非银行金融行业专题：险资另类投资图谱——模式篇，寻找中国保险股的Alpha系列之七

在低利率常态化、优质标准化固收资产供给收缩的背景下，另类资产已成为保险资金突破固收收益瓶颈、缓解资产负债久期缺口、平滑组合波动的“资产新增长点”。国信证券发布的《险资另类投资图谱——模式篇》聚焦“模式”维度，系统梳理了另类债权、私募股权、公募REITs、黄金及FOF/MOM五类另类资产的适配标准、参与路径、业务空间与风险约束，并提出可落地的分层配置体系。

另类债权：填补非标退出后的配置空白

截至2024年末，保险行业债权投资资产规模达1.04万亿元，占总投资资产比重仅4.3%，配置占比持续回落。本轮债权资产压降的核心驱动因素为存量非标资产自然到期、市场优质底层非标资产供给大幅缩减。以pre-ABS、pre-REITs、优质经营性物业配套债权为核心的创新型另类债权资产，兼具长久期、稳现金流、低波动、标准化、退出路径清晰的优势，成为险资优化资产负债匹配的核心配置品类。

适配险资的另类债权需满足五大核心条件：久期精准匹配（优先期限10年以上）、现金流稳定可控、风险缓释机制完善、资本效率优异以及退出渠道多元清晰。结合底层资产特征，配置分为三个梯队：第一梯队为核心重仓，涵盖pre-ABS、pre-REITs配套债权等；第二梯队为标准替代，涵盖保险资管资产支持计划等；第三梯队为审慎限额，涵盖优质物业配套债权。

业务空间方面，监管明确不动产类资产账面余额合计不高于上季末总资产的30%。2025年财报显示头部险企不动产配置比例普遍在1.3%-3.1%区间。以2025年末全行业38.48万亿元保险资金运用余额测算，若配置比例由3%提升至10%中长期均衡中枢，对应理论增量空间2.69万亿元。

在核心品类中，pre-ABS作为供应链与消费金融前置布局工具，2025年全行业资产支持计划总登记规模达3625.14亿元。首批交易所ABS试点机构累计申报20单项目，总申报规模320.53亿元。pre-REITs配套债权主要投向具备公募REITs申报潜力的不动产项目，综合收益区间约4.5%–5.2%。典型案例包括天津家寓保障性租赁住房pre-REITs孵化基金（总规模45亿元）以及九州通医药仓储物流pre-REITs孵化基金（认缴总规模10.65亿元）。

私募股权：构建多层次股权投资体系

私募股权凭借长久期、低市场相关性、依托实体产业兑现长期溢价的独特优势，是险资打破固收依赖的关键抓手。截至2025年末，保险行业长期股权投资余额扩容至2.83万亿元，同比提升14.97%，占全行业资金运用余额的7.36%。若股权投资比例提升至10%中长期均衡中枢，对应理论增量空间1万亿元。

私募股权划分为VC、成长型PE、S基金三大核心品类。VC作为前沿赛道长期配置工具，2025年国内存续创业投资基金规模达3.58万亿元。险资参与VC形成三类模式：头部市场化VC基金FOF出资模式、国资联动协同出资模式以及头部险企直投精品模式。典型案例如多家险资组团通过基金间接投资人形机器人企业宇树科技，合计出资11亿元。

成长型PE是产业升级核心配置标的，截至2025年末国内存续私募股权基金规模11.19万亿元。险资主要通过LP身份出资头部市场化PE基金、政企联合产业专项PE基金以及头部险企产业直投精品模式参与。例如中国人寿拟设立总认缴规模50亿元的天津晟和芯程半导体专项成长股权投资基金，以及六大险资组团认缴出资23.85亿元投资长鑫科技。

S基金份额转让用于优化流动性，2025年国内S市场交易总额达1179亿元。险资连续两年交易规模超过230亿元，2025年达263.0亿元，约占当年金融机构买方总量的四分之三。中国人寿落地总规模118亿元集成电路S基金，以及联合地方国资设立40.15亿元的鑫睿科创接力S基金，是险资布局S赛道的典型实践。

公募REITs：标准化权益底仓与高票息替代

公募REITs凭借“强制高分红+底层经营性现金流稳定+场内标准化交易”的收益结构，成为险资实现类“固收+”稳健增值的核心标准化权益工具。截至2026年7月末，全市场公募REITs上市产品92只，总市值达2462亿元。2025年末险资持仓占流通盘比例17.45%，对应持仓规模约410亿元。若配置比例提升至1%中长期均衡中枢，增量空间约3400亿元。

产权类公募REITs作为长久期标准化权益底仓，底层资产具备土地产权或房屋所有权，存续期长达20-70年。沪市产权类REITs整体分派率达4.18%。险资主要通过战略配售参与、设立专项REITs投资基金以及二级市场增持与扩募跟投模式布局。中国人寿直接认购6.86亿元华夏华润商业REIT，成为第一大外部战略投资人。

经营权类公募REITs作为高票息类固收替代工具，底层资产为特许经营权，全周期内部收益率（IRR）约4.05%。截至2026年7月末，交通基础设施、能源基础设施、生态环保三大板块合计发行规模1067.38亿元，交通基础设施板块平均派息率7.81%，能源基础设施板块平均派息率7.57%。

实物资产：黄金作为宏观对冲型卫星防御资产

黄金独立于信用货币体系，凭借零信用风险、强抗通胀属性及超低大类相关性，成为险资完善全天候防御体系的核心卫星对冲工具。2025年2月监管首次放开险资黄金合规投资渠道，明确试点保险机构黄金投资账面余额不得超过上季末总资产的1%。按2025年末保险资金运用余额38.48万亿元测算，10家试点机构可实际带来最高约2000亿元的合规黄金配置增量空间。

2023年至2025年伦敦现货黄金价格连续三年上涨，2025年全年涨幅高达64.56%，三年累计涨幅超137%。2025年全球黄金总需求首次突破5000吨关口，达5002吨。国内黄金ETF年末管理规模从2023年的705亿元跃升至2025年的2418亿元。险资参与方式包括场内标准化品种长期配置、规范黄金租借业务运作以及极简战术微调。2025年3月，人保财险、中国人寿、平安人寿、太平洋人寿四大头部险企同步获批并落地行业首单差异化黄金交易。

FOF/MOM：轻量化委外补齐投研短板

FOF/MOM能够有效弥补保险机构投研边界不足的短板，是险资轻量化布局另类资产的重要载体。截至2026年6月末，国内公募FOF存续规模达3358亿元。依据配置框架与风险特征，FOF/MOM可划分为三级配置梯队。

第一梯队为核心重仓，涵盖固收+FOF、稳健型MOM等，以固收资产为底仓，回撤极低，匹配险资底仓配置需求。中小险企集中加码此类配置，如复星保德信人寿落地券商资管定制化稳健MOM组合。第二梯队为标准补充，涵盖平衡型FOF、多策略对冲MOM等，股债均衡、跨周期收益增厚。平安人寿、人保寿险等头部险企集中落地多策略MOM委外配置项目。第三梯队为适度精选，涵盖权益优选FOF、进取型MOM等，适合偿付能力充足的大中型险企小额布局弹性收益。

总结与分层配置体系建议

基于上述五类另类资产的风险收益特征，险资可搭建“核心底仓稳健打底+卫星资产弹性增效”的立体化另类配置体系。核心底仓组合以另类债权与公募REITs为主，承担防御职能，输出确定性基础收益，匹配负债刚性赔付需求。卫星增效组合包含私募股权、黄金资产及FOF/MOM工具，承担进攻职能，突破传统资产收益天花板。

在具体实施路径上，险资需坚守现金流优先的底层投资哲学，优先布局基建、保障性住房、仓储物流等抗周期赛道；拥抱金融产品创新，利用公募REITs、ABS等标准化工具实现“非标转标”，拓宽合规配置边界；秉持长期价值投资理念，深耕高端制造、科技创新等政策导向优质赛道，弱化短期净值波动约束，拉长投资考核周期，实现资产长期稳健增值与服务实体经济的双向赋能。