2022年烟用香精行业发展现状及未来趋势分析 烟用香精业务有望超预期

1. 依托现有烟用香精业务，掘金电子烟油，香精业务有望超市场预期

市场普遍认为公司香精业务增长较为稳定，烟用香精业务占比较小，贡献不大。但 我们认为公司香精业务后续有望持续超预期，主要系盈利能力较高的电子烟烟油业务贡 献。

1）电子烟行业快速增长，雾化烟油业务前景广阔，拉动烟用香精行业的快速增长。 近年我国新型烟草业务实现快速增长，2020 年实现 25 亿美元，同比增长 67%，预计 2023 年将实现 113 亿美元，规模相比 20 年增长接近 5 倍。伴随近期电子烟管理办法、国家标 准等政策出台，电子烟各个环节需符合监管要求，优胜劣汰下头部和具备优势的企业市 场份额有望进一步提升。

图：电子烟行业近年实现快速增长，未来成长前景广阔

伴随新型烟草行业的快速增长，雾化电子烟中的电子烟（烟油）预计也将维持快速 增长；而香精作为烟油的重要成分，预计也将持续增长。当前中国电子烟油行业的规模 在 150 亿元左右，国内多为中小企业为主，竞争格局较为混乱。伴随国标落地和监管要 求趋严，预计拥有渠道、资源和技术优势的企业能够脱颖出。而烟用香精行业预计也会 伴随新型烟草行业的快速增长而增长。2020 年烟用香精行业规模为 78.2 亿元，预计 2025 年行业规模实现 180 亿元，5 年 CAGR 实现 20%左右。

2）爱普股份烟用香精业务具备资源、技术优势，进军电子烟油业务，后续有望超预 期。公司在 2021 年底着手发力电子烟烟油领域，我们认为凭借其在烟用香精具备资源、 技术和渠道优势，后续电子烟烟油业务有望持续超预期。

资源优势：当前公司烟用香精业务规模在 1.5 亿元左右，占比为 5%。客户资源方面： 主要为传统卷烟的香精产品，合作的客户有中烟湖北、云南、川渝、河南、上海香烟等 等，品牌涉及玉溪、云烟、红塔山、中华、双喜等等，具备已经的基础渠道和客户资源；

技术优势：技术方面，公司多年深耕香精香料业务，在烟用香精方面与上海烟草保 持技术合作，研发的烟用香精品种在 200-300 种，并有 10 余个品种进入中烟后备库，具 备技术优势，当前公司电子烟香精业务产品储备已经基本完成。

由于烟用香精的毛利率较高，基本维持在 60%+以上，远高于公司传统业务的毛利率 水平，伴随明年电子烟烟油产品的推出，预计烟用香精业务的占比将会持续提升，拉动 整个香精业务的盈利能力的持续提升。

2. 食品配料业务伴随产能释放，量价齐升成为新的业绩驱动力

市场认为公司巧克力和果酱业务产能扩张后，订单不足，对于公司后续业绩贡献有 限；我们认为当前公司两个业务处于供不应求的状态，伴随良品率的提升和产品、客户 结构的升级，量价提升逻辑下，食品配料业务对于后续公司利润的贡献有望超预期。

1）工业巧克力业务：产能未来 3 年每年提升 2 万吨，纯脂巧克力占比有望持续提升， 拉动整体业务盈利能力的提升。 现状：爱普股份旗下杭州天舜主营公司工业巧克力业务，爱普股份持有其 45.65%的 股权。2020 年公司工业巧克力业务实现收入 3.2 亿元（+34.5%），收入占比在 12%左右。 产能来看，杭州天舜有 3 条产线分别在印尼、杭州、上海，设计产能 4.8 万吨，实际约 3.8 万吨。主要客户有伊利、好时、雀巢、明治、亿滋等国际头部知名企业。

图：杭州天舜工业巧克力主要客户情况

量：未来三年内产能持续释放。当前公司巧克力产能 3.8 万吨，定增项目中计划新增 7 万吨（设计产能）产能，该产能将通过上海申舜（爱普股份持股 100%）进行建设和投 产。未来三年预计能够每年释放 2 万吨产能，由此我们预计 2021 年能够释放 2 万吨产能 （设计产能），考虑到设备调试、安装、爬坡等因素，预计 2021 年实际释放产能在 1.5 万 吨左右，届时，爱普股份将成为国内产能最大的工业巧克力工厂。

价：产品结构调整促价格持续提升。由于订单原因，爱普股份当前主要的巧克力产 品为代脂巧克力，公司代脂和纯脂的巧克力占比为 9:1。从价格上来看，公司代脂巧克力 的产品均价在 1-1.5 万元/吨左右，纯脂则能够达到 3-4 万元/吨。前文提到，伴随终端客 户需求的升级，纯脂巧克力的需求有望持续提升。而爱普股份最新的产线是目前业内自 动化程度最高，且最先进的纯脂巧克力产线，完全能够满足后续客户的需求。我们认为 公司纯脂巧克力的占比有望持续提升，从而拉动整体巧克力的盈利能力。

订单：当前公司订单充足，整体产能供不应求。市场担心公司产能后续扩张后订单 不足，我们认为杭州天舜的巧克力业务已有客户潜在需求逐渐扩张，订单暂无压力。当 前，如果按照目前爱普股份成为品牌合格供应商的品牌来看（及潜在客户），每年对于巧 克力的产能需求在 20-25 万吨，完全能够覆盖爱普后续的产能。例如：现有主要客户 2021 年对天舜的需求约为 29056 吨，其中伊利占据 1.73 吨，占比 59.63%；预计 2022 年意向 性订单将在 2021 年基础上进一步增长，新建产线产能也将得以消化。

当前巧克力业务的净利率在 5%左右，我们认为伴随产能的持续释放带来的规模效应 的提升，以及客户和产品结构的升级，公司巧克力业务的净利率有望继续提升，参考行 业内头部工厂的盈利能力，我们预计稳态下净利率能够实现 10%以上的水平。

2）水果制品业务：产能未来三年每年提升 1-1.5 万吨，客户和产品结构持续优化， 良品率持续提升，拉动整体业务盈利能力的提升。 现状：爱普股份旗下浙江比欧主营公司的果酱业务，爱普股份当前持有其 51%的股 权。2020 年公司果酱业务实现收入 1.09 亿元（+76%），收入占比在 4.1%左右。产能来看， 浙江比欧当前产能 1.2 万吨，主要客户为蒙牛、光明、伊利等头部知名企业。

量：未来三年内产能持续释放。当前公司果酱产能 1.2 万吨，定增项目中计划新增 5 万吨（设计产能）产能，该产能将通过上海申舜（爱普股份持股 100%）进行建设和投产。 未来三年预计能够每年释放 1-1.5 万吨产能，预计 2021 年实际释放产能在 1 万吨左右。

价：良品率的提升和产品结构调整提升整体盈利能力。从产品结构来看带果粒的果 酱由于对于原材料的要求较高，技术壁垒和工艺要求较为复杂，价格相对较高。当前爱 普股份旗下比欧的水果制品单价在 1 万元/吨，根据我们的渠道调研，部分带果粒的果酱 单价能够达到 2 万元/吨，甚至更高。而比欧的产能尤其是新建产能主要是提供带果粒的 高端果酱制品。从良品率来看，以往比欧子公司处于亏损状态，主要系设备和技术调试 下良品率不高，当前公司良品率已经提升至 80%以上，毛利率提升至 20%以上，伴随后 续良品率的提升和产品结构的调整，公司整体果酱制品的盈利能力也将持续提升。

订单：当前公司订单充足，整体产能供不应求。果酱产品存量客户主要包括伊利、 蒙牛、光明，21 年意向订单已经接近 14 万吨，远超当前比欧的产能；大客户资源优势保 障对爱普工业果酱的稳定需求。与此同时，公司目前也开始为盒马提供 2C 端的果酱制品 （贴牌），整体盈利能力远高于原有客户，后续也将持续贡献业绩增量。

我们预计 2021 年公司果酱产品净利润（非并表）能够实现 200-300 万元，实现扭亏 为盈，伴随良品率的提升，以及客户和产品结构的升级，公司果酱业务的净利率有望继 续提升，参考行业内头部工厂的盈利能力，我们预计稳态下净利率能够实现 10%-15%的 水平。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）