特种工程塑料行业之沃特股份研究报告

一、公司致力于打造特种工程塑料平台

1.1 改性塑料起家，逐步拓展特种工程塑料业务

沃特股份成立于 2001 年，2017 年于深交所上市，公司以改性塑料起家， 主营产品有工程塑料合金和改性通用塑料两类，主要用于电子电器、家电、 光伏等领域。2014 年公司收购韩国三星 LCP 项目，开始布局特种工程塑 料领域，2019 年收购 PTFE 生产企业浙江科赛，同年在重庆投资建设万吨 级高温尼龙和聚砜项目，向特种工程塑料平台型企业迈进。

公司在全国布局五大生产基地，夯实改性塑料的同时拓展特种工程塑料业务。公司以深圳为总部，下设华南，华东，西南分公司、子公司及控股公 司，其中华南基地以惠州沃特新材料和沃特惠州分公司为主要生产基地， 主要负责公司改性通用塑料、改性工程塑料的生产；华东基地包括江苏沃 特新材料、沃特特种和浙江科赛三家子公司，其中江苏沃特新材料为公司 IPO 募投项目承接单位，主要进行改性通用塑料、改性工程塑料的生产。 沃特特种是公司目前 LCP 产品的主要生产基地，名义产能 0.8 万吨。浙江 科赛为公司 2019 年收购的一家主营聚四氟乙烯制品的企业，拥有 PTFE 产能 0.3 万吨，在建 1 万吨；西南基地位于重庆市长寿经济技术开发区内， 是公司未来特种工程塑料的主阵地，目前已投或在建产能包括 2 万吨 LCP、 1 万吨高温尼龙、1 万吨聚砜以及 0.2 万吨聚芳醚酮。

1.2 特种工程塑料：平台化建设逐渐成形

公司以液晶高分子（LCP）产品切入特种工程塑料行业。公司 2014 年收 购三星精密 3000 吨/年 LCP 生产线，正式切入特种工程塑料行业，经过多 年的技术消化与产线调试，产品于 2017 年投入市场。公司目前已拥有连 续法生产 I 型、II 型、III 型全系列 LCP 树脂及其复合材料制备技术，注塑 级 LCP 产品已应用于基站、笔记本电脑、手机移动终端产品部件等领域， 薄膜级 LCP 树脂也已与下游客户合作完成薄膜制备及电学性能和力学机械 性能等指标测试工作，为公司 LCP 材料未来在 5G、传感器及其它精密电 子领域的应用提供扎实的基础。

LCP 新建产能逐步投产，疫情或加速业绩释放。2020 年，公司在江苏新 建的 5000 吨 LCP 产线投产，总产能达到 8000 吨，2021 年，公司宣布在 重庆新建 2 万吨 LCP 产线，预计 2022 年 6 月份投产，不断加码的产能规 划体现出公司 LCP 下游客户订单的较高预期。2021 年上半年，公司已实 现 LCP 产品销量 2300 吨，同比增长 127%，产品已有放量趋势。2021 年 的疫情对海外企业的原料和物流影响很大，行业龙头塞拉尼斯和宝理均有 提价举措，我们认为公司或能抓住这一时间节点，加速推进下游新领域的 客户导入，实现业绩快速增长。

与成熟团队双向赋能，拓展特种工程塑料品类。特种高分子材料的工艺控 制门槛很高，公司 LCP 产品积累了宝贵的工业化生产经验，在特种高分子 材料的反应聚合、物料传送以及改性加工等环节实现有效控制，通过与成 熟研发团队双向赋能的形式进行产品拓展。例如，重庆智合与沃特特种薄 膜均以合资形式和专家团队共同开发聚砜、薄膜类产品，增资收购深圳市 华宝生物材料，拓展聚醚醚酮的应用深度。

重庆基地建设万吨级高温尼龙和聚砜产线，特种工程塑料平台逐渐成形。 2019 年公司在重庆基地开始建设万吨级高温尼龙和聚砜产线，2020 年通 过定增募集资金 3.58 亿元为产线一期二期的建设提供资金支持。2021 年 8 月，5000 吨高温尼龙产线投产，6000 吨的聚砜和 2000 吨聚芳醚酮（含 PEEK 与 PEKK）预计也将于 2022 年逐渐投产。根据公司公告，目前公司 的高温尼龙已通过下游汽车电子继电器客户的测试和验证工作，进入批量 化供应阶段，同时针对于水工行业开发了系列高温尼龙材料应用于热水接 触部件。随着下游客户验证的推进，未来这些产品有望逐步放量，与 LCP 共同构成特种工程塑料平台。

收购浙江科赛，形成产业协同。2019 年公司以 5100 万元的对价收购浙江 科赛 51%的股权，浙江科赛主营聚四氟乙烯（PTFE）类产品，与公司从 原料到产品再到下游客户形成了完整的产业链协同。在原料端，浙江科赛 含氟高分子树脂材料为公司高频设备用高分子材料提供原材料支持；在产 品端，浙江科赛高频线路板用 PTFE 薄膜材料实现量产出货，与公司现有 高频线路板基材材料及低介电损耗 LCP 材料形成系统化解决方案。公司的 聚醚醚酮（PEEK）也可交由浙江科赛做进一步加工；在客户端，公司借 助浙江科赛现有产品体系，将公司现有产品向医疗器械行业延伸，进一步 拓展公司产品应用领域。自收购以来，浙江科赛业绩实现大幅增长，2021 年上半年实现营业收入 1.02 亿元，同比增长 49%，实现净利润 1076 万元， 同比增长 65%。随着公司 2021 年在浙江德清开工建设的万吨级高性能新 材料及高端装备基地，公司业绩有望持续增长。

1.3 股权激励计划落地，彰显公司持续发展信心

公司股权激励计划落地，有利于公司在未来产品研发建设过程中，持续提 升员工积极性。2021 年 12 月 7 日，公司发布限制性股票激励计划，计划 向包括董事、高管以及公司其他核心骨干人员在内的 133 人授予 710.2 万 股，预留 82.8 万股，授予价格为每股 28.53 元，约占公司总股本的 3.5%。 2017 年以来，公司聚焦特种高分子材料业务，持续加大研发投入，不断扩 充特种工程塑料产品品类，未来几年是产品逐步落地和释放业绩的关键时 期，此次激励有助于提升公司研发人员的培养和激励，为公司持续布局新 产品，提升公司业绩提供动力。

以 2021 年为基准，未来四年营收和利润复合增速不低于 50%和 60%。股 权激励计划的考核标准，以 2021 年数据为基准，2022-2025 年每一年相 较 2021 年营收的复合增速不低于 50%，归母净利润的复合增速不低于 60%，根据我们对公司 2021 年的 0.61 亿元的净利润预测，则公司 2022- 2025 年的利润将达到 0.97、1.56、2.49、3.98 亿元，高速增长的业绩将 以公司特种工程塑料平台各类产品的顺利投产和放量为依托，这一行权条 件彰显了公司持续发展的信心。（报告来源：未来智库）

二、特种工程塑料：LCP、高温尼龙、聚砜、聚芳醚酮进口替代正在 进行时

特种工程塑料亦称高性能聚合物，一般均为根据特殊用途需求而研制。工 程塑料可分为通用工程塑料与特种工程塑料，与通用工程塑料相比，特种 工程塑料性能更优异、独特，长期使用温度高，能够应对各种严苛和复杂 工况下对材料的特种要求。自上世纪 60 年代聚酰亚胺（PI）问世开始，在 特种工程塑料领域，开发成功并产业化的主要品种有聚酰亚胺（PI）、聚酰 胺酰亚胺（PAI）、聚醚酰亚胺（PEI）、聚苯硫醚（PPS）、聚砜（PSF）、 聚醚砜（PES）、聚醚醚酮（PEEK）、聚醚酮酮（PEKK）、液晶聚合物 （LCP）、高温尼龙（PPA）和氟塑料等。

2.1LCP：性能优异的液晶高分子材料，国产替代进程有望加速

液晶高分子（LCP）是指在一定条件下能以液晶相存在的高分子，其特点 是分子具有较高的分子量又具有取向有序。LCP 在以液晶相存在时粘度较 低，且高度取向，而将其冷却固化后，它的形态又可以稳定地保持，因此 LCP 材料具有优异的机械性能。此外，LCP 材料还由于具有低吸湿性，耐 化学腐蚀性，耐候性，耐热性，阻燃性以及低介电常数和介电损耗因数等 特点，所以被广泛应用于电子电器、航空航天、国防军工、光通讯等高新 技术领域。

按照形成液晶相的条件，LCP 可分为溶致性液晶（LLCP）和热致性液晶 (TLCP)。溶致性液晶（LLCP）是指可在有机溶液中形成液晶相，只能用 作纤维和涂料。热致性液晶 (TLCP)是指在熔点或玻璃化转变温度以上形成 液晶相，不但可以形成高强度纤维，而且可以通过注射、挤出等热加工方 式形成各种制品。TLCP 因其优异的成型加工性能，发展远超 LLCP。按照 不同的耐热性，TLCP 可分为 I 型、II 型、III 型，分别对应耐热性高、中、 低三档。I 型的热变形温度大于 260℃，主要用于电子电器领域的连接器； II 型的热变形温度在 210-260℃，是制备天线 LCP 薄膜的优选材料，主要技术被宝理和塞拉尼斯掌控；III 型树脂热变形温度低于 210℃，如尤尼奇 卡的 Rodrun 为代表的非全芳香族系列和东丽的 Novaccurate 等。

LCP 主要应用于电子连接器领域，小型化、高频化等方向推动需求持续增 长。从消费结构看，电子电器是 LCP 最主要的消费领域，约占总消费量的 80%左右，主要用于生产各类电子设备上的连接器。随着 5G、物联网、汽 车智能化等新基建的发展，对设备小型化、改善信号完整性和电路致密化 的需求趋势愈发明显，连接器朝着窄间距化、SMT（表面贴装技术）的方 向发展，对材料耐热性与尺寸稳定性的要求愈发提高，传统插装式连接器 采用的 PBT、PA66 等材料难以满足新的需求，以 LCP、高温尼龙、PPS 等为代表的特种工程塑料被广泛应用，其中 LCP 以其独特优异的性能，成 为相当优良的连接器材料。

2020 年全球需求量约 8万吨，其中国内需求量约 3万吨。当前全球 LCP 的需求 50%以上来自中国，中国化工信息中心预计 未来五年我国 LCP 的总消费量仍将保持 6%以上的增速，到 2026 年国内 LCP 总消费量将达到 4.3 万吨。根据 Mordor intelligence 的数据，预计 2020-2025 年间全球传统 LCP 市场的复合年均增长率约在 4.5%左右。

LCP 的生产壁垒很高。 LCP 作为一种不规则聚合物，其产品开发从分子 设计到聚合再到改性等各个环节都需要大量的实验与模拟计算，最终产品 的性能在很大程度上取决于聚合工艺，并受多种因素的影响，如成型过程 中的聚合物性能、产品设计、注塑模配臵、工艺条件和机器操作等。国内 LCP 企业均经过多年的产品开发才实现产品量产，如金发科技 2009 年开 始独立研发 LCP 材料，2014 年开始小批量投产，历时五年，沃特股份 2014 年收购韩国三星 LCP 生产线，2017 年开始开拓市场，历时三年。

目前 LCP 产能集中于美国和日本，国内产能快速增长。当前全球 LCP 产 能约 8.2 万吨，美国、日本和中国的产能占比分别为 27%、42%、26%， 其中美国和日本企业在 20 世纪 80 年代就开始量产 LCP 材料，代表性企业 有塞拉尼斯、宝理和住友三家，产能 CR3 达 57%，未来塞拉尼斯和宝理 在中国还分别规划了 2 万吨和 0.5 万吨 LCP 聚合产能，预计 2024 年以后 逐步投产，住友将在其日本工厂新建 LCP 产线，使集团产能增加 30%， 预计 2023 年夏季完成。中国 LCP 起步较晚，近几年随着金发科技、普利 特、沃特股份、聚嘉新材料等企业陆续投产，国内产能快速增长，当前国 内总产能约 2.1 万吨，其中沃特、金发、普利特的产能分别为 0.8、0.6、 0.4 万吨，国内 CR3 达 85%。未来沃特股份还将投产 2 万吨 LCP 产能， 行业集中度有望进一步提升。

国内 LCP 放量趋势初现，疫情或加速国产替代进程。随着近年来国内 LCP 产能陆续投放，可以观察到部分企业的销量正迅速提升，2019 年金发 科技的 LCP 销量为 1531 吨，2021 年上半年已达 1300 吨；沃特股份 2020 年上半年 LCP 销量为 1013 吨，2021 年上半年已达 2300 吨。疫情 对海外供应链的扰动较大，2021 年的 1 月和 8 月，塞拉尼斯和住友分别宣 布受原料和物流成本上升的影响，公司 LCP 产品分别提价 800 美元/吨， 我们认为此次疫情或能凸显出国内企业在价格和物流方面的优势，加速国 产替代的进程。

2.2 高温尼龙：以塑带钢的高性能材料，未来替代空间广阔

高温尼龙是指在 150℃以上长期使用并能在很宽的温度范围内、高湿度环 境中仍能保持良好机械强度和尺寸稳定性的聚酰胺，属于特种工程塑料。 依据主链结构的不同，高温尼龙包括全脂肪族、全芳香族和半芳香族聚酰 胺。半芳香族高温尼龙由脂肪族二胺（二酸）和芳香族二酸（二胺）经缩 聚而成，不仅保留了传统尼龙优异的力学性能、耐摩擦性和耐有机溶剂性 能，而且随着苯环的引入，其耐热性能大大提高、吸水率明显降低，在航 空航天、汽车、电子电气、LED 和军工等领域具有广阔的应用前景。

目前市场上常见的高温尼龙品种有 PA4T、PA6T、PA9T、PA10T 等，以 PA6T 为主。PA4T 由帝斯曼独家生产，产品结晶度高，机械性能好，吸水 率较低；PA6T 得益于相对较低的原料成本，是目前市占率最高的高温尼龙 产品；PA9T 主要由日本可乐丽生产，与 PA6T 相比吸水率低，结晶度高， 性能较优；PA10T 主要由金发科技、赢创、EMS 和阿科玛生产，其性能与 PA9T 相当，且中国是单体癸二胺的主要生产国，结合癸二胺生物基的概念 （可由蓖麻油生产），发展前景广阔。

高温尼龙主要用于电子和汽车领域，未来替代空间广阔。目前，高温尼龙 产品的消费主要集中在电子、汽车、消费品以及航空航天和军工等领域， 其中，电子和汽车用高温尼龙的最主要消费市场，二者合计占总消费量的 85%以上。根据 Bharat Book Bureau 的数据，2020 年全球高温尼龙 15 万 吨以上的产能对应的市场规模达到 15.18 亿美元，预计未来五年仍将以 5.2% 的年均增速成长。根据中国化信咨询的数据，2020 年国内高温尼龙需求量 约为 3.3 万吨，预计未来 5 年将保持 8%以上的增速，至 2025 年国内高温 尼龙的需求量有望达到 5 万吨。

在电子电气领域，高温尼龙是最有前途的材料之一。印刷电路板 （PCB）表面贴装技术（SMT）的小型化和应用领域持续拓展的趋势 要求有更薄的表面贴装器件，这需要材料能够承受 SMT 回流焊工艺的 高峰值温度，还要具有高温下能长期使用、低蠕变性、高硬度等特性， 高温尼龙可以满足上述要求，在断路器、电源连接器、插座等领域与 聚苯硫醚（PPS）、聚醚酰亚胺（PEI）、聚醚砜（PES）和 LCP 形成 竞争，例如金发科技的高温尼龙产品（PA10T）在 Type-C、DDR5 等 新型连接器的应用需求在持续增长。

在汽车领域，耐热塑料正在取代传统的工程塑料和一些金属。汽车领 域的这一替代需求主要由以下几点原因推动：1）更高的安全性和舒适 性要求；2）更长的使用寿命要求；3）发动机零件温度升高；4）汽车 电动化趋势下电路布局更加复杂。高温尼龙具有良好的机械、抗蠕变 和耐高温疲劳等性能，是一种理想的替代材料，适用于发动机、传动 系统、空气系统和进气装臵等部位，例如使用高温尼龙制成的链条拉 紧器其磨损程度远小于 PA66。在新能源车方面，日本可乐丽宣称其 PA9T 产品应用于特斯拉的电池冷却管中，随着汽车电气化的快速推进， 高温尼龙在汽车领域的需求有望迎来高速增长。

高温尼龙的工艺壁垒较高，技术挑战主要集中于树脂生产上。目前工业领 域常用的高温尼龙一般通过高温高压溶液缩聚法制得预聚物，再经固相聚 合或熔融聚合得到产品。预聚合过程中，需要精确控制反应温度、压力、 排水量和停留时间等多个变量，反应得到预聚物的粒径形状、分子量及其 分布、组成和结晶度等性质都将影响后续的聚合过程。在后续聚合过程中 也涉及到对聚合过程和设备的一系列精确控制，方可得到符合商业化要求 的高分子聚合物。公开资料显示，帝斯曼最初开发 PA46 时从中试到规模 化量产历时五年，而国内的金发科技从 2006 年开始研发 PA10T，2012 年 左右量产，历时六年。

高温尼龙目前由海外企业主导，国产替代有望逐步推进。据统计，全球高 温尼龙总产能超过 15 万吨/年，主要生产企业有杜邦、帝斯曼、EMS、索 尔维、巴斯夫、赢创、阿科玛以及日本的三井化学、可乐丽。其中，帝斯 曼独家生产 PA4T 等相关产品，可乐丽凭在很长一段时间是 PA9T 的唯一 生产商，随着专利到期，巴斯夫也逐步推出 PA9T 相关产品，而其他国外 企业均以 PA6T 产品为主。我国高温尼龙进口依赖度高达 70%，国内主要 生产企业有金发科技、沃特股份、三力新材等，2021 年的总产能在 1 万吨 以上，未来国内规划产能较多，有望在电子领域率先实现进口替代，而下 游汽车领域验证周期较长，少则六个月，长则两年以上，替代进度预计较 慢。

2.3 聚砜：下游应用广泛，国内产能大幅扩张

聚砜是一类无定形的热塑性高分子材料。聚砜是分子主链含有砜基和亚芳 基的热塑性树脂，根据其聚合单体的不同可以分为普通双酚 A 型聚砜 （PSU）、聚芳砜（PAS）、聚醚砜（PES）以及由 PSU 衍生出的聚亚苯基 砜（PPSU）和双酚 S 型聚砜（PESU）。聚砜（PSU）在聚砜系列树脂中 价位最低，使用范围最广，颜色较淡，透明度较高，由其延伸的 PPSU 和 PESU 具有更优的性能，PPSU 表现为更出色的韧性、延展性和抗冲击性 能，PESU则兼备了 PSU和 PPSU的优点，被称为第一个综合了高热变形 温度、高冲击强度和最优良成型工艺性的工程塑料。

下游应用广泛，未来发展空间广阔。聚砜具有热稳定性高、透明性好、水 解稳定性优良、模型收缩率低、生物相容性好、电性能和机械性能适中、 耐化学性好等特点，进而成为航空航天领域内饰材料，并广泛用于水处理 工业、医疗器械、耐腐蚀涂料和防锈漆、食品包装容器等行业。新材料在 线统计，2019 年全球聚砜消费量达 6.78 万吨，到 2024 年可达 9.35 万吨， 2019-2024 年复合增速为 6.64%。

高端产能集中于海外，沃特股份有望成为国内龙头。据统计，2020 年全球 聚砜产能约 6.7 万吨，主要企业有索尔维、巴斯夫、住友等，海外产能占 比在 85%左右。与海外比，我国聚砜行业发展时间较短，国内大部分企业 的装备水平、技术水平较低，产品主要集中在中低端领域，而高端产品产 能不足，高端聚砜树脂进口依赖度较高。目前我国产能较大的企业有优巨 新材（6000 吨）、浩然特塑（2800 吨）、上海帕斯砜（1000 吨）等，新增 产能方面，沃特股份有 10000 吨聚砜预计将于 2022 年及以后年份逐渐投 产，届时有望成为国内聚砜产能最大的生产商，浩然特塑新建 3000 吨产 线预计也会于 2022 年进入试生产，金发科技千吨级 PPSU/PES 中试产业 化装臵目前也已基本达产。

2.4 聚醚醚酮：金字塔顶端的特种工程塑料之一，国内需求快速增长

聚芳醚酮（PAEK）是一类亚苯基环通过氧桥（醚键）和羰基（酮）连接 而成的一类结晶型聚合物。按分子链中醚键、酮基与苯环连接次序和比例 的不同，可形成许多不同的聚合物。主要有聚醚醚酮（PEEK）、聚醚酮 （PEK）、聚醚酮酮（PEKK）、聚醚醚酮酮(PEEKK) 和聚醚酮醚酮酮 （PEKEKK）等品种。

聚醚醚酮是综合性能最优的特种工程塑料之一。聚醚醚酮（PEEK）是一 种线性芳香族高分子材料，其组成单元为氧-对亚苯基-氧-对亚苯基-羰-对亚 苯基，为半结晶性、热塑性塑料，是聚芳醚酮（PAEK）家族中最重要的品 种之一。聚醚醚酮具有耐热等级高、耐辐射、耐腐蚀、尺寸稳定性好、电 性能优良等优异性能，同时还具有优异的加工性能，易于注塑成型、挤出 成型和切削加工，是综合性能最优的特种工程塑料之一。

全球 PEEK 需求增长迅速，国内市场拉动作用明显。当前 PEEK 已在航空 航天、电子信息、石油化工、医疗卫生、家用电器、汽车制造等领域得到 广泛应用，并发挥重要作用。在全球市场中，PEEK 在交通运输领域应用 最为广泛，占比达到 40.2%左右，机械化工 25.3%，电子信息 24.4%，医 疗及其他领域应用 10.1%。在医疗等对材料有着更高要求的行业，通常对 PEEK 有着更严格的质量要求，但同时也会体现产品更高的附加值。2019 年全球聚醚醚酮消费量 5835 吨，2012-2019 年年均增长 7.19%，《化工新 型材料》预计，受到中国市场的拉动，到 2022 年全球消费量将达到 7556 吨，三年年均复合增速达 9%。国内市场方面，2020 年 PEEK 消费量 1450 吨，2012-2020 年的平均增速高达 44%，根据中国化工信息中心资 料，预计未来 5 年中国对 PEEK 的需求仍将保持 15%~20%的增速，到 2026 年国内 PEEK 的消费量将达到 3354 吨。

聚醚醚酮工艺难度很大，国内较早取得工艺突破。PEEK 最早由英国帝国 化学公司（ICI）于 20 世纪 70 年代开发出来，被威格斯收购后实现了在民 用高科技领域的放量。1988 年吉林大学完成了 PEEK 的实验室小试和扩试， 2002 年由吉大合资组建的长春吉大特塑实现了工业化生产，使得中国成为 继英国后第二个实现 PEEK 工艺突破的国家。PEEK 作为问世数十年的尖 端材料，其真正壁垒在于生产工艺的长期探索和反应过程控制的反复调整 所积累的技术参数。从反应阶段对于 know-how 的资金投入与时间积累， 到处理大型工业设备中的诸多工程因素（如传热、传质、流动与混合等）， 再到保证设备的稳定性和工艺的重现性，都面临大量问题需要解决。以中 研股份为例，公司 2007 年开始 PEEK 的材料研发和小试，在 2014 年才实 现产业化生产，中间历时 7 年。

海外龙头集中度高，国内加速产能布局。截至目前，全球 PEEK 产能约 1.24 万吨，主要集中于威格斯、索尔维、赢创三家海外企业，三家产能占 比高达 80%，其中威格斯目前产能 7150 吨，是全球最大的 PEEK 供应商， 2020 年公司在辽宁新建 1500 吨 PEEK 产线，系公司首次在海外布局产能， 项目预计 2022 年达产，体现出对中国市场的信心。国内企业中，吉林中 研高分子是国内目前唯一拥有千吨级 PEEK 产能的企业，公司原计划 IPO 募资用于 5000 吨 PEEK 项目的扩建，但 IPO 已于 2021 年终止。此外， 国内其他企业如吉大特塑、浙江鹏孚隆、浩然科技等过去几年也都有产能 扩张，公司计划于 2021 年及以后投产 2000 吨聚芳醚酮（含 PEEK 和 PEKK），国内企业的产能布局在加速进行中。

国产替代产品具有显著的价格优势。根据威格斯的年报，PEEK 在工业领 域和医疗领域的定价和盈利能力差距巨大，2021 年威格斯工业级 PEEK 的售价和毛利率分别为 54.05 万元/吨和 46.9%，而医疗级 PEEK 为 245 万元 /吨和 89.2%。在部分工业领域，国内企业已率先实现进口替代并具有显著 的价格优势。例如根据中研股份的公告，在国际市场上，标准级 PEEK 售 价一般为 800-1000 元/公斤，随着 2016 年以后国内企业产业化取得进一 步突破，国内企业 PEEK 的平均售价在 500 元/公斤以内。又例如，据统计 我国石化行业所用的往复式压缩机配套用 PEEK 阀片，每年进口价格为 1- 1.2 万元/公斤，国内 PEEK 投产后，国产 PEEK 阀片售价仅 6000 元/公斤。

2.5 聚醚酮酮：性能独特的聚芳醚酮类产品，在航空航天、3D 打印等领域具备 应用前景

聚醚酮酮（PEKK）是由二苯醚和间苯二酰氯或对苯二酰氯聚合而成，是 一种在主链结构中含有两个酮键和一个醚键的重复单元所构成的高聚物。 PEKK 具有耐化学性、高强度等优异性能，可被用作耐高温结构材料和电 绝缘材料，与碳纤维复合制备增强材料，可被用于生产 3D 打印丝、电子 薄膜、碳纤维热塑性复合材料、挤出板棒型材、高档不粘锅涂料等，被广 泛应用在新能源汽车、5G 电子、医疗器械、3D 打印增材制造、义齿骨骼 植入体、油气开采、航空航天等领域，应用范围宽广。

聚醚酮酮的独特性能使其在航空航天、汽车、3D 打印等领域具备应用前景。 PEKK 相比 PEEK 有更多的酮键，酮键比醚键更灵活，并能增加聚合物的 刚性，使得 PEKK 具有更高的玻璃化转变温度和熔点，在航空航天、汽车 等领域可对 PEEK 形成一定的替代。相比 PEEK，PEKK 还具有结晶速度低，结晶温度可调等特点，使其更适合用于 3D 打印领域。在医疗领域， PEKK 具有良好的生物相容性，可应用于人体医疗植入部件，能够代替金 属用于制造人体骨骼。在化石能源开采领域，PEKK 因其耐高温高压、耐 腐蚀等特点被应用于压缩机阀片、活塞环、密封件和各种化工用泵、阀门 等井下设备部件，此外，PEKK 制作的电线电缆、线圈骨架还可应用于核 电站和勘探与开采机械的特殊几何尺寸探头。在电子电器领域，PEKK 也 因其较好的绝缘性能以及低介电常数而应用于扬声器振膜、晶片承载器、 电子绝缘膜片及各种连接器件。根据 Marketsandmarkets 的数据，2019 年全球 PAEK 市场价值约为 8.51 亿美元，预计到 2024 年将达到 11.49 亿 美元，随着 PEKK 技术的不断突破和应用领域的创新，未来 PEKK 的市场 规模及占比还会不断提升。

聚醚酮酮技术壁垒很高，目前全球仅 2 家企业具备 PEKK 原材料工业化生 产能力。PEKK 是在 20 世纪 60 年代作为阿波罗太空计划的一部分发明的， 直到 20 世纪 80 年代才由杜邦公司实现了可工业化生产的合成路径，杜邦 后因美国航空市场萎缩出售了 PEKK 业务，经过几番收购该业务目前由索 尔维掌控。PEKK 的反应条件较高，合成工艺复杂，需要大批量的前期数 据积累和实验验证，合格验证周期均超过 3 年以上，商业化成本高，目前 全球仅阿科玛和索尔维具备 PEKK 原材料工业化的能力。国内上市公司中， 凯盛新材和沃特股份均在朝 PEKK 的工业化而努力，其中凯盛新材“2000 吨/年聚醚酮酮树脂成型应用项目”根据公司公告，2022 年上半年达到千 吨级产能，经过设备调试等试生产后，下半年将会有批量的 PEKK 产品出 现。沃特股份的 PEKK 产能也有望在 2022 年逐渐投产并展开后续的产品 开发与客户导入。（报告来源：未来智库）

三、改性塑料：盈利相对稳定，客户结构优化

3.1 行业格局分散，结构优化有望带动需求增长

改性塑料通常是指向一种塑料基质中加入合适的改性剂，使其获得某些特 殊的性能，如阻燃、抗冲、高韧性、易加工性等。塑料基质以五大通用塑 料（PE、PP、PVC、PS、ABS）为主，也可以是五大工程塑料（PC、 PA、PBT、PPO、POM），还可以是特种工程塑料如聚苯硫醚（PPS）等。 改性可以是阻燃剂、增韧剂，也可以是另一种塑料。改性的方法有填充、 共混、增强等。通过填充的方法制得的品种有阻燃高抗冲 PS、阻燃 PP、 阻燃 ABS 等；通过共混制得的品种主要是塑料合金，如 PC/ABS 合金、 PC/PS 合金等；通过增强制得的品种主要有玻纤增强热塑性塑料等

我国改性塑料竞争格局分散，塑料改性化率仍有提升空间。当前国内改性 塑料行业竞争格局可分为三个层次，即大型外资企业、规模内资企业、小 型内资企业，大型外资企业如陶氏、巴斯夫、沙比克等，产业链较为完善， 大多集原料、改性加工与产品销售于一体，在改性塑料高端市场仍占据主 要地位；国内改性塑料企业总数超过 3000 家，但产能超过 3000 吨的企业 仅 70 余家，产能超万吨的规模内资企业较少，仅金发科技一家产量超过 100 万吨，国内市占率在 7%左右；对于大多数小型内资企业而言，由于生 产规模较小，通常难以进入大型汽车制造及家电客户的供应商体系，多通 过合作或代工的方式获得订单。根据前瞻产业研究院的数据，2019 年我国 改性塑料产量 1955 万吨，改性化率 20.4%，与全球塑料超过 40%的改性 化率差距较大，在国内“以塑代木”、“以塑带钢”、汽车轻量化、家电材料 高性能化等趋势的推动下，我国塑料改性化率仍有提升空间。

汽车轻量化与家电智能化有望带动行业需求增长。汽车与家电是改性塑料 最主要的两大市场，合计占我国改性塑料应用的 60%以上。随着国内汽车 与家电产量增长逐步步入平台期，改性塑料的需求增长将从总量驱动向结 构驱动过渡。在汽车领域，我国改性塑料需求从 2015 年的 352 万吨增长 至 2019 年的 466 万吨，随着环保趋严和电动化比例的提升，轻量化已成 为当前车用材料的主要发展方向，而改性塑料是最重要的汽车轻量化材料， 当前欧美国家汽车改性塑料的平均使用量已达 19%，用量为 250-310 千克， 目前我国乘用车的改性塑料使用率仅为 13%，用量为 160 千克，未来提升 空间较大。在家电领域，我国改性塑料需求量从 2015 年的 360 万吨增长 至 2019 年的 460 万吨，近年来，我国家电行业正向智能化转型，根据中 怡康预测，2020 年白电智能化率有望达到 45%，生活电器智能化率有望 达到 28%，厨电智能化率将达到 25%，改性塑料在阻燃、强度、耐候、环 保等基础性能和易成型、色彩丰富、吸震消音等性能上都有较多其他材料 不可比拟的优势，将在智能家电的发展中有着更广泛的应用。沃特股份为 阿里、华为、Harman/Kardon、SONY、JBL 等客户开发的智能音箱材料 已得到客户的认可和使用。

3.2 盈利相对稳定，近两年受油价影响较大

公司的改性塑料产品分为工程塑料合金和改性通用塑料两类。工程塑料合 金是指对工程塑料利用物理共混或化学接枝的方法而获得的高性能、功能化、专用化的新材料；通用塑料是指用量大、用途广、成型性好、价格相 对较低的塑料，分为 PP、PE、PVC、PS、ABS 五大类。工程塑料合金较 改性通用塑料对产品配方和生产工艺都有更高的技术要求、产品性能也更 加优越，毛利率通常高于改性通用塑料。历史上看公司工程塑料合金在改 性塑料中的营收占比在 50%-60%左右，毛利率较改性通用塑料高出 5%- 15%。

公司改性塑料产品历史上盈利较为稳定，近两年受油价影响毛利率波动较 大。由于改性塑料 90%以上的成本为外购原材料，以 PC、PS、PPO、 ABS、PP 等油头聚合物和改性添加剂为主，故而改性塑料的毛利率受上游 油价影响较大，同时其盈利性也受到下游家电、汽车等行业景气度的影响。 历史上看，尽管经历了 2017-2018 年的油价上涨和下游部分家电、汽车产 量下滑的行情，公司改性塑料毛利率小幅下行，但总体依然维持在 18-20% 的区间，盈利能力稳定。近两年受新冠疫情影响，油价经历了过山车行情， 给行业的库存管理带来一定的挑战，公司毛利率从 2020 年上半年的 27.25% 跌落至 2021 年下半年的 12.22%，行业内其他企业与之类似。

3.3 持续加大研发投入，客户结构不断优化

公司改性塑料的生产分布在华南、华东两大基地。公司在华南基地的生产 企业主要是惠州沃特新材料和沃特惠州分公司，其中惠州沃特新材料是公 司无人机、智能家居、消费电子材料、OA 材料的改性制造基地。华东基地 的生产企业主要是江苏沃特新材料，是公司光伏、汽车材料改性制造基地， 承接公司的 IPO 新材料项目，目前已逐步进入产能释放阶段。

公司持续新品开发，客户结构不断优化。公司在 2017 年上市伊始，产品 主要应用于一些传统行业，前 10 大客户中电子电气客户占 49%，家电客 户占 39%，光伏客户占 5%。上市以来，公司持续进行改性塑料的新品研 发，每年研发投入增速都在 30%以上，开发了诸如光伏逆变器和面板组件 用聚苯醚（PPE）材料、抗菌级 PC、ABS 材料，介电常数可调 PPE 材料， PMMA/ASA 高亮黑材料等新型改性塑料，在光伏、工业电子、通信、交通 等领域开拓新的市场，客户结构不断优化。

四、盈利预测与投资分析

盈利预测：预计公司 21-23 年整体营收分别为 16.53、23.92、31.73 亿元， 归母净利润分别为 0.61、1.62、2.86 亿元。

投资分析：沃特股份以 LCP 作为切入口，通过多年的工艺积累和团队整合，正逐步搭 建起以 LCP、高温尼龙、聚砜、聚芳醚酮等一系列材料在内的特种工程塑 料平台，逐步导入高端客户并具备了向下游提供完善材料解决方案的能力， 未来几年是公司特种工程塑料放量的关键时期，公司近期推出的股权激励 计划也显示出对未来高速增长的信心。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）