遮阳行业之玉马遮阳研究报告：功能遮阳前景广阔

一、公司分析：功能性遮阳行业龙头，深耕全球市场多年

基本概况： 聚焦主业，打造功能遮阳领先品牌

公司自 2014 年成立后，专注于功能性遮阳材料的研发、生产和销售，主要产品包括遮光面 料、可调光面料和阳光面料。公司产品定位高端，致力于为遮阳成品生产商提供高品质、 高性能、高附加值的功能性遮阳材料与服务。公司立足于全球建筑遮阳产业，下游客户遍 布全球，综合实力行业领先。公司持续提升技术工艺，先后在 2016、2017 年被认定为 “中国家居装饰装修材料行业百强企业”和“高新技术企业”，并陆续同青岛大学和上海交 通大学成立联合研究院，2021 年公司在深圳创业板正式挂牌上市。

公司主要产品为遮光面料、可调光面料和阳光面料。遮光面料进入市场时间较早，市场竞 争较为充分，附加值相对较低；阳光面料因工艺的特殊性，具有尺寸稳定、耐候性强、色 牢度高等多种优越性能，生产工序较传统遮光面料复杂，具有一定技术壁垒；可调光面料 因其在遮光、调光、功能等方面的优势，售价较高，且该产品为公司最早推向市场，引领 行业潮流，公司具有一定的自主定价权。

公司产品以外销为主，2020 年公司境外收入占比为 68.95%，其中欧洲为主要销售市场， 2020 年收入占比为 37.93%，同时公司出口亚洲、北美洲、南美洲等全球六大洲 60 多个国 家和地区 。 公 司 下 游 与 BAMAR、SHADES、TOP、 NEVALUZ、 HUNDP.AS、COULISSE 等国外知名厂商建立了长期稳定的战略合作关系，客户集中度稳定，2018- 2020 年前五大客户收入占比均在 30%左右。

财务分析：走出疫情阴霾，2021 前三季度业绩快速增长

近年来公司收入呈现快速增长态势，2017-2019 年收入年均复合增速为 22.37%。2020 年 受疫情影响，公司前三季度开工不足，并且未能通过展会加强新品推广，影响产品产销量， 因此 2020 年公司实现营收 3.84 亿元，同增 0.37%。受益于海外需求高景气、公司生产规 模扩大以及同比低基数，2021 年前三季度公司实现营收 3.75 亿元，同增 45.12%。

量价拆分来看， 2020 年公司产销量基本稳定，无明显增长，主要系 2020 年疫情影响下， 尽管公司产能有所提升，但工厂开工受限，遮光面料、可调光面料的产能利用率不足 80%。 从产品价格来看，阳光面料销售单价相对较高，主要系阳光面料对工艺要求较高，有一定 技术壁垒，因而定价较高。2018-2020 年单价较高的全遮光面料的销售占比逐渐提升，带 动遮光面料系列整体单价逐年上升；单价较低的基础款可调光面料销售占比逐渐提升，带 动可调光面料整体单价逐年上升。

2018-2020 年公司毛利率与各项产品毛利率走势趋同，呈现稳中有升的态势，从 2017 年的 42.36%提升至 2020 年的 46.58%，主要系公司持续投入工艺改进，生产效率提高，质量损 失下降，摊薄生产成本。受益于公司研发能力较强、不断推出可调光面料新品种，引导市 场趋势，可调光面料毛利率持续提升，2020 年可调光面料毛利率达到 55.13%；阳光面料 的毛利率基本维持在 55%以上，相对较高，主要系其有一定技术壁垒，产品附加值较高。

近年来公司各项期间费用率基本保持稳定，其中 2020 年财务费用率同比增长 3.09PCT 至 15.24%，主要受 2020 年人民币升值影响，公司产生了较大的汇兑损失，导致财务费用率 较高。

近年来净利润呈现持续增长态势， 2019 年公司实现净利润 1.09 亿元，2017-2019 年净利 润年均复合增速为 45.92%。2020 年受收入增速同比下降，期间费用显著增长等因素影响， 公司实现净利润 1.08 亿元，同降 0.98%。2021Q3 公司毛利提升、管理、财务费用下降， 净利恢复增长。2021Q3 公司实现净利 1.07 亿元、同增 46.17%。

从净资产回报率水平看，公司 2020 年、2021 年前三季度 ROE 分别为 16.66%、9.66%， 同比均有所下滑，主要系 2020 年公司净利润同比下降，以及 2021 年公司上市后净资产同 比显著增加。

公司治理：实控人持股比例高，管理层行业经验丰富

公司股权结构集中，实控人掌控能力强。公司实际控制人、控股股东为孙承志、崔月青夫 妇，截止到 2022 年 1 月公司控股股东、实控人、董事长&总经理孙承志先生直接持有公司 26.58%的股份，并通过保丰投资间接持有公司 13.57%的股份，合计持股 40.15%；其妻 子 崔月青女士直接持有公司 11.39%的股份，通过保丰投资间接持有 6.17%的公司股份， 并通过钰鑫投资、钜鑫投资间接控制公司 8.05%股份的表决权，合计控制公司 25.61%股 份 的表决权。夫妻二人直接或间接。合计持股比例 65.76%，对公司决策控制能力较强。

管理层稳定且行业经验丰富。公司管理层具有丰富的行业经验与扎实的专业知识，在公司 任职多年且持有公司股份，管理团队稳定。董事长、总经理孙承志先生深耕行业三十年， 始终专注于功能性遮阳材料的研发及生产，积累了丰富的研发、技术经验，同时担任建筑 遮阳材料协会副会长，参与制定了《建筑室内窗饰产品通用技术要求》等行业标准。

二、行业分析：国内市场需求潜力旺盛，高端化趋势推动强者愈强

行业现状：优势明显、政策友好，功能性遮阳产品前景广阔

建筑遮阳产品是指安置在建筑物上用以遮挡或调节进入户内太阳光功能的遮阳装置，可以 减少太阳对建筑物的辐射，并阻断太阳所产生的热空气与建筑物之间的对流，此外建筑遮 阳产品还具有节能、保温、防雨、防寒、防潮、防风沙以及隔音降噪等作用。建筑遮阳行 业主要包含五大类产品：布艺窗帘、功能性遮阳产品、外遮阳产品、配套产品（包含电机、 配件和导轨铝型材等）和竹草藤麻窗帘。目前国内建筑遮阳产品仍以传统布艺窗帘为主， 据建筑遮阳协会测算，2020 年国内布艺窗帘市场规模达 6000 亿元，占建筑遮阳行业规模 的 94.13%。功能性遮阳产品尚处于发展阶段，2020 年销售规模占比仅 3.28%。

国内建筑遮阳行业发展大致可以分为三阶段。

第一阶段：1980-1990 年，国内遮阳行业进入起步期。80 年代后，居民物质生活得到改善， 对居住环境产生了新的要求，其中 80 年代中后期，塑料百叶窗帘、铝合金横百叶帘等遮阳 产品逐渐走进办公室、家庭等各类使用场景。然而建筑遮阳产品生产仍完全处于手工作坊 模式，设备差、资金少、规模小。

第二阶段：1990-2010 年，国内遮阳行业步入快速成长期。国内建筑遮阳企业大量涌现， 遮阳产品生产技术逐渐成熟，产品趋于多元化，行业迅速发展，垂直百叶帘、卷帘、木叶 帘等各式各样的建筑遮阳产品开始出现在大中城市。

第三阶段：2010 年以后，建筑遮阳行业迈入成长中后期，功能性遮阳产品开始得到广泛应 用。随着建筑节能概念不断深入、遮阳系列标准逐步出台、人们对居住环境人文要求进一 步提高，遮阳产品开始向多功能、多样化、节能环保、规模化方向发展，并成为现代建筑 造型的重要元素。由于功能性遮阳产品集遮阳、调光、节能和环保功能于一体，还兼具防 污、抗菌、阻燃和除甲醛等特殊功能，符合国家绿色建材的产业政策和发展战略，行业形 成了功能性遮阳产品对传统布艺窗帘逐步替代的趋势，处于成长初期的细分赛道蓬勃发展， 前景广阔。

功能性遮阳产品是安装在建筑物上，用以遮挡或调节进入室内的太阳光的装置，通常由功 能性遮阳材料、支撑构件、调节机构组成，主要目的是减少太阳对建筑物的紫外线、眩光和热量辐射，阻断太阳所产生的热空气与建筑物之间的对流。一方面能够节约空调电能， 遮阳隔热，有效降低空调负荷。现代新兴建筑在采用功能性遮阳材料后，太阳辐射强度由 100%大幅下降为 14%-35%；另一方面节约照明电能，有效遮阳的同时，过滤眩光，获取 自然光线，改善市内居住品质，提高视觉舒适度，获取良好的室外景观视野。

功能性遮阳产品优势明显，且受国家政策扶持，发展前景广阔。

相比于布艺窗帘，功能性遮阳产品在成本、性能和使用方面有明显优势。成本方面，由于 功能性遮阳材料的生产用料少，适用于批量自动化生产，因此原材料和人工成本较低，终 端售价相对较低，传统布艺窗帘面料和功能性遮阳面料的单价分别在 30 元/平米、8-10 元/ 平米的范围。性能方面，功能性遮阳产品可兼具阻燃、抗菌、除甲醛、防静电、防水拒油 等特殊功能。使用方面，功能性遮阳产品可随意调节光线强弱，且占用空间小，无需清洗， 使用体验感优于传统布艺窗帘。

国家政策带动功能性遮阳面料行业快速发展。功能性遮阳面料产品集遮阳、调光、节能和 环保等功能于一体，还兼具阻燃、抗菌、防污、除甲醛等特殊功能，符合国家科技创新和 产业发展方向，是国家鼓励使用的绿色节能产品。近年来国家大力推广绿色建材，陆续出 台了绿色建材的产业政策，包括《绿色建筑行动方案》、《绿色建材评价标识管理办法》、 《关于推动绿色建材产品标准、认证、标识工作的指导意见》等，绿色建材成为建筑行业 的一种趋势，建筑节能概念的不断深入，带动建筑遮阳行业的快速发展。

行业需求：消费观念与国家政策共振，渗透率提升驱动空间增长

海外建筑遮阳市场发展成熟，以功能性遮阳产品为主。建筑遮阳材料起源于欧美发达国家， 在海外已经拥有较长的发展历史，国际遮阳产品厂商 Hunter Douglas、Phifer、Mermet、 Gale Pacific 等占据了全球大量的市场份额。从销售分布看，国内外大型遮阳企业主要销售 收入来自发达国家，且主要集中在欧洲和美国，功能性遮阳产品已成为海外建筑遮阳行业 的主流产品，市场占有率达 70%以上。

国内市场方面， 国内市场处于成长阶段，功能性遮阳产品渗透率不足 5%。功能性遮阳产 品在写字楼、酒店、大型场馆等公共建筑中运用相对普遍，但住宅类建筑中应用较少，据 国内建筑遮阳协会统计，2020 年功能性遮阳产品在遮阳行业规模占比仅 3.28%。未来随着 消费偏好的升级、轻奢极简的家居审美风格的普及以及绿色环保概念的深入，消费观念从 注重装饰性的布艺窗帘转为注重功能性的遮阳产品功能，遮阳产品的市场份额有望持续提 升。

政策扶持叠加消费观念升级的驱动下，预计到 2025 年国内功能性遮阳产品市场规模将达 到 500 亿元。据国内建筑遮阳行业协会的预测，到 2025 年国内建筑遮阳行业空间将达到 11582 亿元，2020-25 年复合增速为 12.69%，其中，功能性遮阳产品将逐步实现对传统布艺窗帘的替代，市场份额不断提升，到 2025 年功能性遮阳产品的市场占有率将从 2020 年 的 3.28%，提升至 4.87%；市场规模将达到 500 亿元，2020-25 年年均复合增速为 19.07%， 行业增长迅速。

行业格局：海外市场集中度高，国内市场以中小企业为主

海外格局：海外功能遮阳行业发展较为成熟，竞争充分，参与竞争的主体主要集中在产业 链研发设计和销售两端，获得技术专利、品牌效应、营销服务等高附加值，利润水平较高。 市场份额集中于头部企业，国际厂商 Hunter Douglas、Phifer、Mermet、Gale Pacific、 Junkers & Müllers、Serge Ferrari 占据了主要的市场份额，且行业集中度有进一步提高的 趋势。而国内功能性遮阳头部企业玉马遮阳、西大门 2019 年出口北美市场的合计销售额 1.02 亿元，仅占海外龙头企业 Hunter Douglas 北美市场销售收入的 0.98%。

国内格局：从国内遮阳行业来看，市场集中度较低，格局分散，行业内多为中小微企业。 据建筑遮阳材料协会统计，截至 2019 年底，全国功能性建筑遮阳行业企业数量约 3000 余 家，年销售额在 3000万元以上的企业约 180家，行业内竞争的企业形成了三层次梯队，其 中第一梯队企业生产规模较大，产品质量及口碑均处于国内为领先水平，研发实力雄厚， 拥有先进的生产技术和设备，产品主要面向高端市场，代表企业如玉马遮阳、西大门新材 料等十余家公司，市场份额合计占细分领域总产值 20%。

行业趋势：高性价比为国外扩展赋能，需求高端化加速龙头国内渗透

行业未来发展趋势分析：

1） 海外方面，高性价比和快速响应成为核心竞争要素。

出口海外的功能性遮阳材料企业基本为中大型生产企业，其生产要素在国内，因此具有较 强的原材料、人工等成本优势，产品的性价比较高，定价普遍低于国际知名厂商，且具有 国际知名厂家同类产品类似的质量。此外国内中大型厂商经过多年的技术和经验的积累， 已经形成了较为成熟的产品研发体系，产品种类繁多，能够快速满足下游客户的不同需求， 具备为客户定制产品的能力。因此在全球市场，国内头部厂商未来在供应端有逐渐扩大市 场份额的趋势。

2）国内方面，需求高端化将加速头部企业产品进一步渗透。

高端产品生产技术壁垒高。功能性遮阳材料生产工艺流程复杂，涉及技术领域多。生产包 含十几道工序，每个环节的流程、控制设计都依赖于生产过程中技术经验的积累，整个工 艺流程涵盖了化工、材料、机械等跨行业生产技术，每道技术工艺都需要严格控制，以保 证最终产品的性能和质量。此外，功能性遮阳材料的防紫外线、除甲醛、阻燃等性能主要 体现在原材料配方上，需要跟随市场的需求而对配方技术做出改变。

优质龙头在需求高端化趋势中有望扩大市场份额。国内正处于建筑遮阳行业的成长期，行 业内企业众多、集中度低。从供给端看，大部分中小企业规模小、自主研发能力弱，以价 格战争夺低端市场份额；而中高端市场对于产品质量、品种和性能要求较高，具有较强的 进入壁垒。从需求端看，未来随着行业准则和技术标准的逐步建立以及居民消费理念的转 变，中高端遮阳产品的需求将不断增长，推动建筑遮阳产品向多功能、多样化方向发展， 行业技术水平日益提高。因此在创新设计、工艺水平和客户服务方面都具备优势，且不断 提升产品附加值，走差异化竞争的企业能够在多元化、特色化、功能化的行业发展趋势中， 获得更多市场份额。

三、核心优势：质、量齐升，头部效应凸显

公司心无旁骛，聚焦主业，以“国内渗透、国外拓展”为战略，不断提升产品的市场占有 率。经过多年的经验积累，公司拥有较强的研发创新、质量控制管理优势，能够快速响应 客户，凭借品质、效率和服务的持续升级，积累了优质客户资源，形成了较强粘性。伴随 着募投项目产能释放，公司头部效应愈发凸显，综合竞争力进一步提升。

技术优势：研发创新实力突出， 实时推出新品引领市场潮流

稳定投入研发资金、研发人员。公司专注于遮阳新材料核心技术的研发和创新，并保持稳 定的研发资金和人员投入。近年来公司研发费用率基本维持在3%以上的水平，研发技术人 员占员工总数比例维持在 10%以上。稳定的研发资金和人员投入助力公司取得丰富的研究 成果并获得广泛认可。公司与上海交通大学、青岛大学等多家高校和科研院所建立长期合 作关系，现拥有各项专利 80 余项，并参与了多项遮阳新材料国家标准的编制工作，在行业 内形成了较为领先的技术优势。

自主研发核心技术，优化升级工艺水平。经过多年的研发、生产经验的积累，公司在功能 性遮阳材料领域自主研发多项核心技术和生产工艺如高阻燃高日晒的高分子材料造粒技术、 高分子遮阳材料抽丝技木等，技术先进性较强并获得了国家专利保护。产品的遮光率、平 整度、色牢度及阻燃性能等关键技术参数在行业中处于较为领先的地位。近年来核心技术 产品贡献收入占比基本保持在 95%以上，核心技术成为公司收入增长的主要驱动力。

公司产品与时俱进，推陈出新。公司注重对新产品、新性能和新技术的研发及产品的时尚 创意设计。设计团队立足于国际化视野，在面料的组织结构、花型、颜色搭配、功能性等 方面进行不断的创新与尝试。公司基于消费需求热点，推出了银离子抗菌面料、能净化空 气的森酷阳光面料、除甲醛释放负离子的复合面料等创意新产品，为消费者提供更多样化 的选择，引领市场潮流。

质量控制：进口设备精益制造，质量管理业内领先

公司坚持精益制造，并建立了成熟稳定的生产管理体系，具有较强的质量控制优势，主要 体现在人、机、料、法、环五个方面。在人方面，公司生产团队拥有纺织专家五名、十年 以上技术织造经验人员30余名。在机方面，公司拥有全球最先进的意大利进口Smit织机、 德国多尼尔织机以及整理工序中应用的高温定型和专用涂层生产线，公司所使用的生产设 备均按行业领先的标准进行配置。在料方面，公司原材料为 SGS 检测环保助剂、韩国进口 纱线。在法方面，公司拥有全套 TQM 全面质量管理体系，包括产前、过程、产后检验，依 据标准织造流程严苛织造。

因此公司产品能够长期保持稳定的高品质，在生产规模扩大的同时确保生产运营的高效率 及产品质量的稳定性。未来公司将继续完善质量管理体系，以产品质量为核心，建立起一 套科学、严密、高效的质量体系，严格把控产品质量，加强对单一产品成本的管控，提高精益化管理水平，持续进行机器设备的升级改造，进一步提高生产线自动化水平，建立智 能仓储系统，打造国际一流的生产制造管理体系，实现业务体系的规模化、高效化和智能 化，以提供高品质、高性能的产品，全方位满足客户的需求。

品牌优势：品牌认可度高，下游绑定全球优质客户资源

快速响应客户需求，持续进行服务升级。公司拥有丰富的产品种类，分为遮光面料、可调 光面料和阳光面料三大类、十三个系列、上千种产品，能够覆盖全球不同区域的客户的多 样化新产品开发需求，为客户提供完善的解决方案。同时公司重视维护与现有客户的之间 的合作关系，针对各销售区域均配备了专职销售人员，及时把握市场最新的需求和动态， 使公司保持在市场潮流的前端，以快速响应客户需求的变化。

品牌美誉度高，客户广泛粘性强。公司凭借优质生产品质、强大研发能力和长期积累的专 业化的客户服务经验， 从产品升级、服务升级、品质升级等多个层次不断丰富品牌内涵， 在行业内积累了良好的品牌形象。公司先后获得“中国遮阳窗饰新材料创新示范基地”、 “中国家居装饰装修材料行业百强企业”、“中国建筑遮阳行业影响力品牌”、 “中国驰名商标” 等多项荣誉。经过多年的经营，公司的产品在款式、性能、设计和品类上均获得广泛认可， 产品远销全球六大洲的 70 多个国家和地区，与 BAMAR、SHADES、 TOP、 NEVALUZ、 HUNDP.AS、 COULISSE 等国外知名厂商建立了长期稳定的战略合作关系。

未来成长：募投项目打开产能天花板，营销网络扩展品牌影响力

2021 年公司产能基本饱和，产能利用率接近 100%，产品供不应求，产销率也处于较高水 平。在行业规模快速增长的背景下，公司行业优势地位明显，产能已经不足以消化不断增 长的市场需求，因此需要不断扩张产能，推动收入增长。

公司本次 IPO 募集资金投资项目包含高分子复合遮阳材料扩产项目、遮阳用布生产线技术 升级改造项目其中扩产项目拟投资 4.19 亿元，建设期为 2 年，将增加 1960 万平方米功能 性遮阳材料产能。2023 年公司产能扩建项目完成达产后，遮阳材料产能将从 2020 年的 3919.54 万平方米提升至 5879.54 万平方米。此外公司将对现有功能性遮阳材料生产、环 保及仓储设备进行升级与改造，以进一步优化公司生产技术水平、生产和仓储物流效率， 从而提高公司整体运营效率。

国内渗透：公司经过多年的积累，产品在款式、性能、设计和品类等方面都已经达到行业 领先水平。但营销渠道的局限性，使得公司的增长潜力尚未被充分挖掘。公司根据业务发 展需要，将在长三角、珠三角设立销售办事处。通过在各网点建设产品展厅，拓宽公司营 销渠道覆盖面，进一步提高品牌知名度，增强公司的市场影响力。

国外扩展：公司产品已销售至 70 多个国家和地区，未来公司将持续开拓境外市场，具体包 括①巩固提升公司原有海外客户资源，进一步提升其销量并大力拓展空白国家市场的销售； ②针对不同市场，研发创新不同品类新品，填补市场空白；③加大现有产品渗透率，提高 市场覆盖率和占有率；④大力拓展交通遮阳领域，如房车、高铁市场的销售工作。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）