他厨房电器。近年来，公司将主要生产资源集中于集成灶产品、 生产和销售，逐步减少对吸油烟机、燃气灶等传统厨具的生产资源投入。公司集成灶业务收入从 2016 年的 2.48 亿增 长至 2020 年的 6.43 亿元，CAGR 26.9%，在公司总营收中的占比由 74.8%上升至 89.8%，公司集成灶业务 2021 年 保持高增，2021H1 集成灶收入 4.62 亿元，占总收入 5.0 亿元的 92.3%。

后疫情时代，盈利能力、营运能力继续释放，营销投入增加。公司 2016-2020 年归母净利润由 0.36 亿提升至 1.44 亿，CAGR 为 41%，2019 年净利润增速短暂企缓，2020 年疫情后净利润逆势爬升，同比增速逐年走高至 2021 年第 三季度的 62.8%。

得益于产品结构优化及规模优势等加持，公司 2019 年起盈利能力稳步增长。公司 2016-2018 年毛利率在 38-40% 区间浮动，2019/2020/2021Q1-Q3则为43.1%/45.6%/45.1%，净利率由2017年的10.5%稳步提升至 2020年的20.1%， 2021 年在大宗原材料大幅涨价及管理层换新后加大营销投入的背景下，保持 19.2%的较高水平。

费用率端，销售费用率总体稳步上升，由 2017 年 14.5%加速提高至 2021Q3 的 19.3%，研发费用率稳定在较 高水平、管理费用率近年来较为稳定，管理费用率自 2019 年起呈逐年下降趋势。

量价齐升，亿田 2021 年上升趋势明显。根据产业在线数据，集成灶行业 2021 年实现出货量 279.8 万台，同比增长 28.0%，亿田出货量为 21.3 万台，同比增长 41.5%，出货量维度市占率从 6.9%提升至 7.6%，提升幅度明显；价格 层面，根据奥维云网监测数据，亿田 2021 年线下/线上终端价格分别提升 16.6%和 13.3%；公司 2021 年实现了销量、 市占率、产品均价的“量价齐升”，上升趋势明显。

公司股权稳定，家族股权占比高，建材 KA 入股推动前装渠道合作。孙伟勇家族股权占比较高，孙伟勇、陈月华、孙 吉分别直接持股 2.81%、3.06%、3%，并通过亿田投资间接持股共 44.25%，三人共同构成实际控制人，其中孙维勇 与陈月华为夫妻关系，孙吉为二人之子。为推进家装前端渠道合作，公司于 2018 年引入两大建材 KA 龙头居然之家、 红星美凯龙为战略合作方，双方各持有股份 360 万股，将亿田投资持有的股份先后转让给居然之家、红星美凯龙两大 建材 KA 龙头，各以 6300 万元的价格转让 360 万股占当前股份 3.37%。（报告来源：未来智库）

二、行业概况：厨电转型，集成灶加速渗透

1、产品：新兴品类黑马，场景革新进行时

功能集成，技术沉淀，革新烹饪体验。集成灶在对吸油烟机和燃气灶等传统烟灶产品的功能进行组合的基础上，搭配 消毒柜、烤箱、蒸汽炉、洗碗机等可选功能，成为厨房电器产品中一大新兴品类。自 2003 年诞生以来已经过三代改 造升级，从第一代深井式下排集成灶（2003 年），到第二代侧吸式集成灶（2005 年），再到第三代集成油烟机、灶 台、消毒柜、烤箱等多个模块的侧吸式模块化集成灶（2011 年），集成灶在安全性、节能性、空间利用率与功能性 上实现突破。安全性与节能性上，第一代集成灶将烟机放置在灶体内部，灶面下凹且结构封闭，油烟难以分离从而构 成安全隐患，第二代集成灶通过油烟侧吸，提高了吸净率和燃烧效率。功能性与空间利用率上，第三代集成灶将消毒 柜、烟机、灶具等多种功能设计成独立模块，提升了厨房利用率，同时降低了拆卸维修的难度，实现了不同厨电模块 的灵活组合，丰富了厨房烹饪体验。第三代侧吸模块化集成灶标志着集成灶的基本架构已步入成熟，后续产品大多关 注具体功能及体验上的创新。

集成灶集多种优势于一身，对传统烟灶的替代效应凸显。第三代侧吸模块化集成灶是目前市场上的主流机型，其最为 核心的优势在于其优异的油烟吸、排性能，此外在降噪、美观度与实用性、操作便利性、空间利用率、智能化等方面 均表现突出。具体而言：

油烟吸净率、油脂分离度高：人体健康与环境友好

我国居民习惯明火烹饪，高温烹饪产生的有害排放物易增加皮肤、呼吸系统疾病风险。传统吸油烟机距离灶具约 65-75 厘米，油烟在室内流通距离更长，极易被人体吸入，同时，由于吸风口与油烟源头距离较远，油滴被吸入时已经雾化， 给油烟的分离增加了难度。传统烟灶的油脂分离率>80%，吸净率>90%，而集成灶缩短了油烟在室内扩散的距离，吸 烟腔距灶具仅约 20-30 厘米，油烟不再经过人体呼吸系统，且油烟在扩散前即可被吸走，实现了油脂分离率>97%， 吸净率>99.5%。集成灶的吸油烟效果得到提升，更利于人体健康，也减少了大气油污排放。

降噪、美观度：高档静音厨房的优选

集成灶采用油烟下排结构，通过将风机系统移至机身背部偏下的位置，消除了用户头部附近的噪音源，同时结合静音 技术的应用，减少了噪音给人体带来的不适感。同时，烟机下置节省灶体上方的空间，消除了上挂式烟机分割橱柜对 厨房整体美观度的影响，是打造高端静音厨房的一大优选。

空间利用率高：解决厨电需求多样化与厨房空间有限的矛盾

集成灶将秀油烟机、燃气灶、消毒柜等功能融为一体，增加了厨房的空间利用率。奥维云网数据显示，家电市场逐渐 由“客厅经济”向“厨房经济”转移，2020 年厨房场景容量 2907 亿元，居于各大家电消费场景之首，新兴品类的相继涌 现昭示着厨电市场多样化的需求潜力。而目前国内家庭厨房的仍以中小型、封闭式装修为主，厨房的空间布局成为影 响厨电选择的重要因素。对此，集成灶契合了中小户型家庭多样化的厨电需求，解决厨电需求多样化与厨房空间有限 的矛盾。

智能化：紧随烟机智能发展之路

集成灶及时跟进传统烟机智能化发展的步伐，并结合自身功能集成的特点，逐渐加速智能化技术迭代。智能集成灶 在传统集成灶的基础上加入了智能系统，将各功能模块有序结合，在自动清洁、人机交互等方面进行了全面改造， 智能交互系统包括远程关机、火力控制、风量调节、菜谱指导等功能，实现了软硬件的功能式融合。

一系列政策规范与行业规范的出台，推进了集成灶行业标准化与市场推广。集成灶安装时需要使用下置烟道，颠覆了 烟机使用上烟道排烟的传统，故我国公共烟道设计标准对集成灶的市场推广具有较大影响。2006 至今，国家住建部 及各省级住建厅逐步推出各项有利于集成灶的烟道设计标准，对集成灶的市场推广形成极大助力。2003 年集成灶产 品诞生初期，由于相关规章制度尚未完善，上烟道仍是符合我国住宅标准的唯一方案，2006 年，国家住建部将下置 烟道合法化。2019 年浙江省住建厅率先批准《住宅厨房集成灶安装详图》，规定新建房屋需同时预留上下烟道口， 下烟道口的预留将有效降低消费者安装集成灶的难度与成本，随着集成灶接受度持续提升，可预期未来更多省市批准 下烟道口为建筑标准，将对集成灶行业渗透率的提升形成推动作用。

2、规模：加速发展，品牌入局

集成灶行业仍处于发展早期，得益于产品替代优势及市场认知度提升，行业步入快速发展阶段。2018-2020 年，由于 宏观经济运行趋缓、房地产政策调控以及原材料成本上涨等因素，厨电板块整体承压，油烟机销量持续走低，而集成 灶销量则逆势增长。2019 年，集成灶年零售额从 40%以上的高增速急转而下至 25%左右，疫情后 2021 年的销量、 零售额恢复高景气，据奥维云网数据，2021 年集成灶销量同比提升 28%至 304 万台，零售额达到 256 亿元，同比增 长 41%。2015-2021 年集成灶销量、销售额的年均复合增长率分别为 32%、39%，渗透率由 2.1%增加至 12.4%，市 场空间广阔。

集成灶行业处于高速成长期，多维品牌争相入局。经过多年发展，集成灶已形成完整产业体系，但由于集成灶企业核 心技术优势并不明显，进入成本较低、产品创新模仿速度快、渗透率较低等行业特性为新进入企业提供大量机会。据 中怡康数据显示，2016 年-2020 年，集成灶线上线下总品牌数由 131 个增至 266 个，CAGR 达 19.08%。除重点布 局集成灶的专业垂直品牌之外，新晋品牌中还有美的、海尔等家电综合品牌，主打低端产品的互联网电商品牌，建材 家居为代表的跨界品牌，以及部分厨卫电器品牌。以老板电器为例，2018 年战略控股金帝集成灶，随后子品牌名气 推出“名气品牌集成灶”，并于 2022 年 3 月底集中发布多款 “老板品牌集成灶”，体现了传统厨电龙头对集成灶领域的 重视，其高调入局或将一定程度上冲击目前专业品牌的格局。头部的家电综合品牌、厨卫电器品牌、跨界品牌具有较 强品牌认知度，能够利用现有家居销售渠道迅速推广集成灶，而家电综合品牌的创新研发能力更强，在智能化新品类 赛道上有望取得先发优势，电商品牌在低端品类上亦占有重要地位。

市场竞争激烈，格局较为分散，未来竞争格局有望进一步优化。从行业集中度来看，据奥维云网统计数据显示，2021 年集成灶行业 CR4 线上、线下占比分别为 50.3%、58.9%，同比分别提升 21.8pct 和下降 5.4pct（线下集中度变化 主要因美大、帅康份额下滑导致）。从品牌类型来看，2020 年专业品牌占据线上超 50%的销售额，综合品牌、电 商品牌份额占比分别约为 16%，线下 KA 端，综合性家电品牌份额增势迅猛，销售额增速在不同级别城市中皆远超专 业性品牌，2020 年一二线城市线下销售额增速分别达 80.6%及 106.3%，成为各类型品牌争夺的主战场。

3、发展：品类、渠道齐变革，量价齐升促发展，未来三年增长中枢有望达 25%

（1）集成灶产品创新和结构优化推动行业量价齐升，成为市场规模扩张的直接推动力。

由于厨房烹饪功能的多元化、空间利用的集约化，集成灶继续进行品类升级，通过多种模块组合满足市场对烹饪 功能的差异化需求。在五大主流品类中，处于高端价格带的蒸烤一体款日益获得消费者青睐，线上线下渠道销售 额增势强劲，据奥维云网数据显示，蒸烤一体款集成灶线上销售额占比由 2020 年第一季度的 16.8%，迅速增至 2021 年第四季度的 53.4%，已取代消毒柜款成为线上销售的主力军，蒸烤独立款的销售额比例亦逐步增加。蒸 烤独立款、蒸烤一体款集成灶结合了吸油烟机、燃气灶、蒸箱、烤箱、消毒柜五大功能，附带烘焙、烧烤、加湿 烤、发酵等专业蒸烤功能，其 2021 年线上均价分别为 11,583 元、9,477 元，线下均价分别达 14,079 元、12,504 元，推动了集成灶整体价格带上探，行业高端化的趋势日益显著，产品量价其升，迅速扩大市场规模。

（2）企业加速扩充产能、拓展渠道，加大营销，以期在市场高速成长期取得规模优势。

1) 制造端，企业依托三大产业集群加力融资扩产，推动行业毛利提升。

经过多年产业升级，浙江嵊州、浙江海宁、广东省逐渐形成了集成灶的三大产业集群，产量占比分别为 57%、 28%、10%，拥有大量原材料、零部件供给及外协加工厂商。其中嵊州于 2005 年被中国五金制品协会授予“中 国厨具之都”称号，拥有近 500 家厨具企业，亦是中国最大的集成灶基地，孕育了亿田智能、森歌、帅丰等行 业龙头，产量占比约六成；海宁拥有 50 余家集成灶企业，火星人、浙江美大的产业基地落户于此，协同效应 显著。

各家集成灶企业上市后，加力扩大产能。2020 年帅丰电器、亿田智能、火星人上市后将资金主要应用于产能 扩张，推动行业供给端加速释放。

2) 营销端。企业主动营销促接受度提升：2020 年火星人、帅丰、亿田等集成灶企业陆续上市，在资本的加持下， 集成灶企业有更强的营销条件，相关集成灶企业在加大品牌及产品营销的同时，积极拥抱线上线下的多种营 销方式，深入覆盖消费人群，促进产品接受度提升。

3) 渠道端，伴随着家电行业平台下沉、直营扁平、新型电商、精装兴起等渠道的变化趋势，集成灶也面临着新 一轮渠道变革周期。以工程渠道为例，目前集成灶行业受困于品牌力较低等因素，工程渠道占比不及 1%， 同期油烟机工程渠道占比已接近 20%。未来渠道多样化将成为行业趋势，专卖店、家具卖场等传统渠道继续 发力，电商、KA 崛起贡献新活力。

目前线下建材家居卖场、专卖店和经销店依旧是集成灶行业的核心渠道。线下卖场对新装客户的触达率更高， 便于客户一站式选购家居。同时由于集成灶产品具有前安装属性，需要现场丈量、设计与预留产品，对服务 的即时性和长期性也有更高要求，线下专卖店、经销店成为许多消费者的首选。而作为新兴品类，集成灶经 销模式的加价链条相对传统厨电更为扁平，单个经销商的利润空间更大，利于企业在高速成长期迅速利用渠 道加杠杆扩展销量。相较 2020 年，2021 年线下建材家居渠道占比小幅扩张至 33.3%，专卖店/经销店收窄至 27.3%，建材家居卖场、专卖店/经销店仍是主要渠道类型。

KA 渠道收入占比较低，但收入、入店率维持高速增长，贡献新增长点。KA 渠道是家电企业向一二线城市拓 展的重要渠道，需要企业拥有良好的营销推广模式和进销存管理水平，对于树立品牌和提升客单价效应显著， 2018 年至 2019 年 KA 渠道占比由 7.4%增至 8.1%。随着集成灶品牌、品类的多元化发展，苏宁易购、国美 电器等各大 KA 卖场和地方家电连锁开始重点引进和扶持集成灶品牌，2018 年苏宁全面引进头部品牌建立品 牌专区，并于次年成立集成灶品类提升项目组，已整合引进美大、亿田、火星人等 20 余品牌。

电商发力打造“网红”品类，疫情加速渠道裂变。2017-2018 年火星人、森歌、美大、亿田等开始逐步完成电 商平台合作，期间线上销量占比从 14%快速提升至 28%，2020 年初新冠疫情加速了行业向线上渠道转移的 速度，线上销量占比增至 24.5%，2021 年上半年线上销量占比为 26%，同比小幅回调 3.4%。电商平台 KOL 营销、直播带货等强互动性的营销方式，打造了蒸烤一体式集成灶这一网红产品。目前，头部企业均已不同 程度入驻抖音并定期通过与 KOL 合作或厂商直播等方式深度参与直播行业的发展，利于打破下沉渠道的经 销壁垒，直接触达潜在消费者。

品类认知度提升助力地域扩张，一、三线城市增势迅猛，下沉市场潜力大。受产业集群影响，早期浙江省集 成灶销量领先全国，随着头部企业渠道下沉，形成了以四川、重庆、湖南、湖北为主的重油重辣地区的“第二 战场”，根据百度指数统计，2014-2021 年，集成灶搜索区域由浙江省、重油重辣地区扩散至周边山东、河南、 广东等省份，品类认知度的地域扩张推动行业规模的快速扩张。同时，按不同城市等级市场来看，2021 年一、 三线城市市场规模大幅扩张，同比增速分别为 73%、78%，其中一线城市受益于 KA、建材、电商渠道的开拓， 三、四线城市受益于城市化进程加剧、居民购买力提升，经销店/专卖店数量大增，市场规模、均价齐跃升。 四线以下城市及农村厨电保有量低，2018 年全国两千多县城中品牌覆盖率不足 50%，农村每百户烟机保有量 不足 30 台，2020 年烟机保有量仍远远落后于城市地区，市场渗透率低，或贡献未来增长空间。

（3）展望：行业处于爆发期，未来三年增长中枢有望达 25%

我们认为集成灶行业当前处于爆发期，未来三年行业规模增长中枢有望达 25%；其快速增长的主要驱动力为：（a） 产品创新与结构优化；（b）多维品牌入局；（c）渠道扩张、区域市场扩张的红利；（d）企业端的加大营销和消费 者教育。

对于市场格局而言，集成灶当前已经度过了最初的导入阶段，渗透率已达约 13%，进入产品渠道品牌等多因素共同 驱动的持续爆发期，消费者对集成灶产品及品牌的触达及接受度快速提升，心智被快速占领。同时，随着集成灶产 品的迭代日趋成熟，集成灶“标准品”的属性将更加突出，意味着全产业链下的供应链管理、生产制造、渠道、营 销、品牌认可等规模效应将更加显现，行业内非头部企业的追赶难度将增大，我们认为行业的头部格局有望加速沉 淀，最终沉淀下来的头部品牌，将有可能享受诸如当前传统厨电行业品牌分层清晰，头部溢价显著的格局红利。（报告来源：未来智库）

三、公司分析：产品渠道同发力，新媒体营销树口碑

1、公司治理：人员、组织齐换新，“五大升级”显动能

人才换新，组织优化，实现扁平化高效管理。公司于 2021 年上半年对管理层进行换届，由孙伟勇与陈月华之子、前 亿田电商监事孙吉先生担任公司总经理，释放了公司年轻化管理、数字化升级的信号，将人才、管理体系与制度深度 融合。同时，为提高运营效率和管理水平，进一步强化和规范公司治理，新管理层对公司进行组织架构的优化升级， 设置营销、品牌建设的专属部门，营销、生产、研发各中心由相关副总经理直接统合，实现了各职能部门扁平化、协 同化发展；品牌文化中心为总经理直属，将品牌建设提升到战略高度。

管理层换新，渠道、营销注入新活力。2021 年 4 月，公司公告孙吉先生上任公司总经理，原总经理陈月华女士担任 副总经理。孙吉上任后，进行一系列组织架构的优化和管理层的换新，聘请庞廷杰先生担任营销副总裁、俞寅先生担 任财务总监、刘伟先生担任亿田电商总经理，任命沈海萍女士为董事会秘书及总经理助理。其中庞廷杰先生历任小天 鹅公司市场部经理、老板电器零售 KA 经理、零售 KA 部长、零售销售总监，刘伟先生曾任火星人集成灶电商部部长。 公司引入新晋营销管理人才，有望提高公司管理层的渠道布局、运营及营销能力。

员工持股平台+股权激励绑定优秀人才，彰显收入、业绩增长信心。

公司注重员工激励，在上市之前已成立亿顺投资、亿旺投资两大员工持股平台，持有公司当前总股本 7.5%，用 于激励核心管理团队及技术人员。

公司于 2021 年 9 月发布首次股权激励计划，拟将 145.95 万股限制性股票授予公司核心技术人员、高管及核心 管理人员共 85 人，行权价格为 30.01 元/股（含预留部分），为公告日收盘价（61.07 元/股）的一半，占当期股 本的 1.6%。公司股权激励的考核目标为以 2020 年为基数，2021-2025 年营收增长率不低于 60%、110%、170%、250%、350%（复合增速 35.1%），净利润增长率不低于 30%、60%、90%、120%、150%（复合增速 20.1%）， 公司股权激励对收入业绩考核目标较高，年限较长，彰显公司对中长期收入业绩增长潜力的信心。5 年考核期中， 每年可解禁比例由 10%增加至 25%，绑定核心团队的长期利益。此次激励计划综合公司业绩增长预期与员工个 人的业绩表现，有利于将核心技术团队、管理层的利益与公司中长期发展结合。

推广阿米巴模式，加力赋能渠道营销。公司将营销中心作为未来战略布局重点，采用具有“让员工参与经营”理念的“阿 米巴”管理模式。亿田阿米巴模式中，基本经营单元按照省份划分各集成联合体的地区性单元（如京津冀、山东联合 体），以及工程中心、电商中心、家装中心等事业部单元。公司将经营权下放到各单元管理人员，同时建立大数据中 心将公司财务、营销、产品供需等方面进行数据精细化管理，独立盈亏核算，激励全员参与经营，全力构建高效智能 的营销服务体系。

“五大升级”战略，构建竞争差异化护城河。2021 年，公司在产品、渠道、管理、品牌、信息化方面全力推行“五大升 级”战略，不断优化集成灶研发体系、产品生产线和多渠道的销售网络。五大维度升级彰显了公司优异的统筹能力， 为新时期企业发展势能确定了清晰的基调。

产品升级：以智能烹饪引领中国厨房进入“人工智能新时代”，推动“场景化、智能化、精致化、信息化”创新；

渠道升级：在家装、电商、建材、KA、工程等多渠道全面布局，优化线上产品结构与销售策略，推行线下门 店高端化+大商战略；

管理升级：人才纳新与股权激励，组织架构调整；

品牌升级：以“每卖 10 台蒸烤独立集成灶，有 7 台来自亿田”为宣传语，优化广告投放媒介结构，将互联网 新媒体垂直投放和传统媒体宣传相结合；

信息化升级：建立公司、中心、部门三个层级的费用独立核算单元，在“阿米巴”模式下实现精细管理。

2、研发创新驱动品类优化，爆品驱动高端品牌打造

公司勇立创新潮头，引领集成灶行业从“无烟”到“无人”的三次技术变革。集成灶的技术演进反映了从“无烟厨房”-“无 害厨房”-“无人厨房”的烹饪场景升级趋势，其中亿田扮演着先行者与积极推动者的角色。

2007 年，亿田在第一代深井环吸式集成灶基础上进行结构创新，率先攻克集成灶侧吸下排技术，打破了集成灶 市场产品结构单一的局面。相较深井环吸式集成灶，侧吸下排技术最大的优势是将油烟吸净率提高到 99.95%， 同时提升了产品燃烧热效率及安全性，目前该技术已推广为行业标准模式；

2014 年开启无害清洁厨房的研发，联合中科院成立了“亿田厨电节能环保技术研发中心”；

2017 年推出下置风机技术，引领行业在吸力、降噪、扩容三个维度的产品升级；

2019 年，公司成为嵊州产业基地首批智能化落地升级的企业，并分别于 2020、2021 年推出第一台配备语音交 互功能的云智能集成灶、搭载冰蒸一体+智能煮饭核心技术的 S9 智能烹饪管家，将集成灶智能化推升到新的高 度。

高研发投入推动技术引领，核心专利构筑品质保证。公司坚持以市场需求为导向，以高端集成灶产品、整体厨房、智 能厨房等作为产品开发方向，不断加大技术创新投入，研发费用率领跑火星人、帅丰、老板电器、浙江美大等行业龙 头，2019 年研发费用率高达 4.79%，近年占比缩窄系营销费用增加所致。近年来公司研发费用稳步增长，成立技术 研发中心（获评浙江省级高新技术企业研究开发中心）、厨房电器检测实验中心（获得 CNAS 认证），并设有“外国 专家工作站”“绍兴市院士专家工作站”“博士后工作站”等高技术研发组织，保证技术研发的稳定性、系统性。至今，公 司已形成侧吸下排技术、风机下置技术等五大技术专利，对集成灶油烟吸排率、油烟分离率、燃效效率、空间利润率 及安全性等指标做出性能提升。得益于对行业标准变革的重要引领作用，公司于 2015 年成为集成灶行业首家获得“浙 江制造”认证的企业，并荣获 2017 年度浙江省人民政府质量奖。

研发创新助推品类灵活扩张，价格带上探，渠道布局扩展。风机下置技术赋予公司产品独特的差异化优势，创造了集 成灶腔体内的富余空间，使得机器下方的纵向空间增大 12cm，内部空间容量提升了 15%，为公司进行产品的多功能、 集成化、精细化布局奠定了基础。随着集成灶空间利用率逐步提升，公司将产品按照功能组合分成小户型款、经济适 用款、高端款和电商渠道款，以瞄准不同功能组合的需求，其中，小户型经济适用款 A、B、F 系列配置集成储藏柜、 消毒柜功能，S 系列配备蒸箱、烤箱，蒸烤独立或蒸烤一体功能。为推动产品高端化升级，2018 年起公司重点布局 S 系列高端产品线，分别推出 S7 集成洗碗机、S8 蒸烤独立集成灶及 S9 冰蒸一体智能烹饪管家，价格带由过去的万元 以下大幅上探至 2-3 万元。同时，公司积极推出适应线上渠道的专款机型，为新零售和电商直营渠道注入活力，与天 猫、京东等电商平台推出合作款 J、D 系列成为线上营收增长的主推力。

从细分品类来看，公司紧抓 S 系两大新品类增长点，蒸烤一体、蒸烤独立双结构拉动，勇当蒸烤独立技术先行者。

蒸烤一体：性价比优势显著，兼具高品质外观与内部性能。线上爆品 D2ZK 定位中高端价格带，京东报价 10,499 元，较火星人、帅丰等核心竞品价格优势显著。产品性能上，虽然噪音数值略高于其他产品，其风压、火力、热 效率等指标均与高价位的竞品保持同等水平，66L 的蒸烤箱尺寸及双风道设计也超过同等价位的美大 X9-ZK。产 品外观上，采用经典银黑配色，适配多种家居风格，机头部分设置宽大置物台，相比大部分蒸烤一体机的置物板 更显大气与实用。

蒸烤独立：作为技术开创者，贡献细分赛道强劲动能。与蒸烤一体机相比，蒸烤独立集成灶提高了烹饪的效率及 专业性，独立腔体更易清洗，优势更加齐全。基于此，公司深挖蒸烤一体集成灶痛点，于 2019 年 3 月推出实现 蒸烤同步的 S8 系列，以绝对优势跃居细分赛道龙头地位，并陆续推出 S8G、S8E、S8C 等蒸烤独立产品矩阵。 2019-2020 年，公司蒸烤独立集成灶零售量、零售额占比分别达到 74.2%/71.6%，达成“每卖 10 台蒸烤独立集成 灶，7 台来自亿田”的愿景。2021 年公司继续加强蒸烤独立品类的高端智能化布局，推出主打冰蒸一体+智能煮饭 技术的“智能烹饪管家 S9”，实现了四大智能功能：1）从智能厨电到智能厨房：通过冰蒸一体+智能煮饭的技术 优势，实现了一台厨电就是一个厨房烹饪中心的未来厨房构想；2）从智能蒸箱到智能冰蒸一体：采用冰蒸一体·双 极控温舱，一键开启蒸箱变冰箱的保鲜功能；3）从智能煮饭到全自动煮饭机器人：实现全流程智能，智能定量 米箱，涡旋风压净米，精准米水配比，IH 立体环热闷煮；4）从远程遥控到智能烹饪管家：APP 可支持蒸制、饭 煲、保鲜、煮饭等多个模块，调取 55 道蒸箱+饭煲的经典菜谱，精确计算烹饪所需时长，自动提前开启蒸菜及煲饭程序；亿田加力打造高端智慧厨房，继续引领智能厨房迈入“无人之境”。

产品策略清晰，精准的差异化定位放大产品力优势。如上文所言，产品端公司的 S 系两大新品类 - 蒸烤一体的 D2ZK 和蒸烤独立的 S8 系列等凭借着等方面的创新打造差异化，均具有较强的产品力，横向上，亿田同样实现了横向的精 准差异化定位，放大了产品端的优势，促进终端销量和品牌势能的提升。如：（1）公司在线上的蒸烤一体的打法上， 相对于行业头部企业美大、火星人，公司并未过多投放 SKU，而是集中资源推广主打的 D2ZK，这不仅匹配了公司的 自身实力，也是当前寻求快速“脱颖而出”的合理选择；在价格带上，相对虽然行业市占率虽然领先、但线上优势并 不明显的浙江美大，公司主要对标线上领先的火星人，D2ZK 比火星人的主打的 E58C01 价格略低 1000 元，避开了 和火星人的直面竞争；而全市场横向看，D2ZK 选择的价格带也具有一定的真空；在多方面因素的共同作用下，公司 的蒸烤一体 D2ZK 实现了流量最大化；（2）公司在蒸烤独立的打法和定位上则略有不同，公司的 S8 系列的定价较 高，S8 系列中价格最低的 S8E，价格较同类别的主要竞争对手帅丰的主打产品 T6-88 高出 1000 元，一方面突出了 产品的独特性，另一方面也和行业内对手有明显的区分，突出了自身的高端品牌定位。

价值登高，高端系产品打开利润空间，营收占比提升，创收能力强劲。如前文所言，公司产品策略清晰，2019 年起 高端产品线持续发力，S 系列蒸烤一体、蒸烤独立品类营收贡献迅速增加。2021 年不同价格段销售额呈现“双峰”特征， 中低端烟灶消品类稳健增长，核心价格带（线上 13000-13999 元及线下 15000-15999 元）的中高端蒸烤机型增势强 劲，线下 17000 元+价格段蒸烤独立机型贡献超 20%营收，同比增长 7%。S 系列高端品类实现了产品创新和消费者 需求的契合，打开了更大的利润空间（2019 年 S 系列产品利润率达到 37.2%）。根据奥维云网终端监测数据，公司 线上 10000-10999 元价格带、13000-13999 元价格带、14000-14999 元价格带的份额分别为 34.8%、17.5%、18.0%， 分别提升 9.9pct、11.3pct、4.9pct。随着近年来蒸烤一体、蒸烤独立集成灶两款主推产品获得市场青睐，品牌差异化 优势突出，其创造的量和价的空间使得品牌推力和渠道推力迅速提升，并有望延续。

产能适应品类升级，系统化、数字化生产推动效益提升。公司实行“以销定产”的生产模式，采用精细化的采购、生产 模式，辅之以订单管理 ERP 系统对产品制造过程进行监督和反馈，保证供应链柔性以适应行业快速成长期不断变化 的需求。公司在上市后积极拓展产能，将募集资金中的 72.5%投入环保集成灶产业园项目，全部达产后将新增集成灶 产能 15 万套/年，此外将 15%的资金用于研发中心及信息化建设，彰显用高技术赋能高端产品线的愿景。随着高端产 品创造全新需求，未来产能利用率有望提升，助力新品类稳步放量。（报告来源：未来智库）

3、渠道管理现代化，线上线下齐发力

（1）推进经销商整合管理，提升经销商实力

经销为主，前期经销商实力较弱。公司销售模式分为经销模式、直销模式、出口模式，依靠经销商贡献主要营收。 2017-2020H1 主要依靠经销专卖店、家电卖场、大型超市等渠道来拓展市场，经销收入占比由 88.7%提升至 94.9%。 公司 2017/2018/2019/2020H1 期末经销商数量分别为 1180/1286/1311/1383 家，2021H1 保持超过 1300 家，经销商 数量持续扩张；和同行业主要竞争对手相比，亿田经销商数量并不占下风，如 2020H1 期末，浙江美大、火星人、帅 丰（2020Q1）经销商数量分别为超过 1500、1242、1204 家，但亿田经销商实力相对较弱，2019 年亿田单个经销商 年提货额不到 50 万元，明显低于同期浙江美大、火星人，略低于帅丰。

在公司产品和品牌势能提升的契机下，公司积极推进经销商的整合管理，提效提质，并取得较好效果：

1）公司推进经销商的末位淘汰，2017/2018/2019/2020H1 经销商退出数量分别为 247/288/305/26 家。

2）提升经销商的盈利能力。2018 年经销渠道毛利率收窄至 38.9%，渠道盈利能力亟待提升。随着推进随着经销商 数量整合及门店升级，加之高端产品创造的高利润空间，单个经销商的盈利能力有效提升，2018-2020H1，经销 渠道整体毛利率由 38.9%稳步增加至 45.8%，核心渠道提质增效显著。2021 年以来公司进一步加大力度推进全 新现代化终端门店形象改造升级，并给予经销商较大幅度的门店装修返利，加强和优化门店全方位赋能培训，提 高消费者体验，在消费端树立起高端、精致的品牌形象，2021H1 已完成 800 多家终端门店形象改造升级。

3）积极推进全新招商政策，吸引大商。2021 年，公司推出全新三档招商政策，覆盖省、市县三级，在资金、门店面 积、人员配备三方面设立标准。为了筛选优质经销商，公司积极推进选商计划，2021 年底的选商大会锁定 158 座城市，收获 2 万余浏览量，选商举措充分发挥了公司在经销渠道端的话语权。同时，在线下门店管理上，存量 门店改造+高端大店下沉成为品牌、渠道力提升的关键突破口。

（2）公司拥抱新零售，坚持双线融合，通过积极的经销商线上提货政策做大线上，返利政策平衡线上线下利益，并 通过线上线下引流提升线下能力。

坚持双线融合，经销商线上提货促线上销售快速增长。亿田紧抓线上渠道红利，一直较重视电商渠道，实行类 似行业龙头火星人的“线上+线下”双线融合的经销商线上采购模式，这个模式契合了行业爆发期的流量特点， 线上营收快速增长，公司 2019 年经销商线上采购 1.76 亿元，较 2018 年的 1093 万元显著提升，2019 年经销 商线上采购占线上销售收入的比重为 88.2%，2020H1 提升至 91.3%。

推线上专款产品，积极借助新零售让利经销商。公司依托天猫“火凤凰”及京东“门店帮”两大新零售渠道，开通经 销商线上采购业务，经销商在平台以零售价下单后，负责产品的运输、配送、安装及售后服务。为了鼓励经销 商线上采购以及平衡线上线下利益，公司在产品端推出 J、D、Z 系列线上专款产品，并向在线上下单的经销商 提供 10%的安装费用支持，对于爆款的 D2ZK 等核心产品，返利比例较高，并推出针对年度、季度、新店及线 上服务等返利优惠政策，其中对经销商新开大店、线上促销返利额迅速增加，2019 年新店返利占比达 31%。 得益于线上服务返利金额逐年扩大（2017-2020H1 单台平均返利金额 904 元/930 元/1016 元/1106 元，返利占比产品价格比例约 10%）及线上商品采购单价的降低，2019 年经销商线上采购比例大幅增加至 27%，线上采 购金额同比增幅达 1514%，2020 年 H1 采购比例稳步增至 31%。

线上提货的快速放量使得商品占取平台电商的流量高地，大大增加 C 端的曝光度。公司 D2ZK 成为线上爆品， 在线上流量马太效应以及品牌力提升的正反馈下，公司更好的获取了线上流量和曝光，同时经销商也承担了线 下展示的职责，促进消费者前往线下门店进行体验，促进高端产品的转化。

（3）同时，公司继续推进多渠道战略，积极应对平台下沉、直营扁平、新型电商、精装兴起的渠道发展趋势。

电商直营逆势破局。公司直营收入以电商直营为主，较之由于公司前期渠道布局依赖线下经销商拓店，线上直 营占比逐年走低，2017-2021H1 线上直营收入占比为 4.5%/4.2%/3.7%/3.0%，与火星人相比仍存在提升空间， 2021 年引入火星人前电商部部长刘伟先生，加力投入电商直营渠道业务，加上经销商线上采购拓展为同款电商产品积累大量的数据基数与潜在客户，电商直营有望破局。

KA、家装建材持续发力。在与红星美凯龙、居然之家全方位合作下，大力开拓国美、苏宁等 KA 渠道，2020 年新增合作家装企业超 300 家，拓展重点城市的家装公司，着力与小型装企工作室及知名家装设计师合作以挖 掘赛道增量（品牌方补贴 5%-10%，经销商预留 15%-20%利润空间）。2021 年初起公司多次提价，以建立分 层级价格体系拓展家装渠道，并推出家装机型。

工程渠道加速推进。随着浙江省率先更新建筑烟道标准，工程渠道有望拓展。公司已于 2020 年挺进 500 强地 产首选供应商、百强地产采购目录，未来将利用高线城市大经销商整合的渠道资源，加力布局精装房市场。

4、拥抱全媒体，营销树口碑

2021 年，公司在市场营销上全力追赶。多年来公司产品逐渐积累起核心竞争力，但由于营销投入不足、营销效率亟 待优化，未能实现产品力的充分转化。为了重塑品牌价值理念与品牌高端形象，近年来公司不断加大品牌宣传投入， 并计划全面提升售前、售中、售后环节质量，包括售前广告投放、售中门店形象及人员升级、售后服务提质增效。2021 年，公司引进原老板电器营销总监庞颖杰等顶尖市场人员，提出人员升级、方向升级、店面升级及营销思路升级的营 销愿景，2021H1 销售费用同比提升 127%至 1.56 亿元，其中广告投入同比提升 303%至 0.52 亿，2021Q3 销售费 用率达 19.4%，强势追赶火星人、老板电器等行业龙头。同时，为了进一步提高营销效率，公司引进 CRM2.0 数字 化营销系统，及时监测货品物流、经销商持货状况及消费者信息，保证货品有序流动以稳定市场价格，同时通过全流 程数字化营销为消费者精准定位，从而培育出核心客户群，未来将进一步强化销售流程管理，各渠道的营销效率有望 大幅提升。

公司以塑造品牌力为核心，其营销优势主要依靠三方面能力的释放：（1）宏观形象：全媒体宣传占领消费者心智； （2）中观渠道：新零售全面提升经销渠道营销效率；（3）终端体验：门店升级、售后服务塑造优质消费体验。

采用高举高打的品宣策略，全媒体传播“科技”与“温情”并存，高端化形象抢占消费者心智。2018 年公司重点布局电 视、电台、户外等传统媒体，广告费用对营收占比相较 2017 年的 5.11%上升至 6.21%，营销力度加大。2018 年后， 公司品宣阵地从传统媒介向新媒体挺进，致力打造以互联网新媒体为核心的多元化传播矩阵，2020 年互联网媒体营 销投入占比达 65%以上。公司结合互联网媒介特点高效推介产品优势，例如在抖音、小红书等平台展现“智能化”“高端 中国厨房”的品牌特性，由过去向电视台、代理商投放广告转变为更加关注终端消费者，形成围绕新媒体官方账号的 粉丝圈层，通过冠名《美好创享家》等生活类网络慢综艺打造温馨、精致的厨房消费场景，线上直播提高了大型品牌 活动的曝光度（全国选商大会、新品发布、大店开业），为消费转化创造了稳固的用户基础。

新零售触达潜在客群，线上引流助力品牌地面承接。2021 年上半年公司开始重点布局线上营销，电商服务费用（平 台佣金、推广费、菜鸟仓费用、其他平台服务等费用）相对 2020 年同期增长 63.3%，电商服务费用占营收的比例提 升至 2021H1 的 1.64%。电商服务费用主要来源于线上经销模式的平台佣金，以及直销模式下的推广费和平台佣金， 其中“火凤凰”“门店帮”等线上经销平台的佣金逐年下降，获客成本占营收的比例由 2017 年的 7.16%降低至 2020H1 的 1.44%。相较之下，线上直营模式佣金及推广费虽然较高（2022H1 获客成本占营收比例为 13.33%），但能够通过线 上平台向消费者推送产品信息，通过集中引流成功激活线下经销网络的创收能力（南京核心门店转换率达 70%以上）。 目前公司大部分广告投放来源于公司总部（集成灶企业 90%的广告来源于厂商直投），经销商获客成本较低，未来公 司计划将高举高打的营销策略与品牌地面承接匹配，提高核心城市、核心渠道的品牌曝光度，充分鼓励大经销商利用 渠道资源进行品牌营销。

同时，公司不断优化门店形象、完善售后服务，品牌终端形象得以提升。大厨电的装修属性和安装属性强、产品性能 稳定性+装饰效果的要求高，消费者对品牌口碑的敏感度较高，因此优质的消费体验是占领消费者心智的关键一环。 为此，公司加强线下渠道管理，优化门店形象，对经销商门店形象、人员素质、品牌理念、渠道实力等多维度能力提 出更高要求。

公司积极营造“大店”模式的场景化消费体验，颠覆消费者对家装商城、夫妻老婆店的固有认知，顺应新中产消费 升级的趋势。2021 年 5 月，亿田全球首家超 700 平米体验馆在杭州开业，主打深度覆盖全屋功能场景的高定厨 房，使用黑红主色的视觉设计结合厨电搭配布局，体现了厨电和橱柜的美学一体化融合，体现了高端大店在拓展 高线城市市场中的巨大优势。

注重售后服务，提升品牌认可度。对于安装属性强的集成灶产品，售后服务品质是品牌构建差异化优势的重要发 力点。基于此，公司将售后服务视作新的营销起点，设立专门售后服务部门，配备专业“亿田服务小哥”售后服务 团队，推出 10km 内三小时“急速”修、30km 内六小时“极速”修等上门维修特色服务，同时引入官方服务号、全国 24 小时统一服务热线，并建立了完善的用户服务管理体系，服务网络已覆盖全国所有销售区域。近年来公司服 务品质提升成果卓著，连续获评五星级品牌口碑认证、十星级顾客满意度认证等资质。

四、盈利预测及投资分析

关键假设：

（1）集成灶业务：集成灶行业当前处于持续爆发期，公司产品创新能力强，驱动渠道推力和品牌势能提升，经销商 数量、终端网点数量和质量均处于提升中，销量有望实现较高增速，假设 2021-2023 年集成灶销售量同比增长 50%/35%/30%；价格端，蒸烤一体、蒸烤独立等高端款式占比提升是行业趋势，叠加公司产品保持持续迭代， 预计均价将实现较好提升，预计公司产品均价 2021-2023 年提升 10%/8%/5%；毛利率层面，产品均价的提升以 及产品结构的优化，有效对冲短期大宗原材料成本上行的不利影响，长期有利于提升产品毛利率水平，我们预计 公司集成灶业务毛利率稳中有升；

（2）公司除集成灶业务外，也有一定量的烟机、灶具以及其它业务，公司当前集中资源于集成灶业务，我们预计未 来油烟机等其它业务将逐渐缩减，毛利率层面保持平稳；

（3）公司 2020 年整体费用率为 25.3%，我们假设公司 2021-2023 年费用率分别为 26.0%/26.5%/26.5%，整体稳中 有升，其中销售费用率因为公司经营策略的变化有所提升，管理费用率及研发费用率在规模效应的作用下略有下 降。

盈利预测和投资分析：

基于以上的关键假设和盈利预测，我们预计公司 2021-2023 年收入为 11.5/16.2/21.7亿元，同比增长60%/41%/34%； 实现归母净利润 2.1/2.9/3.9 亿元，YoY+47%/+37%/+35%；公司当前股价对应 2021-2023 年 PE 分别为 30.5/22.3/ 16.5X。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）