防晒剂原料行业之科思股份研究报告

重点公司分析：全球防晒剂原料龙头厂家

1.1 基本概况：防晒剂龙头原料厂家，深耕行业二十余年

老牌国货化妆品集团，拥有多品牌布局。公司成立于 2000 年，专注于日用化学品原料的 研发、生产和销售，产品覆盖防晒剂等化妆品活性成分及原料以及合成香料等。公司进 入国际主流市场体系，防晒剂等化妆品活性成分 2020 年实现营收 6.52 亿元，占比公司 收入 6 5%，主要产品包括阿伏苯宗、对甲氧基肉桂酸异辛酯、原膜散酯、奥克立林、水 杨酸异辛酯、P-S 等，主要客户包括帝斯曼、亚什兰、拜尔斯道夫、宝洁、欧莱雅、默 克、强生等大型跨国化妆品公司和专业化学品公司；合成香料 2020 年实现营收 3.17 亿 元，占比公司收入 31%，主要产品为铃兰醛、合成茴脑、对甲氧基苯甲醛等，主要客户 包括包括德之馨、奇华顿、芬美意、高露洁等全球知名香料香精公司和个人护理品公司。

我们认为公司发展可大致分为如下阶段：

1）2000-2008 年，公司初创并开始投产。公司于 2000 年成立，相继建成南京生产基地、 宿迁杰科化学基地、宿迁科思化学基地等并逐步进行投产，主要从事化妆品活性成分及 其原料、合成香料的生产与销售；

2）2009-2013 年，进入高速投产阶段，技术得到认证。公司生产基地不断发展和完成， 从 2009 年宿迁科思化学建成第一个 GMP 车间，到 2013 年安徽圣诺通过 GMP 体系认 证，公司从单个车间研发到工业化生产体系发展；2010 年公司获得国家高新企业技术认 证；

3）2014-2016 年，规模扩张创造可观营收。公司前期投产为公司快速发展奠定了基础， 2015 年公司销售额突破 5 亿元；2016 年公司改组股份公司，同年在新三板成功挂牌；

4）2017-2020 年，创业板上市。2017 年公司启动转板计划并于 2020 年创业板上市；技 术优势提高产品竞争力，市场份额不断提升，2020 年销售额突破 10 亿人民币。

实际控制人为周氏父子，股权集中。公司实际控制人为周久京、周旭明父子，两人合计 直接持有公司 9.3%股份，周旭明通过科思投资间接持有公司 52.18%股份，两人合计持 有公司 61.48%股份，公司实际控制人持股比例高，掌控力较强。

核心高管团队从业经验丰富，股权激励激发团队活力。公司核心高管团队大部分拥有多 年从业经验。公司设立南京科投、南京科旭和南京敏思作为员工股权激励平台，其中南 京科投于 2016 年 8 月以 3.2 元/股价格出资 851.20 万元认购公司 266 万股股份，持股比 例为 2.36%，覆盖 13 名高级管理人员及核心员工；南京科旭、南京敏思于 2017 年 6 月 以 11.50 元/股价格分别出资 1569.75 万元、730.25 万元认购公司 136.50 万股股份及 63.50 万股股份，分别持股 1.21%、0.75%，分别覆盖 36 名和 19 名高管及核心员工， 上市前合计持有公司 4.32%股份，核心员工获得激励。

1.2 财务分析：疫情冲击影响短期业绩，17 年以来净利率有所提升

受疫情冲击影响逐步减弱，业绩整体维持高复合增速。公司 20 年收入、归母净利润分别 为 10.08 亿元、1.63 亿元，同比增速分别为-8.4%、5.8%，17-20 年复合增速分别为 12.34%、55.92%。20 年受疫情冲击，全球防晒需求有所下降影响公司收入增长，得益 于产品提价、规模效应等因素公司净利率提升业绩维持正增长。21 年前三季度公司收入 及归母净利润增速分别为-2.49%、-5.88%，21 年需求仍受疫情冲击，同时原材料及海运 运费上涨等因素影响净利润增长。

得益于毛利率提升，归母净利率快速提升。公司 20 年归母净利率 16.2%，17 年以来归 母净利率提升 10.2pct，主要由于：1）受益于产品出厂价提升及规模效应等因素，公司 毛利率逐步提升，20 年毛利率为 33.0%，较 17 年提升 9.9pct；2）受益于规模效应，公 司期间费用率下降 2.8pct。21 年前三季度公司归母净利率为 15.0%，较上年同期略降，主要系二季度以来受原材料以及海运运费价格上涨等因素影响，公司毛利率有所下降， 同时影响到公司归母净利率，未来公司将积极与客户协商对冲成本压力。

满足客户安全库存存货周转天数增长影响现金周期。现金创造能力方面，20 年经营活动 现金流净额与归母净利润比重维持 1 以上，整体现金创造能力较佳；截止 21 年前三季度， 公司货币资金与交易性金融资产合计 5.58 亿元，现金储备较为充分。现金周期方面，公 司存货周转天数有所提升，截止 21 年前三季度为 121 天，主要为保障客户安全库存提升 库存；应收账款账期稳定，现金周期受存货周转影响有所提升，截止 21 年前三季度为 143 天。

上市融资带动净资产收益率近年有所下降，未来收入增长有望提升 ROE。公司 2020 年 以来 ROE 有所下降，主要由于上市融资后带动总资产周转效率有所下降。公司产能积极 投放，未来有望拉动收入快速增长，改善净资产收益率。

1.3 业务分析：防晒剂销售为主，外销占比高

品类分析：防晒剂等化妆品活性成分销售为主，均价稳步提升

化妆品活性成分及原料贡献主要收入，近年受疫情冲击需求有所下降。公司销售产品分 为两大类：1）以防晒剂品类为主的化妆品活性成分及原料，包括阿伏苯宗(AVB)、奥克 立林(OCT)、对甲氧基肉桂酸异辛酯(OMC)、原膜散酯(HMS)、水杨酸异辛酯(OS)、双- 乙基己氧苯酚甲氧苯基三嗪(P-S)等；2）合成香料，包括铃兰醛(LLY)、2-萘乙酮(β-U80)、 合成茴脑(AT)等。2020 年化妆品活性成分及原料收入 6.5 亿元，占比约 65%，同降 19.4%， 主要受疫情冲击减少出行从而影响下游防晒等产品需求；17-20 年收入复合增速为 12.1%，主要受益于终端需求稳定且公司份额稳步提升。2020 年合成香料收入 3.2 亿元， 占比约 31%，同增 31.0%，主要受疫情影响下游洗涤、消杀等产品需求旺盛；17-20 年 收入复合增速为 17.0%，主要受益于公司稳步扩张客户网络提升份额。2021H1 公司化 妆品活性成分及原料收入继续受疫情冲击同比下滑 16.1%至 3.2 亿元，合成香料收入同 比持平为 1.7 亿元。总体而言，化妆品活性成分及原料贡献主要收入，近年受疫情冲击需求有所下行。

各产品实现量价齐升，毛利率稳步提升。从量价维度，2020 年公司化妆品活性成分及原 料销量为 1.01 万吨，17-20 年复合增速为-0.01%，均价为 64.5 元/kg，17-20 年复合增 速为 12.7%，重点产品价格提升带动均价提升明显；2020 年公司合成香料销量为 0.56 万吨，17-20 年复合增速为 8.3%，均价为 56.7 元/kg，17-20 年复合增速为 8.0%，实现 量价齐升。毛利率方面，均价稳步提升带动各产品类型毛利率提升，2021H1 化妆品活性 成分及原料毛利率为 36.2%，较 17 年提升 11.5pct，合成香料毛利率为 31.4%，较 17 年提升 11.9pct，主要得益于出厂价提升幅度高于成本价格提升幅度。

地区分析：外销为主，内销占比逐步提升

外销收入占比超八成，内销近年来占比逐步提升。从地区分布看，2021H1 公司外销收入 4.2 亿元，同降 16.9%，占比 83%，17-20 年收入复合增速为 11.5%，受疫情影响海外 收入 20 年开始出现下滑，仍占主导；2021H1 公司内销收入为 0.9 亿元，同增 45.0%， 占比 17%，17-20 年复合增速为 23.1%，得益于国内防晒等产品的需求稳定增长及公司 国内客户的扩展，内销呈现高景气度，占比持续提升。从外销地区结构来看，欧洲、美 国及亚洲（不含中国大陆）为前三大市场，2019 年欧洲、美国、亚洲（不含中国大陆） 收入占比分别为 36%、22%、23%。

渠道分析：直营为主，经销收入占比逐步下降

公司采用直营为主经销为辅销售模式，2019 年直营主收入为 9.3 亿元，占比 86%，17-19 年复合增速为 27%，客户合作稳定，实现收入稳定增长；2019 年经销收入为 1.6 亿元， 占比 14%，17-19 年复合增速为 12%，经销收入占比逐步下降。（报告来源：未来智库）

行业分析：防晒剂及合成香料市场稳健增长，科思细分领域份额领先

2.1 防晒剂市场：中国防晒市场呈较高景气度，科思为全球领先原料龙头

2.1.1 基础概念：防晒剂作为特殊用途化妆品具备较严监管

防晒剂主要防止紫外线对皮肤损伤。防晒剂产品是指利用光的吸收、反射、散射等作用， 保护皮肤免受特定紫外线带来的伤害或保护产品本身而添加的物质。紫外线对皮肤损伤 主要分为 UVA、UVB 两种不可见光，其中 UVA 对皮肤损伤发现时间更早，防晒领域应 用较早，属于长波紫外线，波长 320-400nm，具备较长穿透力可达真皮层，易产生黑色 素沉淀及皮肤光老化等负面影响；UVB 对皮肤损伤发现时间更晚，属于中波紫外线，波 长 280-320nm，穿透力较弱，可达到表皮层，但携带能量更高，易产生晒伤及皮肤老化等负面影响。

国内批准 27 种各具特色的防晒剂产品，对使用剂量等严格要求。根据 2015 年版《化妆 品安全技术规范》，我国批准 27 种准用防晒剂产品，对使用剂量等均有严格要求。根据 防晒剂防晒原理，防晒剂可分为物理防晒剂和化学防晒剂，物理防晒剂通过紫外线反射 或折射出去从而达到物理性屏蔽作用，目前仅氧化锌、二氧化钛两种类型；化学防晒剂 通过吸收紫外线达到防晒作用，目前我国批准 25 种防晒剂产品；物理防晒剂安全级别较 高，但附着在皮肤表面易堵塞毛孔等，化学防晒剂防晒能力更强，但安全隐患更多，如 刺激皮肤引起过敏等。根据防晒剂产品作用的波长，部分防晒剂可同时防 UVA 以及 UVB 对皮肤损伤，如二苯酮-3，部分防晒剂仅防止 UVA 或 UVB 对皮肤损伤，需灵活搭配从 而达到对全波长的覆盖。

防晒剂为特殊用途化妆品活性成分，以原油为原料通过化学反应合成。防晒产品需经过 国家药监局审批方可入市，属于“特殊用途化妆品”，防晒成分属于化妆品活性成分。 目前市场上多数化学防晒剂通过原油提取甲苯、异丁烯等中间产物，通过一系列化学合 成技术形成防晒剂添加至霜、喷雾等各种形态的防晒产品中。因此，防晒剂产品成本与 上游原油等价格息息相关。

2.1.2 市场需求：中国防晒市场高景气度，美白诉求推动行业可期

全球防晒市场超百亿美元，亚太市场具备增长潜力。根据欧睿咨询，2020 年全球防晒产 品市场规模为 108 亿美元，同降 9.8%，06-20 年复合增速为 2.8%，全球防晒市场进入 低速平稳增长阶段，20 年受疫情冲击防晒产品需求有所下滑。从全球市场结构来看，亚 太市场仅次于西欧成为全球第二大消费市场且最具增长潜力；根据华商产业研究院数据， 西欧、亚太、北美成为全球前三大市场，2018 年市场份额分别为 29.1%、28.0%、21.6%； 根据欧睿咨询数据，2016 年全球防晒剂消耗量为 4.4 万吨，2021 年预计增长至 5.2 万吨， 其中亚太市场成为消耗量增长的主要驱动力，增速超过其他市场。

中国防晒市场规模突破 144 亿元，增速远高于全球。根据欧睿咨询，2020 年中国防晒产 品市场规模为 144 亿元，同增 6.7%，06-20 年复合增速为 11.6%，中国市场防晒产品市 场增速远高于全球，呈现高景气度，成为亚太市场重要增长引擎。

美白抗衰成为美妆用户使用化妆品的重要诉求，防晒产品发挥重要作用。根据艾媒咨询 2021 年网民护肤品使用考虑因素调研，补水保湿、美白、抗衰成为化妆品功能需求重要 因素，其中补水保湿权重达 71.1%，美白淡斑及防晒权重合计达 95.4%，紧致及抗皱权 重合计达 85.1%。“一白遮百丑”观念深入人心，美白成为全年龄段用户皮肤护理的重 要关注要素，抗衰成为中高领用户日益重视因子。而紫外线对皮肤的损伤短期易沉淀黑色素，长期易光老化形成皱纹，防晒成为美白抗衰的基础，发挥底层作用，推动市场发 展。

中外防晒产品渗透率存在差异，国内防晒市场发展可期。根据欧睿咨询，2020 年中国防 晒产品占比护肤品市场规模仅 5.3%，同期美国、全球防晒霜产品占比护肤品市场规模分 别为 9.9%、7.8%，远高于中国市场渗透率，目前国内防晒产品仍处于低配阶段。伴随 国内消费者化妆品渗透率提升，美妆消费从基本普及向精致护肤转变，防晒产品将成为 用户基础护理产品从而获得更高成长空间。

近年来防晒产品爆款频出，防晒+产品逐步孵化，品牌商重视市场投入，行业高景气度可期。一方面，早期防晒产品以外资产品为主导，尤其在高端产品市场中国货产品较少， 如资生堂旗下蓝胖子、安耐晒，欧莱雅旗下的小金管长期位于市场前列。近年来在美白 抗衰需求推动下，国货品牌依靠产品创新新品表现亮眼，如薇诺娜的轻透防晒乳（高倍 防晒基础上添加核心成分马齿苋等，主打敏感肌防晒）、珀莱雅的羽感防晒精华液（高 倍防晒基础上添加烟酰胺、叶黄素等美白抗氧化等成分，主打防晒养肤）。伴随品牌商 对防晒品类重视，投入研发及营销资源增加，将推动消费者教育带来更高景气度。另一 方面，防晒+产品逐步出现，如迪奥、资生堂等国际大牌在其眼霜、面霜产品中添加防晒 成分，部分彩妆如隔离乳、唇膏等尝试添加防晒成分，未来防晒剂多产品类型应用将加 大行业需求，为行业带来新增量。

2.1.2 市场竞争：科思成为全球领先防晒剂厂家

全球防晒市场品牌集团集中度较高且趋于稳定。根据欧睿咨询，2020 年全球防晒产品前 五大品牌集团市场份额为 39.8%，较 15 年提升 1.4pct，整体品牌集中度较高且格局稳定； 其中全球第一大品牌商集团为欧莱雅集团，旗下卡尼尔、理肤泉、巴黎欧莱雅品牌份额 位居前十，第二大品牌集团为拜尔斯道夫，旗下妮维雅品牌份额位居全球第一，第三大 品牌集团强生，旗下曼秀雷敦、强生品牌份额位居前十五。整体而言，全球厂家稳定的 品牌集团格局为上游优质的龙头原料供应商提供稳定的合作环境。

中国防晒市场品牌集中度较高，国货品牌份额有所提升。根据欧睿咨询，2020 年中国防 晒产品前五大品牌集团市场份额为 41.5%，较 15 年变化不显著，整体品牌集团集中度较 高且头部集团格局较为平稳。前五大品牌集团均为外资品牌集团，分别为日本资生堂、 花王、乐墩，欧洲的欧莱雅，韩国的玥之秘，本土新秀品牌近年来在产品创新、加大营 销投入等驱动下份额有所提升，如珀莱雅、贝泰妮 2020 年份额分别为 1.3%、2.4%，较 15 年份额分别提升 0.8pct、2.1pct。国内防晒市场新秀频出，上游优质龙头厂家可借助 产品等优势把握优质客户，开阔新市场。

科思股份防晒剂原料以 27.9%的全球份额领先市场。防晒剂领域行业主要参与者为全球 领先的综合性化工企业，如巴斯夫、德之馨等，以及专注于某一细分领域的化工企业， 如本土企业科思股份、美丰化工等。根据欧睿咨询数据预计，科思股份 2019 年全球防晒 剂原料市场销量维度市场份额为 27.9%，较 17 年提升 7.2pct，得益于优质客户稳健增长 及客户的延展，成为全球领先防晒剂厂家。

2.3 合成香料市场：亚洲市场具备增长潜力，行业集中度较高

香料香精下游应用广泛，涉及食品、日化、烟草等多个行业。香料香精是指从带香的动 植物中提取或者人工合成得到的物质，根据来源分为天然香料及合成香料；香料香精下 游市场应用广泛，包括食品行业、日化行业、烟草行业、饲料行业等，不同的应用场景 中涉及相关行业法规监管，例如食品安全法、食用香精行业标准、烟用香精和料液等。

全球香精香料市场规模近 300 亿美元，亚洲、中北美、西欧成为全球前三大市场。根据 Leffingwell&Associates 数据，2017 年全球香料香精市场规模为 263 亿美元，11-17 年 复合增速为 3.2%，预计 2021 年全球市场规模达到 299 亿美元，维持低速平稳增长。从 地区结构来看，亚洲、中北美、西欧成为全球前三大市场，根据 IAL CONSULTANTS 数据， 预计 2020 年三者占比分别为 40.4%、24.6%、16.2%。

中国香料香精市场达 621 亿元，高于全球市场增速。2017 年中国香料香精市场规模为 621 亿元，11-17 年复合增速为 5.9%，略高于全球香料香精市场增速，呈平稳增长态势。 从产量视角，2017 年中国香料香精产量为 125 万吨，11-17 年复合增速为 10.7%，行业 产量稳健增长，其中香料产量为 50 万吨，占比 40%，比重略低于香精产量。

亚太地区将成为全球香料香精市场重要驱动力。当前美国、西欧、日本等发达市场香料 香精市场趋于饱和，香料香精市场不断向发达国家市场转移，预计亚洲市场将成为全球 香料香精市场增长的主要推动力。根据 IAL CONSULTANTS 数据，预计 2021 年亚洲香料 香精市场规模达 122 亿美元，15-21 年复合增速为 7.4%，领跑全球市场增速。

欧美等厂家断垄高端香料香精市场，行业集中度较高。全球领先香料香精厂家包括奇华 顿（瑞士）、芬美意（瑞士）、IFF（美国）、德之馨（德国）、曼氏（法国）等，主要 为欧美厂家，垄断全球高端香料香精市场。根据 IAL CONSULTANTS 数据，2017 年全球前 五大香料香精厂家奇华顿、芬美意、IFF、德之馨、曼氏市场份额分别为 19.5%、13.9%、 12.9% 、 10.2% 、 5% ， CR5 为 61.5% ， 头 部 厂 家 集 中 度 较 高 ； 根 据 LEFFINGWELL&ASSOCIATES，2017 年香料香精行业前十大厂家份额为 78.7%，与 2011 年相比基本维持稳定，整体行业格局平稳。科思股份在特定产品领域拥有一定份额，直 面国际厂家竞争，如铃兰醛、茴脑等，成为国内少数收入体量过亿的上游香料原料厂家。（报告来源：未来智库）

竞争优势：持续研发创新、深度客户合作、丰富产品线构筑壁垒

3.1 研发生产：高研发投入，严生产标准，为持续产品创新奠定扎实基础

拥有多项自主研发核心技术，实现核心产品高产率、低物耗、低三废排放。公司经过 20 余年研发生产，在 Friedel-Crafts 烷基化、Friedel-Crafts 酰基化、缩合、加氢、氧化、 醚化、酯化等方面形成技术优势，对核心产品的实现高产能利用率、低物耗、低三废排 放等方面发挥重要作用，实现大批量生产。

高研发投入为技术提供基础，研发人员占比高。公司持续高研发投入，为创新产品及工 艺提供良好基础，截止 21 年前三季度，公司研发投入为 3215 万元，占比收入 4.32%， 截止 20 年，公司研发人员数量为 164 人，占公司员工总数的 16.82%，近年来研发费率稳步提升，彰显公司对研发高度重视。截止 2020 年底，公司拥有 130 余项专利技术， 其中 22 项产品发明专利技术，涵盖了对主要产品的工艺技术。

高生产与质量管理体系，进一步提升产品实力。目前，公司建立符合原料药 GMP 标准的 生产和质量管理体系，并通过美国 FDA 现场审核以及欧盟化妆品原料（EFfCI）规范认 证，是国内少数通过双重标准的原料厂家，产品生产满足国内外监管机构的规范标准， 满足全球客户高标准及个性化品质管理要求。

3.2 客户优势：国际知名大客户，拥有深度合作客户基础

与全球领先国际企业建立稳定合作关系。公司在防晒剂及合成香料领域经过 20 余年发 展，建立全球稳定的国际领先企业合作网络，包括全球头部化学品公司及香精香料公司， 如帝斯曼、亚什兰、德之馨、奇华顿、芬美意等，以及全球领先的化妆品相关公司，如 拜尔斯道夫、强生、欧莱雅等。截止 2020 年，公司头部直销客户与公司合作时间较长， 其中德之馨、奇华顿、芬美意等公司合作超过十年。

前五大客户占比高，合作关系稳定。公司前五大客户收入占比较高，2017-2019 年前五 大客户收入占比均超过 60%，头部客户对公司产品服务认可程度高，保持稳定订单；帝 斯曼、德之馨、亚什兰位居前三，17-19 年收入占比超过 50%。总体而言头部客户对公 司认可程度较高，保持稳定合作关系。

第一大客户帝斯曼合作深度逐步增强，彰显公司绑定大客户实力。帝斯曼作为公司第一 大客户，公司 2015 年起与其建立联系，独家提供阿伏苯宗、对甲氧基肉桂酸异辛酯、原 膜散酯、奥克立林、水杨酸异辛酯五款产品；2017 年公司与帝斯曼合作研发 P-S、P-M 两款新型防晒剂产品，并签订独家供货协议（独家供应至 2023 年，合作采购协议至 2027 年），2017-2019 年两款产品累计销售收入达 2.5 亿元；公司与大客户合作关系稳定且 逐步增强，18 年以来帝斯曼收入占比超过 40%。此外，尽管帝斯曼收入占比较高，但供 货价格与其他客户相比优惠力度可控，彰显公司与大客户的良好的合作关系。

3.3 产品优势：丰富产品矩阵，满足全球客户需求

丰富防晒剂产品矩阵，较强议价能力，满足全球客户需求。公司拥有丰富的防晒剂产品 矩阵，基本覆盖 UVA、UVB 全部波段，产品系列齐全，满足全球客户多样化需求。其中， 中国批准的 25 种化学防晒剂产品中，公司规模化销售品种达 7 种，美国 FDA 批准的 14 款化学防晒剂产品中，公司规模化销售品种达 6 种，包括阿伏苯宗、对甲氧基肉桂酸异 辛酯、原膜散酯、奥克立林、水杨酸异辛酯、苯基苯并咪唑磷酸，满足全球客户的需求。 产品销售明细中，阿伏苯宗、对甲氧基肉桂酸异辛酯、原膜散酯、奥克立林四大防晒剂 产品销售金额占比收入超过 10%，且伴随规模效应及良好的市场地位，公司可较及时的 转嫁上游成本端压力，实现毛利率稳定。

合成香料产品逐步丰富，铃兰醛产品具备国际地位。公司依托持续研发沉淀，不断丰富 合成香料产品，是铃兰醛、合成茴脑、2-萘乙酮的主要厂家，其中铃兰醛全球仅巴斯夫、 克拉玛、科思股份三家厂家具备大规模生产能力，公司挤进全球领先行列，国际市场份 额不断提升，国内市场具备显著优势。

未来看点：短期业绩修复，中长期产能释放、品类延展助增长

4.1 21Q3 收入增长修复，新一轮价格谈判有望带动利润率回升

21Q3 收入回暖，毛利率有望伴随新一轮价格谈判回升。一方面，20 年受疫情影响，全 球防晒需求景气度下降，增速为-9.8%，公司作为全球领先防晒剂龙头原料供应商受疫情 冲击收入有所下滑，21 年全球疫情仍在反复，公司依靠合成香料等其他产品推广以及国 内客户延展等举措逐步走出困境；截止21Q3收入增速恢复至21.5%，较19Q3增长4.4%， 恢复至疫情前水平。另一方面，21Q2 以来公司受上游原材料价格上涨以及海运运费上涨 双重压力毛利率持续下降，21Q3 单季度毛利率下降 12.2pct 至 23.8%，为近两年毛利率 低点。公司根据成本的影响情况，积极与客户商谈价格，凭借良好的客户合作基础及优 质的客户资质，公司预计大部分客户可接受合理的价格调整，或将对冲成本端上升压力， 有望获得利润率回升。

4.2 产能扩张逐步落地，带动收入增长可期

产能利用率较高，阿伏苯宗几乎满产。截至 2020 年，公司拥有化妆品活性成分及其原料 产能 2.38 万吨/年，产能利用率为 61.7%，受疫情影响销量有所下滑产能利用率下降， 17-18 年产能利用率均超过 83%；合成香料 2020 年产能 0.98 万吨/年，产能利用率为 92.6%，伴随销量增长，产能利用率不断提升；其中核心产品阿伏苯宗总体而言，公司化妆品活性成分及原料与合成香料产能利用率均较高，其中核心产品阿伏苯宗近乎满产， 产能扩张有利于未来提升销量。

募资积极扩产，基本进入投料生产阶段，近期贡献收入可期。公司募集资金积极扩充产 能，其中防晒剂产品包括公司强势品类阿伏苯宗（原来产线扩产）、新型 UVB 防晒剂辛 基三嗪酮（新增产线）、新型 UVA 防晒剂二乙氨基羟苯甲酰基苯甲酸己酯（新增产线）； 合成香料相关产品（均为新增产线）包括水杨酸正己酯、水杨酸异戊酯、水杨酸正戊酯 等。预计公司将新增各类产品产能合计 1.75 万吨/年，目前，除二乙氨基羟苯甲酰基苯甲 酸己酯产能仍在建设中（产能为 500 吨/年），其他产品均已投料试生产，预计可较快为 公司贡献收入。

投放产能满产可新增近 4 亿收入。根据公司内部评估，马鞍山 25000t/a 项目一期工程（不 考虑 2000 吨香兰素项目调整）达产期为 4 年，预计首年预计达产 40%，第二年预计达 产 60%，第三年预计达产 80%，第四年可全额满产。项目达产后，可贡献近 4 亿元收入， 年均净利润为 0.46 亿元。公司拥有稳定的客户基础及良好的产品品质，新增产能具备较 强的协同性，未来增收增利值得期待。

4.3 化妆品新规助力国内客户延展，内销有望获得新突破

20 年以来化妆品行业出台多部新规，行业进入强监管时代。新版《化妆品监管管理条例》 自 2021 年 1 月 1 日起正式实施，是 1989 年之后首次较大范围的对行业条例进行改革， 相关管理办法及细责陆续出台实施，如《化妆品注册备案管理办法》、《化妆品生产经 营管理办法》已实施。新规对化妆品原料成分、功效性宣传、化妆品产品生产管理、抽 样检测等作出明确规定，行业从上游原料研发、下游产品研发、产品宣传等各个方面监 管力度均有所加强。

新规分类管理化妆品原料，保障创新同时兼顾安全性。新规下，新原料（境内首次使用 的天然或人工化妆品原料）按照风险程度进行备案管理或注册管理，其中注册管理的原 料包括美白淡斑、防晒、防脱发、防腐、染发相关原料；已使用的原料剔除禁用及重复 原料根据风险程度进行分类管理。新原料投入使用后三年未发生安全问题可被纳入已使 用原料，一方面，新规保障新原料的创新性，另一方面，对功效性测试、安全测试等方 面提出更高要求，兼顾创新及安全性；同时对已使用原料重分类，对特定功效评价依然 提出高要求，如祛斑美白、防晒、防脱发等需要人体功效性实验，整体管理要求趋严。

行业监管加严利好优质龙头原料厂家，助力公司扩展内销客户。我们认为，化妆品行业 新规加大行业监管力度，提升上游原料厂家以及终端品牌厂家进入壁垒；优质原料龙头 厂家凭借产品实力及国际客户背书，有望在激烈的市场竞争中突围。公司过去以外销销 售为主，拥有丰富的国际大客户资源，近年来内销网络打开，截止 2021H1 公司内销占 比 17%，同增 45.0%，17-20 年复合增速为 23.1%，未来在行业新规及品类丰富度不断 延展双重助力下有望获得新突破。

4.4 扩展新品类，打开远期天花板

扩展美白及其他化妆品活性成分等，品类布局延展。根据公司募集资金用途，将投资 6160 万元建设安徽圣诺贝化学科技有限公司研发中心项目，除开发合成香料以及新型防晒剂 之外，将布局高性能美白剂以及其他化妆品活性成分工艺开发，包括依崁舒、阿尔法-熊 果苷、覆盆子酮葡糖苷、苯乙基间苯二酚、维生素 C 乙基醚、辛酰水杨酸、神经酰胺和 异抗坏血酸钠等；此外，将布局营养品及复合功能防腐剂产品，包括肌醇、DL-蛋氨酸、百里酚、辛氧基甘油等。公司未来将在继续保持防晒剂及合成香料优势下继续布局其他 化妆品活性成分及功能化学品，有望品类延展获得新增量。

政府合作高端个人护理及合成香料项目，进一步扩宽成长天花板。公司 2021 年 9 月与 安庆高新技术产业开发区管理委员会签订合作协议，计划投资约 30 亿元建设高端个人护 理及合成香料项目，预计达产后年产能为 9.5 万吨，产值规模约 43 亿元；2021 年 11 月 与南京江宁经济开发区管理委员会签订合作协议，计划投资 5 亿元建设个人护理产业基 地，包括生产中心、工程技术中心、国际合作中心等。政府合作项目进一步扩宽公司在 高端个人护理及合成香料领域布局，打开远期成长天花板。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）