青岛市城投债研究：供给收缩利差收敛后的分层配置

经济财政基本面：总量居首与债务结构优化

2025年青岛实现GDP17,560.7亿元、增长5.4%，高于全国0.4个百分点，总量稳居山东省16地市首位、占全省比重升至17%。服务业占比63.6%，港口货物与集装箱吞吐量分列全球第4、第5位，产业基本盘稳固。青岛已形成智能家电、轨道交通装备、新能源汽车、高端化工、海洋装备、食品饮料、纺织服装7大优势产业，培育了海尔、海信、青岛啤酒、中车四方等一批国内外知名品牌，集成电路、新型显示、虚拟现实等新兴产业亦在加速布局。

财政端，一般公共预算收入1,340.8亿元，税收占比回升至70.9%；政府性基金占综合财力比重由2019年的44.6%降至16.0%，综合财力2,024.2亿元，对土地出让依赖显著下降。债务端，政府债务余额5,261.1亿元，负债率30%，债务率259.9%。非标余额由1,735.3亿元压降至1,302.5亿元（-24.9%），占城投有息债务比重降至8.4%，胶州市、即墨区、莱西市和市北区非标占比均已降至4%以下。

作为计划单列市，青岛债务限额由中央直接下达。在5个计划单列市中，青岛整体处于中位水平。经济体量、一般公共预算收入与负债率均居第3位，财政自给率居第4位。经济总量上，青岛2025年GDP较第2位的宁波差距仅6.2%，但明显落后于深圳，领先大连、厦门较多。区市财政自给率自市南187.7%至平度57.9%呈梯度分布，全市78%居山东首位，构成主体分层与区域择优的现实基础。

一级市场：供给进入存量优化阶段

青岛区域发行额由2024年高点2,267.6亿元回落，净融资由2023年的661.7亿元降至2024年249.4亿元、2025年106.5亿元，化债控增量成效直接兑现，供给稀缺成为二级估值的重要支撑。

融资条件同步改善：加权票面利率由2023年初的4.01%降至2026年9月的2.15%，累计下行186BP；加权发行期限由1.73年拉长至3.25年，3-5年期品种占比由0.8%升至25.8%。期限适度拉长与成本显著下行的组合，是化债政策效果最直观的体现，主体正在用更长期、更低成本的债券锁定较低的融资成本，既平滑了到期分布、降低了滚动压力，也实质性减轻了利息负担。

发行向高资质主体集中。按发行规模测算，AAA级占比由27.3%逐年提升到2025年39.1%；AA+级由66.6%回落至56%；AA级由6%降至4.9%。市级主体发行份额持续提升，2023年为18.8%，2025年升至27.9%。在规模控制的背景下，发行资源向层级更高、资质更优的区域集中。

二级市场：利差大幅收窄与定价低波动

横向看，青岛利差在省内16地市由低到高排第11位、与全省均值基本持平，在计划单列市中由高到低居第1位。基本面居五市中位而利差居首，位次错配构成相对价值的核心来源。2023年初至2026年9月11日，全市利差由205BP收窄至47.4BP，累计收窄157.6BP（-77%）。

分区县看，期初利差越高修复弹性越大：崂山区收窄297.2BP，绝对值居全市首位，市本级收窄104.4BP后收于30.6BP。期初利差较高的区域，正是本轮化债资源倾斜与债务结构优化的重点方向，其利差修复是化债成效在二级定价层面的直接确认。2026年以来各区县多呈继续收窄态势，目前的分化是个体层面的重定价，而非区域整体的系统性变化。

投资建议：久期与信用下沉并重

截至2026年9月11日，全市存续城投债4,386亿元，市本级（1,500.4亿元）与黄岛（1,000.2亿元）合计占比57%，可投资容量高度集中。按三档分层配置：市本级、市南、市北利差26.6-30.6BP，为底仓；即墨存量410.3亿元、利差56.4BP，为规模与补偿兼顾的下沉首选；李沧（82.4BP）、胶州（99.4BP）宜作交易性仓位并严格限定主体。

久期适度拉长至1-3年，但控制在3年以内。支撑来自两方面：其一，发行端已呈现明显的期限拉长趋势；其二，低息资金对高成本债务的置换实质减轻了主体的利息负担。信用层级从市级AAA适度下沉至区县AA+，获取利差补偿。区县AA+与市级AAA之间存在较为稳定的利差梯度，且黄岛、胶州、即墨等区域的头部主体在资产规模、业务属性与直接融资能力上表现良好。

收益挖掘沿两条线索展开。一是西海岸新区的确定性溢价，黄岛区GDP5,534.4亿元、占全市31.5%，存续债1,000.2亿元，容量价值突出。二是城投产业化转型的先行优势，青岛城投产业化转型起步较早、路径较为多元。随着转型推进，具备稳定经营性现金流与市场化业务基础的主体，其估值逻辑存在由城投定价向产业定价切换的可能。

需关注的风险包括：化债政策推进节奏存在不确定性；若宏观利率环境反转上行，存量券估值面临回撤风险；信用事件可能对当事主体及同区域券种造成阶段性估值冲击。