中国移动研究报告：全球领先运营商，估值有望修复

1. 低估的全球领先电信运营商

中国移动有限公司是中国内地最大移动通信服务供应商，公司最终控股股东是中国 移动通信集团有限公司。2022年1月5日，中国移动（A股）在上交所上市。截至当前， 中国移动通信集团有限公司间接持有中国移动约 69.84%的已发行总股数。

中国移动在中国内地所有 31 个省、自治区、直辖市以及香港特别行政区提供全业务 通信服务，面向个人、家庭、政企、新兴四大市场，服务内容涵盖移动话音和数据、有 线宽带，以及其他信息通信服务等。

2020 年公司总收入 7681 亿元，其中通信服务收入达到 6957 亿元，通信服务收入中， 个人、家庭、政企、新兴市场分别实现收入 4770 亿元、832 亿元、1129 亿元、226 亿元， 占通信服务收入比例分别为 68.6%、12.0%、16.2%、3.2%。

中国移动拥有全球最大的移动通信网络。

中国已建成全球规模最大的信息通信网络， 4G 的基站数量占到全球的一半以上。 截至 2021 年 6 月末，我国 4G 基站总数达到 584 万个。截至 2019 年底，中国移动 4G 基 站数达到 309 万站，国内占比达到 57%。 工信部数据，截至 2021 年 6 月末，我国 5G 基站总数达到 96.1 万个，根据三大运营 商中报，截至 2021 年 6 月末，中国移动、中国电信、中国联通 5G 基站数分别达到 50.1 万、46 万、46 万站。

中国移动拥有全球最多的移动用户和家庭用户数量。

截至 2021年底，中国移动移动客户总数达到 9.57亿户，占工信部统计的国内移动用 户总数 16.43 亿户的 58%，中国移动有线宽带客户总数达到 2.41 亿户，占工信部统计的 国内固网宽带用户 5.36 亿户的 45%。中国移动已经是全球最大的移动业务运营商和全球 用户数量最多的家庭业务运营商。

中国移动收入规模和盈利能力处于全球领先位置。

收入和利润方面，公司 2020 年收入、EBITDA、净利润分别为 7681 亿元、2851 亿 元、1078 亿元，在全球范围来看，中国移动也是收入规模和盈利能力领先、市值排名位 居前列的世界级电信运营商。

横向纵向对标，中国移动估值均处于低位。

当前公司 H 股 PB 仅 0.84 倍，明显低于历史均值 1.11 倍，A 股 PB 1.03 倍，H 股 PB 和 A 股 PB 均明显低于全球可比均值 2.06 倍。

2. 拐点确立开启新增长曲线

高质量发展确立行业拐点。 前期行业陷入剪刀差困境。2013 年国内移动电话普及率超过 90%逐步趋于饱和，运 营商业务同质化，行业竞争加剧，电信业务总量与电信业务收入的剪刀差日益增大，运 营商陷入增量不增收困境，行业整体盈利能力严重下滑。

行业变局谋求高质量发展。中国移动提出禁止终端补贴、禁止排他性行为、禁止考 核市场份额、禁止任何赠送和变相赠送行为以及地域成本价的产品销售等；中国联通全 面停止终端补贴政策, 清理低价互联网套餐，控制副卡数量；中国电信董事长柯瑞文表 示坚决不打价格战，共同维护行业生态，共同繁荣 5G 产业。

提速降费影响将收敛。近年来我国运营商提速降费效果显著。“十三五”期间，我 国电信行业大力推动提速降费，固定宽带和手机流量的平均资费下降超过了 95%，每年 惠及的手机或者通信用户 10 亿人次以上。运营商已超额完成提速降费任务，我们认为提 速降费对运营商的影响将逐步收敛。

电信行业收入拐点已经形成，自 2019 年 1-8 月起电信业务收入累计同比转正以来呈 现加速提升态势。2020 年全年，电信业务收入同比增长 3.6%，增速较 2019 年同比增速 0.7%提升 2.9pct。2021 年电信业务收入同比增 8.0%，增速较 2020 年持续提高 4.1pct，其 中新兴业务/移动数据业务/固定数据业务分别拉动增长 3.6/1.5/1.7pct。

运营商开启新的增长曲线。

移动通信大约每十年有一个转型升级，每一次转型升级除了速率提升，也实现价值 动能的转换。2G、3G、4G 时代运营商沿着“话音”、“传统增值”、“流量”三条增长曲 线演进，有望在 5G 时代开启“平台+应用”的第四增长曲线。

目前“平台+应用”的引擎作用已经凸显。新兴业务（IPTV、互联网数据中心、大 数据、云计算、人工智能等）成为运营商增长主要驱动，2021 年新兴业务收入 2225 亿 元，同比增长 27.8%，在电信业务收入中占比为 15.2%，占比相较 2020年底提升 2.4pct。 云业务增势最为强劲，2021 年云计算、大数据、数据中心收入同比增速分别 92%、36%、 18%。

面对 5G 垂直行业市场的巨大机会，运营商已经转变战略视角，应用网络切片、边 缘计算等新技术积极探索垂直行业解决方案，寻找新的增长空间。

中国移动开启新的转型升级，改革成效已经显现。

中国移动将经济社会的数字化转型的新特征总结为“五纵三横”，将未来中国移动 总体发展方向概括为“三个转变”：一、业务发展从通信服务向空间更广阔的信息服务 拓展延伸；二、业务市场从聚焦移动市场向个人、家庭、政企、新兴“四轮”市场全向 发力；三、发展方式从资源要素驱动向创新驱动转型升级。

目前改革成效已经显现，2019Q4 通信服务收入恢复同比增长，2020Q3 单季利润同 比转增，此后持续保持良好增长势头。其中政企业务发展突出，2021 年上半年公司政企 收入731亿元，同比增长32.4%，加速增长，2019-2020年同比增长10.4%、增长25.8%， 尤其 DICT 业务增长最为迅猛，2021 年上半年实现收入 334 亿元，同比增长 59.8%。

预计 2021 年公司营业收入约 8448.77 亿元至 8525.58 亿元，同比增约 10%至 11%； 归母净利润约 1143.07 亿元至 1164.64 亿元，同比增约 6%至 8%；扣非后归母净利润约 1072.85 亿元至 1093.28 亿元，同比增约 5%至 7%。2021 年继续实现高质量增长。

股票期权激励计划彰显发展信心。

2020 年 6 月中国移动向 9914 位激励对象授予约 3.06 亿股股票期权，行权价格为 55 港元。这是中国移动首次采取股票期权激励计划，将有利于公司进一步完善治理结构， 有效吸引、激励和保留公司核心骨干员工。

该期权从公司、所属单位、激励对象三个层面设置开放行权条件，其中公司层面条 件提出需所有业绩指标均达到当期设定的目标值方可开放行权，业绩条件可能包括但不 限于收入增速、净利率水平以及与世界各地对标运营商比较的排名、EVA 率以及与世界 各地对标运营商比较的排名等，全方位的考核要求体现公司发展决心和信心。（报告来源：未来智库）

增持回购体现坚定未来信心。

中国移动集团计划自 2022 年 1 月 21 日至 12 月 31 日期间择机增持 A 股股份累计增 持不少于 30 亿元且不超过 50 亿元。2022 年 1 月 21 日至 1 月 27 日期间，中国移动集团 累计增持公司 A 股股份约占公司已发行股份总数的 0.123%（行使超额配售选择权前）， 约占公司已发行 A 股股份总数的 3.099%（行使超额配售选择权前），累计增持金额约 15.09 亿元（不含佣金及交易税费）。

此前2022年1月4日晚，中国移动（H股）发布公告，计划回购不超过2,047,548,289 香港股份（相当于不超过 2021 年股东周年大会已发行港股股份数目的 10%），公司将在 人民币股份发行超额配售选择权行使期届满 2022 年 2 月 7 日后行使期回购权利，回购计 划已经获得董事会通过。回购将有效增厚公司 EPS，进一步显著提升每股价值。

3. CHBN 全面向好驱动发展

2020 年公司 C 个人市场、H 家庭市场、B 政企市场、N 新兴市场分别实现收入 4770 亿元、832 亿元、1129 亿元、226 亿元，相较 2016 年，个人市场收入占比从 81.4%下降 到 68.6%，而家庭和政企市场收入占比分别从 3.6%、8.2%提升至 12.0%、16.2%。

2021 年上半年，公司 CHBN 全向发力驱动增长，通信服务收入同比增速 9.8%，其 中个人、家庭、政企、新兴市场分别贡献带动 0.5pct、3.5pct、5.0pct、0.8pct。公司收入 结构也持续优化，政企&家庭&新兴市场收入占比提升到35%，较2020年全年提升3.6pct。

我们判断未来 CHBN 四大业务板块发展预期：个人市场在 5G 用户渗透率提升和价 值经营的显效下企稳增长；家庭市场用户数和综合 ARPU 齐升成长预期乐观；政企市场 是增收主力军，在数字经济发展和 5G 行业应用发展趋势下增长势头有望继续强劲；新 兴市场积极布局，将持续成为公司转型升级的重要承载。

3.1. 个人市场：拐点已经明确

2020 年公司个人市场收入 4770 亿元，同比下滑 2.8%，较 2019 年同比下滑 3.5%趋 缓。随着 5G 用户渗透率的进一步提升和价值经营的持续驱动，公司个人业务出现拐点， 2021 年上半年公司个人市场收入 2555 亿元，同比增长 0.7%。公司 2021 年 1-11 月移动用 户净增 1486.5 万户，2020 年全年减少 835.9 万户，移动用户数止跌回升。

5G 用户在 ARPU 和 DOU 方面较 4G 用户有明显提升。 截至 2021 年 9 月底，公司 5G 套餐、5G 网络用户达 3.31 亿、1.60 亿户，渗透率 34.6%、16.7%，较 2021 年 2 月底增 16.1pct、8.4pct。截至 2021 年 12 月底，公司 5G 套 餐用户数达到 3.87 亿户，渗透率进一步提升到 40.4%。

公司 2021 年中报显示，5G 用户 ARPU 88.9 元，DOU 20.7G，迁转前后分别提升 10.0%、29.4%；此前 2020 年年报显示，公司 5G 用户迁转前后 ARPU 提升 6.0%，DOU 提升 23.7%。 2021 年一季度，公司移动用户 ARPU 47.4 元，同比 2020 年一季度的 46.9 元已经实 现同比转增；2021 年 1-9 月移动用户 ARPU 达 50.1 元同比增 2.6%，ARPU 回升态势已经 明确；2021 年 1-9 月公司移动用户 DOU 达 12.3GB 同比增 35%。

同时，公司采取产品权益化和品牌焕新升级两大举措进一步提升用户价值： 1）产品形态脱离裸流量，借助存量客户 5G 升级契机，在流量连接之上新增大量内 容与权益选择，差异化匹配客户需求，增强客户粘性，增厚套餐价值。 2）重新打造前期优势品牌，利用品牌塑造护城河。2019 年 11 月 15 日，中国移动董 事长杨杰宣布，围绕高端尊享、时尚趣味、实惠便捷等多样化需求，开启“全球通” “动感地带”“神州行”三大品牌的焕新升级行动。

三大运营商移动数据及互联网业务继 2021 年 1-2 月扭转负增长态势后，持续保持良 好增长态势。中国移动“连接+应用+权益”发展策略成效得到体现。

3.2. 家庭市场：实现量价齐升

2021 年上半年，公司家庭市场收入 501 亿元，同比增长 33.7%，加速增长，2019- 2020 年同比增长 28%、20%。公司家庭市场的份额和增值业务渗透率有望继续提升，持 续带动家庭市场收入快速增长。

经过前期的大力投入，中国移动目前已经建成了全国覆盖的固网宽带接入网，截至 2021 年底，公司有线宽带客户总数达到 2.41 亿户，占工信部统计的国内固网宽带用户 5.36 亿户的 45%。2021 年全年公司有线宽带用户净增 2979 万户，大幅超过 2020 年全年 2103 万户。

城市化进程驱动公司未来 2-3 年宽带用户数持续增长。中商产业研究院信息，2019 年全国城镇人口 84843 万人，占全国人口的比重为 60.60%。常住人口城镇化率超过 60%， 未来我国城镇化仍具备提升空间，据《国家人口发展规划（2016—2030年）》，到2030年 我国常住人口城镇化率预计发展目标为 70%。城市化进程的持续推进将持续带来家庭宽 带新增需求，驱动公司宽带用户数的持续增长。

家宽综合 ARPU 持续增长。

相较于个人市场，家庭市场的客户粘性更高，在连接价值基础上，基于大屏优势和 家庭入口，近年来公司大力推广魔百盒、智能组网、智慧安防等增值业务。截至 2020 年 底公司魔百盒用户数达到1.41亿户，渗透率达到73.3%，智慧家庭增值业务收入达到156 亿元，占总体家庭业务收入比例达到 18.7%，同比增速 25.7%。截至 2021 年上半年公司 魔百盒用户数达到 1.54 亿户，渗透率达到 74.8%。

高质量发展叠加家庭增值服务的渗透驱动公司家庭市场 APRU 持续提升，2021 年 1- 9 月有线宽带 ARPU 34.8 元，同比增长 7.3%，家庭宽带综合 ARPU 为 39.8 元，同比增长 10.7%。未来智慧家庭等增值类业务发展有望持续带动公司家庭市场收入增长。

3.3. 政企业务：增收新主力军

目前政企业务已经成为收入增长的最有力驱动。 政企业务从传统的专线、IDC 等连接管道型业务逐步拓展到移动云、物联网、DICT 解决方案等业务，结合 5G 中国移动进一步全面布局行业数字化服务能力，加速 5G 融入 千行百业，打开政企业务垂直行业巨大市场空间。

2021 年上半年公司政企收入 731 亿元，同比增长 32.4%，加速增长，2019 年、2020 年同比增速 10.4%、25.8%。截至 2021 年上半年，IDC 可用机架数达到 37.2 万架；物联 网连接数达 9.8 亿个；政企客户达到 1553 万家。 DICT 收入保持高速增长，2021 年上半年 DICT 收入 334 亿元，同比增长 59.8%。其 中移动云收入 97 亿，同比增长 118%，公有云份额进入行业 TOP10；IDC 业务收入达到 118 亿元，同比增长 27%，IDC 可用机架数达到 37.2 万架。

其中 DICT 业务增长更为迅猛，高质量发展取得阶段性成果。2020 年公司 DICT 收 入 435 亿，同比增长 66.5%，占政企市场收入比重达到 38.5%。

政企业务定位：“增收新动能、转型主力军”。

近年来，中国信息通信行业面临着难得的发展机遇，国内产业融合进程达到了前所 未有的阶段，产业数字化在 GDP 中占比从 2005 年的 7%提升到了 2019 年的 29%，数字 经济切切实实地成为了高质量发展的核心引擎。当前 5G、云等新技术正在深度融入经济 社会各个方面，中国移动给予政企业务“增收新动能、转型主力军”的重要定位。

国资委大力推进科技创新，中国移动持续加大投入。

国新办 2021 年 1 月 19 日新闻发布会国务院国有资产监督管理委员会秘书长彭华岗 阐述：1）国资委将把科技创新重大项目突破列入央企业绩考核范围，把央企的科研投 入视同利润进行考核；2）对重大项目、创新项目、创新团队给予工资总额单列；3）推 动央企落实国有科技型企业股权和分红激励暂行办法，加大对科研人员的中长期激励力 度；4）进一步加大力度，把大部分国有资本经营预算投入到科技创新方面。

中国移动通过一系列的专业化改革，政企业务实现了“集团管总、区域主战、专业 主建”的高效运转协同机制，在全国布局六个研发单位：云能力中心、物联网公司和卓 望公司，聚焦 5G+AICDE，夯实新型基础设施关键能力；成都产研院、上海产研院和系 统集成公司，深耕工业、交通、教育、医疗、智慧城市 10 余个垂直行业，构建行业数字 化转型创新平台。后又陆续成立了中国移动粤港澳大湾区创新研究院、中国移动（浙江） 创新研究院揭牌、中国移动紫金（江苏）创新研究院。

构建“5G+云”双引擎，加速推动产品服务形态和生产运营模式转型升级。

“移动云”：力争三年进入国内云服务商第一阵营。 中国移动 2007 年启动云自主研发创新，2019 年实施“云改”战略，将“移动云” 作为全公司最重要的战略性业务，2019年 11月中国移动合作伙伴大会媒体沟通会上，中 国移动苏州研发中心副总经理吴世俊表示，移动云目标在三年内进入国内云服务商第一 阵营，未来三年内云投资总规模在千亿级以上。

移动云发展进入快车道。公司优化形成“4+3+X”数据中心布局，其中“4”指的是 4 个热点区域，即京津冀，长三角、粤港澳、成渝；“3”指的是三个跨省服务的“低成 本中心”，即呼和浩特、哈尔滨、贵阳；最后“X”指各省区域内省级中心和业务节点， 数据中心承载能力不断提升，截至 2021年 6月底，公司 IDC可用机架数达到 37.2万架， 有效支撑业务增长需求。

020 年公司移动云业务收入 91.72 亿元，同比增长 353.8%。2021 年上半年，公司移 动云收入 97 亿，同比增长 118%，公有云份额进入行业 TOP10。

“决胜在云、超越在 5G”。

中国信通院预计，2020 年-2025 年中国 5G 商用将拉动经济总产出约 24.8 万亿元。随 着车联网、移动医疗、工业互联网的发展，5G 正在成为产业转型升级的加速器。

2021 年 7 月工信部联合 9 部委印发《5G 应用“扬帆”行动计划（2021-2023 年）》， 统筹 2B 和 2C 提出 7 大量化指标，其中 5G 行业虚拟专网数达 3000 个，5G 在大型工业 企业渗透率达到 35%、每个重点行业 5G 应用标杆数达 100 个。重点推进工业互联网、 车联网、采矿、电力、油气等 15 个行业的 5G 应用。

中国信通院预计 2025 年之后非运营商各行业 5G 投资有望超越电信运营商。目前 5G 在我国交通、医疗、航空制造、智慧工厂、矿山、港口、电力、国防行业等行业均已经 得到应用，虚拟专网、混合专网超过 1000 个。5G 专网投资开始逐步形成规模并且成为 资本开支增长的重要驱动。

5G B 端应用相关项目一般多由运营商、设备商以及相关行业方案提供商参与，运营 商是其中重要参与者，Gartner 预测 2026 年 5G 在垂直行业领域将为全球运营商带来 6190 亿美元收入，占运营商营业收入的 36%。

2020 年中国移动初步实现了 5G 的体系化发展，全面夯实了 5G 规模应用基础：推出 5G 专网系列产品，发布“优享、专享、尊享”服务模式及 BAF 多量纲商业模式，针对 客户需求提供大网切片、公有专用、专网专用三种模式，实现 5G 专网产品化；公司打 造了 100 个集团级龙头示范项目，拓展了 2340 个省级区域特色项目，落地 470 个 5G 专 网项目，带动 5G DICT 合同超 40 亿元。

2021 年上半年，公司 5G 垂直行业带动 DICT 增量收入超 60 亿元，合同金额超千万 DICT 大单 122 笔。

3.4. 新兴业务：积极全面布局

中国移动的新兴业务主要分为国际业务、股权投资、数字内容、金融科技等板块。 近年来，公司积极布局，目前已经初见成效，2021 年上半年公司新兴业务收入 145 亿元， 同比增 22.6%。

国际业务方面，公司持续提升国际化经营能力，进一步优化国际资源布局，2021 年 上半年国际业务收入 68 亿元，同比增长 19.5%。

股权投资方面，公司面向 5G 和 CHBN 重点领域完善投资布局和战略协同，2021 年 上半年股权投资收益对净利润贡献占比达到 11.0%。 数字内容和金融科技方面，公司积极培育视频、游戏、VR、支付等领域优质互联网 产品，截至 2021年 6月底，公司咪咕视频全场景活跃同比增 14.5%，视频彩铃用户达 1.9 亿，和包月活跃用户同比增 31.5%。 未来新兴市场将持续成为公司转型升级的重要承载。（报告来源：未来智库）

4. 5G 网络成本压力将缓解

4.1. 资本开支：保持平稳或略降

5G 领跑，首次完整十年周期的通信周期。通信网络一般十年为一代进行演进升级， 国内通信网络建设在 2G、3G、4G 时代均处于追赶阶段，周期迭代时间远不足十年。5G 时期，我国处于领跑角色，建网规模全球领先，在网络建设与网络应用环节历经从探索、 试验到成熟的环节，整体投资时间预计拉长至十年周期。

“适度超前、以建促用、以用促建”的 5G 良性发展模式。工信部 2020 年 10 月明确 未来三年中国处于 5G 发展的导入期，要坚持适度超前的建设的节奏，努力形成以建促 用。移动网络从 2G、3G 到 4G，固定网络，从铜线到光纤，整个通信网络一直都是按照 适度超前的原则来部署，及时满足了用户需求，同时随着规模化部署，网络成本会越来 越低。

2020 年作为 5G 商用元年，三大运营商整体资本开支 3330 亿元，较 2019 年实际资 本开支增长 11.0%。2021 年三大运营商合计资本开支计划 3406 亿元，同比增长 2.3%。 中国移动 2021 年计划资本开支 1836 亿元，较 2020 年 1806 亿元小幅增长。

资本开支是影响运营商利润和现金流的关键因素之一，会直接影响公司折旧摊销、 财务费用等从而影响公司利润，并且也会对公司的自由现金流情况造成压力。在 2014- 2016 年 4G 建网高峰期三大运营商就承担了大额资本投入带来的成本和现金流压力。

我们认为，5G 网络建设资本开支的投入后续将会是一个相对平稳的状态；2C 网络 通过共建共享等方式，降低设备成本，提高部署速度；2B 网络按需建设，以建促用，以 用促建；总体是一个循序渐进、不断完善的过程。公司将综合考虑网络布局、客户需求、 投资回报等因素，合理规划网络投资，含 5G 投资在内的总体资本开支不会大幅增长。 公司相关成本压力有望缓解。

4.2. 能耗费用：多举措有效控制

5G 单基站能耗上较 4G 大幅增长。中国通信标准化协会的数据显示，目前主要运营 商的 5G 基站主设备空载功耗约 2.2-2.3kW，满载功耗约 3.7-3.9kW，是 4G 单站三倍左右。

电力成本支出成为 5G 的重要成本项。2020 年中国移动能耗费用 377 亿元，同比增 长 14.7%，占营运支出比例为 5.7%，较 2019 年提升 0.5pct。2021 年上半年，公司能耗费 用 243 亿元，同比增长 2.7%，营运支出占比 6.4%。

公司在技术侧、供给侧等实施多项举措来降低 5G 网络运行成本：1）通过技术手段 降低基站功耗，包括采用更高工艺制程的芯片、更节能的器件材料，引进更科学的散热 方法、通过 AI 技术对设备功率进行动态控制等；2）各地政府从专项规划、资源开放、 站址协调、基站用电等方面都给予了大力支持，电力部门也积极推动电力基础设施共建 共享、推动 5G 基站改转供电为直供电、采取峰谷分时电价降低 5G 基站电费支出。

4.3. 700M 频段：强化成本优势

700M 黄金频段将增强公司网络优势和成本优势。 700 MHz 频段被视为黄金频段，具有传播损耗低、覆盖范围广、穿透力能力强及组 网成本低等优势。

2021 年 1 月，中国移动与中国广电在北京签署“5G 战略”合作协议，正式启动 700MHz 5G 网络共建共享。对中国移动而言，700M 频段可以作为基础打底网，并在其 上全面布局物联网应用；同时通过 2.6G、4.9G 频段网络的协同，完成高网络要求场景的 深度覆盖，利用 2.6G 作为增强网络通力，在大流量业务或拥塞场景能充分确保 5G 网络 用户体验；通过 4.9G 实现容量补充，在高热点区域和特殊的政企专网应用场景区域实现 网络扩容。

中国移动和中国广电计划将 2021-2022 年共同建设 48 万个 700M 5G 基站，基本具备 覆盖全国的能力，2021 年底完成 20 万个基站的部署，2022 年再建设 28 万个。 中国移动董事长杨杰表示，2022 年，中国移动将确保基本实现全国乡镇以上 5G 连 续覆盖，以及重要园区、热点区域、发达农村的有效覆盖。

4.4. 营运支出：结构持续优化

近年来，中国移动持续精准投放，成本费用结构持续得到优化。 2021 年上半年公司营运支出为 3811 亿元，同比增长 15.2%，增速高于收入增速，营 运支出占营业收入比重为 85.9%，较去年同期提升 1.07pct。2021 年上半年，公司净利润 率 13.3%，较 2020 年上半年 14.3%下降 1.0pct。

需要特别指出的是，2021 年上半年，公司部分资产残值率调整（主要针对低效无效 资产）造成增加的折旧及摊销达 80 亿元，占上半年总体折旧及摊销额的 8%，占上半年营运收入的 1.8%。预计下半年和明年该调整影响增加的折旧及摊销额将明显收敛，对公 司盈利能力的影响趋缓。

具体来看，公司成本结构持续优化，销售费用率下降明显，网络运营及支撑成本、 雇员薪酬及相关成本的增加主要系公司转型加大投入等所致，将为未来增长打下基础：

1) 网络运营及支撑成本 1211 亿元（同比增长 11.4%）。公司网络运营及支撑成本 主要包括网络维护费；IT 及业务平台维护支撑费，ICT 业务成本；光猫、魔百 和摊销等。增速较快主要由于新基建项目加速建成投产以及转型投入增加。

2) 折旧及摊销 995 亿元，同比增长 14.9%，主要系：i）加速网络升级、转型布局， 资产规模扩大；ii）部分资产残值率调整。

3) 销售费用 304 亿元，同比下降 3.1%，主要系公司加快推进渠道转型，线上销售 服务能力提升。

4) 雇员薪酬及相关成本 559 亿元，同比增长 14.0%，主要系公司 5G、AICDE 研发 以及政企、新兴市场经营人才投入加大。

5) 销售产品成本 500 亿元，同比上升 59.2%，主要系：i）5G 机型丰富、价格门槛 下降，手机销量大幅增长；ii）受疫情影响，去年同期基数较低。

6) 其他营运支出 2411 亿元，同比上涨 2.7%，主要系公司加大研发创新投入，严 控行政办公费、业务招待费。

5. 投资分析

盈利预测

预计公司 2021-2023 年实现营业收入 8485.82 亿元、9227.25 亿元、9961.77 亿元，同 比增长 10.48%、8.74%、7.96%；实现通信服务收入 7508.71 亿元、8074.27 亿元、 8635.84 亿元，同比增长 7.93%、7.53%、6.96%；实现归母净利润 1154.13 亿元、1239.35 亿元、1328.45 亿元，同比增长 7.03%、7.38%、7.19%。

盈利预测及关键假设：

1）个人市场：个人市场在 5G 用户渗透率提升和价值经营的显效下未来有望同比恢 复增长，预计 2021-2023 年个人市场收入同比增速 3.02%、2.44%、2.01%。

2）家庭市场：用户数和综合 ARPU 量价齐升带动收入预期快速增长，预计 2021- 2023 年家庭市场收入同比增速 21.92%、16.20%、10.80%。

3）政企市场：增收新主力军，数字经济发展和 5G 行业应用发展带动下预期增长势 头强劲，预计 2021-2023 年家庭市场收入同比增速 21.57%、21.70%、20.52%。

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