2022年石化仓储行业企业宏川智慧核心竞争力分析 并购式成长奠定石化物流行业龙头地位

1、 宏川智慧区位布局优势显著，处于区域领先地位

库区选址享受地区经济优势。公司库区分布于华东地区、福建东南沿海地 区以及华南地区，均为我国主要的石化品消费区和制造企业密集地。地区 经济发达，城市 GDP 位居全国前列，均在前 30 位以内：

1）粤港澳大湾区：东莞立沙岛基地（东莞三江、宏川仓储、宏元仓储） 和中山嘉信立足珠江东西两岸，服务半径覆盖了粤港澳大湾区密集的 制造企业群。东莞的 2020 年度 GDP 为 9,650.19 亿元，位列全国第 24 位。 

2）长三角核心地带：太仓阳鸿、常熟宏川等与南通阳鸿分布于长江南 北岸，有效联动配合，服务半径覆盖了中国经济发展的中坚力量区域。 2020 年度苏州、南通和常州的 GDP 分别为 20,170.5、10,036.31 和 7,805.3 亿元，分列全国第 6、21 和 26 位。 

3）东南沿海市场：福建港能位于福建省泉州市，服务半径覆盖了中国 石化产业振兴规划中的九大炼油基地之一的湄洲湾石化基地区域等， 投产后将成为公司开拓东南市场的战略前沿。泉州市 2020 年度 GDP 达 10,158.66 亿元，居全国第 18 位。

华东库区规模优势显著，业务协同保持高增长。2021Q3，华东库区共有投 产储罐 288 座，罐容总计 178.51m³，储罐数量和罐容占公司比重分别为 55.07%和 77.41%。由于华东库区单个储罐罐容更大，随着规模扩大，能 够有效摊薄投资成本，利润空间大，成本优势凸显。华东库区大多储放普 通石化品种，储罐功能较为单一，同质化的业务便于利用现有资产和管理 技术进行品牌输出，缩短并购后整合周期。

华东库区主要包括： 

太仓阳鸿，位于江苏省苏州市太仓港口开发区，其码头是长江入海口 第一座液体化学品公用码头，是郑州商品交易所甲醇指定交割库和大 连商品交易所乙二醇指定交割库，是集团资产体量最大的库区。2018- 2020 年，太仓阳鸿营业收入由 1.92 亿元增长至 2.77 亿元，净利润由 0.63 亿元增长至 0.89 亿元，CAGR 分别为 19.99%和 18.27%，始终 保持高增速。 

南通阳鸿，坐落于江苏省南通市如皋港区，为郑州商品交易所甲醇指 定交割库和大连商品交易所苯乙烯指定交割库。作为公司在长江北岸 的唯一库区，南通阳鸿与长江南岸库区有效联动配合，是经营通存通 兑业务的关键库区，出租率高于公司平均出租率水平。经 2018、2019 年两次扩建，该仓盈利能力迅速提升，2020 年实现营收、净利分别为 1.85 和 0.64 亿元，CAGR 达 54.43%和 58.73%。 

常州宏川，位于常州市新北区春江镇圩塘江边工业园，由集团于 2020 年 5 月通过非同一控制下并购取得 56.91%的股份，具备郑州商品交易 所甲醇指定交割库、大连商品交易所乙二醇指定交割库和大连商品交 易所苯乙烯指定交割库的资质。常州宏川 2021H1 营收和毛利分别为 1.14 和 0.36 亿元，其并入进一步强化公司在长三角地区构建仓储基地 的集群效应。

整体来看，华东库区毛利率表现行业领先。对比保税科技、恒基达鑫扬州 库区，2020 年华东库区的毛利率远高于可比公司与行业平均值。在单位罐 容收入差异不大的情况下，华东库区单个储罐的罐容大于可比公司，单位 罐容的投资成本和折旧摊销成本更低；此外，华东地区库区规模最大的太 仓阳鸿与南通阳鸿库区，作为生产经营基地定位，配套设施、功能相对较 少，单位罐容分摊的非生产经营投资成本较低，使得毛利率较高。

华南库区采取差异化战略，单位收入遥遥领先。2021Q1，华南库区共有在 运营储罐 235 座，罐容 52.09 万 m³，平均单个储罐容积 2,217m³， 2021Q1 吞吐量为 165.28 万吨，占公司总量的 29.54%。面临激烈的石化 品物流市场竞争，公司在华南地区定位细分市场，满足客户多种化工品存 储的需求，例如部分品种要求保温、隔绝空气等技术要求。为满足客户多 元化需求，华南库区难以形成同质化生产的成本优势，相较行业可比公司， 库区内单个储罐投资成本更高。由于单个储罐容积小，出租方式灵活，大 部分客户选择包罐租赁，提升了华南库区的出租率，从而提高单位收入。 2021Q1 华南地区出租率为 94.42%，远高于华东地区 80.54%。

图：2017-2020 年华南地区单位罐容收入（元）

小罐容模式管理成本较高，盈利能力有所限制。2020 年东莞三江实现营业 收入 1.61 亿元，净利润 0.26 亿元，分别同比增长 30.36%和 15.34%。 2016-2021H1，东莞三江净利率低于太仓阳鸿、南通阳鸿，主要受制于两 方面：一方面，差异化竞争策略使得东莞三江无法享受成本优势，规模扩 大带来的固定成本摊薄程度有限，利润弹性相较华东库区更小，盈利增长 依赖单位收入上涨和体量扩张；另一方面，华南地区竞争激烈，单位收入 提高承压，加之多品种、小罐容模式提高管理难度，限制了东莞三江的盈 利增长。

2、 核心资产建设行业领先，罐容、出租率、租金带来高收益

公司的经营模式是包罐和拼罐、长租和短租，在库容紧张的情况下采用拼 罐和短租，在库容宽松的状态下采用包罐和长租。

多元化存储方式直击客户需求痛点，整体储罐价格提升。储罐价格依据租 赁时长（长租或短租）、储罐大小、储罐材质等的不同存在差异，可按客户 需求组合存储方式，灵活定价。在包罐模式下，单个储罐罐容越大，单价 通常越低。储罐按材质的不同分为碳钢储罐和不锈钢储罐，前者用于储存 普通品种，后者可用于储存特殊品种（如苯酚、冰醋酸等）。华东库区现有 6 个球形罐，其单位租金价格高于普通立式储罐。2016 年-2020 年，公司 平均租金价格稳步增长，由 32 元/吨（或 m³）上升至 39 元/吨（或 m³）， CAGR 约 5%。长期内公司租金水平回调可能性较小，预计将持续以 3%-5% 的小幅涨势提升。

储罐出租率维持高位，对化工品供给弱弹性。当上游石化产品产量降低时， 货物储存的周转速度降低，储存周期延长，因此仓储业务出租率受石化品 供给影响较小，不随之发生周期性波动。2017 年至今，公司储罐出租率稳 定维持在 82%以上，2020 年度出租率突破 85%。2021 年 1-2 月，部分客 户退库致使本年第一季度出租率有所下降，3 月有所恢复，预计全年度出 租率将回升至 85%以上。

掌握自有码头稀缺资源。水路运输具有经济性，是石化物流行业普遍采用 的运输形式，高靠泊等级的码头成为综合仓储业务发展的重要资源。此外， 中转及其他服务、洗舱及污水处理服务的开展高度依赖优质的码头资产。 自有大吨位级泊位码头可以节省企业向外租借码头的使用成本，便于企业 自主匹配码头靠泊能力和港口储罐容积，进而最大化公司效益。随着“长 江大保护”“暂停填海造地”“严控危化品码头岸线”等环保政策落地，新 码头项目审批和建设难度提升，现有的高靠泊能力码头成为稀缺资源。截 至 2021Q1，公司自有码头 11 座（1 座待建），同行业公司保税科技和恒基 达鑫分别自有 4 座和 3 座，公司自有码头优势显著。

重资产经营，罐容扩张带来规模效应。截至 2021H1，公司现有在运营储 罐 523 座，在运营的罐容由 2016 年的 103.7 万 m³提升到 2020 年的 230.6 万 m³，CAGR 达 22.12%。在运营和在建罐容总计达到 344.53 万 m³，约占全国第三方石化仓储总罐容量的 8.06%，是同行业保税科技和恒 基达鑫两企业之和的 1.5 倍，规模优势凸显。得益于租金、出租率与罐容 三项盈利要素优势，公司仓储及中转综合服务收入由 2018 年的 3.79 亿元 急速增长至 2020 年的 8.28 亿元，CAGR 达 47.73%，毛利率随之由 57.49% 上升至 64.40%。

图：可比公司储罐数量与罐容规模（万 m³）

3、 并购式发展推动规模迅速扩张，协同效应优势凸显

并购凸显协同效应。公司所开展并购项目均考虑到 1）预期与已有库区处 于同一区域、有效协同、形成集群效应，2）地处产业密集、经济发达区域， 以此达到协同效应，扩大竞争优势，同时利用网点的优势，给客户提供更 多的附加增值服务，利用码头服务半径选择卸货与发货的地点，极大地增 强了公司的综合竞争力，出租的单价与出租率高于行业平均水平。正常情 况下，公司出租率能高于同行的 10%-15%。

筹资渠道丰富，撬动并购杠杆。一方面，公司借力并购基金，2020 年公司 与东莞金控股权投资基金管理有限公司、东莞市上市莞企二号发展投资合 伙企业三方共同设立合伙企业金联川，从事石化仓储业务领域的并购投资 活动。并购基金缩短了并购标的孵化阶段，节省公司培育标的成本。金联 川现持有的常熟宏智毗邻常熟宏川，坐拥罐容 13.39 万 m³，化工仓库 1.46 万㎡，孵化成熟后并入能更好地发挥规模优势。另一方面，公司基于与银 行之间长期稳定的合作可取得较低成本的银行融资，担保额度较高，操作 更为灵活，根据公司公告，正在履行的担保额度以及预计担保额度总额占 最近一期经审计净资产 166.52%。未来公司将继续结合再融资方式，并购 扩张的潜力仍存。

合理控制商誉，保持良性发展。公司采用资产法衡量并购标的，根据评估 值小幅上调交易定价，将商誉控制在合理区间，避免未来商誉大幅减值， 截至 2021H1，公司商誉约为总资产 6%，考虑到公司各库区协同性逐渐显 现，管理有效，盈利能力随并购整合将有所提升。

并购式发展行之有效，近年并购项目主要包括： 

1）2018 年公司取得福建港能 85%的股权，并于 2020 年通过发行可转债 对其增资，持股比例提升至 94.15%。福建港能所在地客户资源丰富，周边 大型炼化企业如中石化、福建联合石化、制造企业以及部分贸易客户。该 库区码头规划等级为 3 万吨级（结构按照 5 万吨级设计），拥有储罐 61 座， 总罐容达 44.35 万 m³。该项目将于 2021 年 12 月、2022 年 5 月分批投产， 一期项目预计新增罐容 11.05 万 m³，二期项目将新增罐容 33.30 万 m³。 福建港能投产将填补东南沿海布局空白，连接公司长三角、珠三角库区， 拓展业务版图，进一步彰显公司区域优势。 

2）2020 年 5 月，公司收购常州宏川 56.91%股权和常熟宏川 100.00%股 权。常熟宏川位于常熟经济开发区沿江工业园化工配套区内，所处常熟港 为一类对外开放口岸，拥有 3 个泊位，最大靠泊吨级为 2 万吨，现有储罐 共 65 台，总库容约 16.01 万 m³，具备大连商品交易所乙二醇指定交割库 资质，有效与原长三角库区有效联动，扩大规模优势。 

3）2021 年 10 月拟全面要约收购龙翔集团，扩大版图。根据宏川智慧 2021 年 10 月 9 日公告，公司境外子公司宏川香港向标的公司全体股东发 出附先决条件的自愿性全面要约，要约价格为 1.28 港元/股，对应总要约 对价为 1,562,403,840 港元。要约价格较标的公司股份于最后交易日在香 港联交所所报之收盘价每股 1.18 港元溢价约 8.47%。有效扩充宏川仓储能 力及码头资源，规避了资源获取期限过长而错过市场增长机会的风险。

并购龙翔集团，进军环渤海经济圈 

①码头资源丰富，长三角地区资源协同。拟并购标的龙翔集团依托南 京、宁波及潍坊 3 个运营的液体石化品码头，提供储存及处理液体石 化品综合服务。三地合计储罐数 107 个，存储容量达 736000 立方米， 营收较为稳定，净利润受投资活动影响波动较为明显。

②客源稳定，现存服务合同保证盈利能力。龙翔主要客户为世界一流 化工企业的乙醇产品生产商塞拉尼斯（纽约证券交易所：CE），2020 年龙翔南京码头与其签订新 10 年服务合同，继续向塞拉尼斯南京提供 各种液体化学品批量码头、储存及其他相关服务，缔造稳定的收入来 源。塞拉尼斯分别在 2020 年、2021 上半年分别贡献收入 2.05 亿港元， 1.05 亿港元，占龙翔集团总收入 86.1%、85.8%，强化盈利韧性。 

③进军环渤海经济圈，扩张宏川版图。龙翔潍坊液化品码头自 2018 年 对外贸开放，成为环渤海经济圈以及东北亚地区国内及外国船舶的一 个主要物流枢纽，策略性地位于环渤海经济圈，面向东北亚及山东核 心区域，作为区域性的物流枢纽龙头，享有地理及物流优势，为当地 炼油厂提供液体石化品的有效储存及处理服务。潍坊液化品码头 2 座 3 万吨级(结构兼顾 5 万吨级)一期及二期已投入营运，预期三期的竣工 进度，于 2021 年下半年投入营运。并购完成后，宏川区域布局有望得 到补充。

标的并购后整合能力优异，盈利能力大幅改善。完成收购后，公司通过商 务中心客户资源共享机制以及货物通存通兑服务业务等方式提升并购标的 出租率，利用现有资源和运营管理能力对其进行品牌输出和整合，提升并 购项目的盈利能力。中山嘉信于 2019 年 12 月被纳入集团合并范围，借助 公司的客户资源和运营管理能力，2020 年度出租率由年初的 50%上升至 年中的 80%，盈利得到改善。

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