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蕉下控股（1783.HK）研究报告：乘户外防晒之清风，济新型零售之沧海。公司成立于2013年，以2021年总零售额及线上零售额市占率分别为 5.0%及 12.9%（其中，线上零售额为第二大品牌的5倍）成为中国本土第一大防晒服饰品牌。 17年后公司逐步涉足产品多元化发展，至今已成功将业务拓展至户外鞋服领域，2021年服装/伞具/帽子/配饰/鞋履营收占比分别为30%/21%/19%/25%/6%。 丰富的产品组合帮助公司覆盖消费者更广阔的城市户外消费场景。

核心竞争力：强产品力+营销高举高打+强电商运营

产品功能性与时尚感兼具，生命周期长、用户忠诚度高。19/20/21年客户复购率分别为18.2%/32.9%/46.5%，且2021年天猫旗舰店29.4%的客户购买两款或以 上单品。公司目前已有22款单品年销售超3000万，3款为17年及以前推出的防晒伞，19-21年期间推出19款（覆盖墨镜、伞、帆布鞋、打底裤、马丁靴）。1） 面料端：不断通过持续的产品升级以巩固自身领先的市场地位，包括面料、结构设计功能性（凉感、防晒）等表现，广泛应用AirLoop面料、L.R.C涂层强化产品 科技感。2）设计端：完善且独特的开发流程，以企划为核心，企划以消费者需求为核心，强大研发团队为产品开发保驾护航。

大规模采购规模深度绑定优质供应商资源，数字化提升效率显著。公司主要采用OEM模式进行生产，1） 大规模采购规模深度绑定优质供应商：公司大单品策略 促进了与供应商深入的合作，规模化的订单可有效降低公司的采购成本与生产效率，截止 2021 年共有 166 家供应商。2）灵活管理+数字化覆盖提升效率：季 前小批量生产，季中根据销售预测追加订单的灵活下单方式+覆盖生产到交付全环节的数字化管理有效提升周转效率，19-21 年公司平均存货周转天数分别为 110/80/62 天。

强电商运营能力促进规模快速提升：1）DTC渠道完成消费者直接触达：21年公司自营/分销收入占比为84%/16%（自营占比较19年+1pct），线上/线下收入占 比为81%/19%（线上占比较19年+7pct）。2）擅长通过KOL组合投放形式打造自身产品高话题度。21年底，在国内流行社交平台合计拥有粉丝1400万，合作 超600位KOL，间接影响14亿粉丝，带来超45亿浏览量，同时合作专业2）检测机构，通过测评完成消费者教育。

财务表现：高速成长，持续向善，可赎回优先股公允价值变动吞噬利润

19-21年保持了规模高速成长、毛利率持续提升、持续优化的库存周转水平。19/20/21年，公司营业收入分别为3.8/7.9/24.1亿元，YOY+106%/+203%，综 合毛利率从50%提升至59%，存货周转天数自110天下滑至62天。

研发费用行业领先，持续加码销售投入。19-21年公司分销及销售费用分别为1.3/3.2/11.0亿元，费用率自32.4%提升至45.9%；研发费用率占比为5.3%、 4.6%和3%，远高于行业平均水平。

可赎回优先股公允价值变动带来亏损。19/20/21年，公司实现净利润-0.2/0.1/-54.5亿元，发生亏损主要主要系加回可转债可赎回优先股公允价值变动 （19/20/21年发生0.4/0.4/55.9亿元），若加回后经调整净利润分别为0.2/0.4/1.4亿元。