晋景新能-1783.HK-循环向新，算力起航

业务转型拐点确立与多重体系构建

晋景新能前身成立于1985年，早期主营中国香港建筑工程。2022年起公司通过收并购切入动力电池梯次利用与回收及美国逆向供应链管理业务。随高毛利循环经济业务占比提升，公司于FY2025/26实现归母净利润0.61亿港元，业务转型后首次转正。2026年6月，公司推进对YV CLOUD Limited及上海有孚云计算的收购，切入AIDC及AI算力服务，构建“基础设施工程+资源循环回收+算力租赁”的多重业务体系。

公司依托并购加速业务模式转型，近年连续进军资源回收循环及IDC业务。2018年公司以“金仑控股”名义于港交所主板上市，2021年收购桦森建业有限公司完善建筑施工能力，2022年先后收购基石能源与晋扬国际，正式布局动力电池回收及资源循环利用产业链。截至目前，公司已建成横跨亚、美、欧三大洲、覆盖28个国家、超过70个服务网点的全球逆向供应链体系。

财务表现改善与经营杠杆释放

业务结构升级优化带动营业收入迎来爆发式增长。2022年以前，公司收入主要来源于传统建筑业务。2022年起切入环保回收及新能源服务领域后，FY2023/24逆向供应链管理及环保相关服务实现收入2.29亿港元，占营业收入50.6%，首次超过传统建筑业务。FY2024/25该业务收入进一步增长至6.96亿港元，占营业收入比重提升至80%，带动公司营业收入同比增长92.3%至8.70亿港元。

传统建筑业务属于典型工程承包模式，自2019/20财年起连续六年公司处于亏损状态。随着主营业务逐步转向逆向供应链管理及环保服务，公司盈利能力自2024年起显著改善。随着高毛利的循环经济业务占比提升，2025/26财年实现归母净利0.61亿港元，业务转型后利润首次转正。

费用投入短期增加但规模效应逐步显现。随着逆向供应链业务快速扩张，2025/26公司销售及管理费用合计1.24亿港元，同比高增50.5%，主要用于新业务团队建设与海外运营体系搭建。尽管期间费用绝对金额有所增加，但收入增长速度更快，费用率已呈下降趋势，公司经营杠杆开始释放。资产负债率方面，FY2023/24受并购扩张影响阶段性升至71.6%，随后在FY2024/25回落至46.9%，并在FY2025/26进一步下降至37.6%，财务杠杆仍具提升空间。

再生资源业务：铜缆退网驱动需求释放

美国市场以工业金属逆向回收为主，主要服务AT&T、Verizon、Amazon等大型企业客户，为通信网络升级、数据中心退役等场景提供废旧资产回收服务。美国铜缆退网加速推进，逆向回收需求进入持续释放阶段。根据美国联邦通信委员会统计，2014-2024年美国采用铜缆本地接入的交换电话用户数量由约6600万户降至1250万户，十年累计下降81%。移动通信用户数量持续增长至3.91亿户，固定电话向无线通信及光纤网络迁移已成为不可逆趋势。

运营商网络升级推动通信铜缆集中退役。AT&T于2025年单年即退役了约166亿美元已折旧完毕的网络资产，并宣布计划停止约1300个铜缆交换中心的传统业务销售。FCC已批准其超过30%网络覆盖区域启动铜缆退网，预计2029年前基本完成主体网络退役。Verizon同样持续推进铜缆向光纤迁移，目前已完成约450万条线路迁移，每年节约运营成本约1.8亿美元。

公司深度绑定头部客户，目前仅覆盖AT&T七个州业务，随着其在2026-2027年加速向全美更多线路中心推进铜缆关停，公司在存量客户中的服务渗透率提升空间较大。盈利模式上，公司与大型运营商签订固定期限服务合同按约定价格采购退役资产，拆解后的高纯度铜、铝等金属按市场价格销售。近年来铜、铝等工业金属价格整体维持高位运行，固定合同机制使采购成本短期内不受金属价格上涨影响，有利于维持较好的盈利水平。

动力电池回收业务：稀缺牌照构筑护城河

中国香港新能源汽车保有量持续增长，截至2026年7月底整体电动车数目已达约18.2万辆，相较2020年增长近十倍。预计2035年前私家车全面电动化后保有量有望超50万辆。动力电池使用寿命一般为5至10年，测算中国香港退役动力电池产生量将由2026年的约1720吨快速增长至2030年的约10600吨，退役电池资源供给进入快速放量阶段。

目前中国香港本地动力电池资源化处理能力较为有限。2025年前全港5所持牌化学废物处置设施均没有独立完整回收处理动力电池的能力。同时《巴塞尔公约》及其禁运修正案规定危险废物原则上不得出口至非OECD地区，跨境运输及境外处理成本相对较高。公司屯门环保园工厂为全港首座动力电池处理设施，2026年6月获中国香港环保署化学废物处置牌照并当月投产，设计年产能1万吨，当前正处于动力电池退役高峰前的产能爬坡期。

中国香港业务采用“处理服务费+资源化产品销售”的双重盈利模式。一方面向车企及电池持有人收取电池处理服务费，另一方面将拆解形成的黑粉按锂、镍、钴等金属市场价格销售。处理服务费基于成本加成原则制定，具有一定稳定性；黑粉等资源化产品主要按照金属市场价格销售，在新能源车渗透率提升与储能需求扩张的中长期趋势下有望持续贡献利润弹性。公司已与邦普循环、华友钴业、国轩高科等产业链头部企业建立稳定合作关系，黑粉可直接交付下游材料企业实现资源闭环。

算力服务业务：切入AI赛道打造新增长曲线

中国智能算力规模高速扩张，2025年预计达到1037.3 EFLOPS，2028年有望进一步增长至2781.9 EFLOPS，2025-2028年复合增速约39%。AI大模型训练与推理需求的爆发正在重塑数据中心行业的需求结构。2025年中国AI IaaS市场规模达486.7亿元，其中下半年同比增速高达132.1%。互联网大厂资本开支屡创新高，阿里巴巴宣布2025-2027年投入至少3800亿元用于云计算与AI硬件基础设施建设，字节跳动2025年资本开支约1500至1600亿元，腾讯计划2026年AI新产品投入至少翻倍。

2026年6月公司开启对YV CLOUD Limited及运营公司上海有孚云计算有限公司的收购，正式切入算力服务赛道。上海有孚云成立于2001年，是国内最早一批NVIDIA Cloud Partner，在GPU分配优先权及原厂定价上具备优势。本次交易基础代价22亿港元，最高不超过25亿港元。交易分四期支付且设置业绩考核目标，交割落地合作合约年度化EBITDA需不少于4.8亿元、合约总规模24亿元，若增量业务指标未达标公司有权顺延款项，自带安全垫。

晋景新能同步开启算力资产扩张，8月订立12.88亿元高性能服务器采购协议，9月宣布追加拟采购100余台英伟达GPU服务器总价3.8亿元。在能耗双控向碳排放双控转变的背景下，一线城市能评指标日益稀缺，具备能耗指标、绿电资源及合规资质的运营商稀缺性凸显，公司凭借有孚云的合规资源切入高景气赛道。

盈利预测与分部估值

预计公司FY2026/27-FY2028/29年营业收入分别为70.68、100.44、123.33亿港元，归母净利润分别为3.89、7.15、10.36亿港元，EPS分别为0.13、0.24、0.34港元/股，对应PE分别为34x、19x、13x。考虑到资源循环及算力服务业务模式存在较大差异，采用分部估值法。

资源循环业务方面，预计FY2026/27-FY2028/29年铜缆回收量分别为6.0、7.3、7.8万吨，三年毛利率保持在10%；电池回收量分别为1668、2566、4100吨，毛利率分别为61.3%、71.0%、77.8%。预计FY2028/29资源循环业务贡献归母净利润约5.79亿港元，给予13x PE估值，对应市值75.24亿港元。

算力服务业务方面，预计FY2026/27-FY2028/29年收入达1.83、16.50、33.00亿港元，毛利率分别为27%、25%、25%。预计FY2028/29算力服务业务贡献约4.58亿港元归母净利润，给予40x PE估值，对应市值183.03亿港元。两项业务合计合理估值258.27亿港元，较当前总市值132.62亿港元有94.7%提升空间。