汇量科技-1860.HK-深度报告：10月AIInfra上线，IAPROAS放量开启增长新篇章

全球移动应用经济正从下载量驱动转向使用时长与商业化效率驱动。2025年全球应用下载量接近1500亿次，用户在移动设备上的总使用时长达到5.3万亿小时，应用内购买及付费收入达到1670亿美元。在此背景下，广告主对用户质量、留存及ROAS的重视度持续提升，对平台的归因、智能出价和素材优化能力提出了更高要求。汇量科技（01860.HK）作为全球领先的移动广告技术平台，核心产品Mintegral通过程序化广告投放连接全球广告主与应用开发者，为客户提供用户获取、流量变现及增长优化服务。公司收入延续较快增长，2025年营收达20.47亿美元，同比增长35.7%；2026年上半年营收11.56亿美元，同比增长23.2%。

移动程序化广告市场格局与竞争态势

程序化广告通过自动化竞价、受众匹配与实时优化提高广告交易效率。以美国成熟市场为参照，程序化广告收入由2021年的990亿美元增长至2025年的1624亿美元，同比增加276亿美元，增幅达20.5%，反映出全球广告市场中预算向数据驱动、实时优化投放方式迁移的趋势。这为具备算法和规模化流量能力的平台创造了发展空间。

移动程序化广告市场竞争激烈，主要由三类参与者共同构成。第一类为封闭生态平台，依靠操作系统、社交关系链、搜索入口及海量一方数据占据绝对领先地位；第二类为独立程序化广告平台，主要围绕广告投放、用户获取、广告变现和广告聚合展开竞争；第三类为掌握终端或应用分发入口的参与者，竞争优势主要来自预装、应用商店及设备级流量。汇量科技的核心可比对象为AppLovin、Unity/ironSource、Moloco等独立移动广告技术平台。相较于上述平台，Mintegral的特点在于全球化流量覆盖、中长尾开发者生态及面向移动应用场景的智能出价能力。

中长尾流量市场分散，程序化变现仍具升级空间。汇量科技长期深耕全球中长尾应用流量市场，随着广告主对ROAS、用户留存及长期价值的重视度提升，算法驱动的程序化广告平台有望持续提升中长尾流量的变现效率。截至2026年6月末，接入Mintegral Ads SDK的应用数量已超过12万款，较2022年初不足2万款显著增长。开发者及流量网络的扩张有助于平台沉淀更多广告交易与转化数据，并持续反哺智能出价模型优化，形成“更多流量—更优模型—更高投放效果”的正向循环。

Mintegral：AI Infra升级与IAP ROAS拓展高价值预算

Mintegral是算法驱动的程序化互动式移动广告平台，并非单一投放工具，而是覆盖需求方平台（DSP）、广告交易平台（Ad Exchange）和供给方平台（SSP）的移动广告技术平台。广告主将预算和转化目标输入平台，Mintegral基于用户、广告位、素材和历史转化信号进行实时出价；应用开发者通过SDK接入广告需求并获得变现收入。

公司智能出价能力已由早期以IAA场景为主的ROAS优化，逐步扩展至Hybrid ROAS及面向中重度游戏的IAP ROAS。与休闲游戏的IAA投放相比，中重度游戏更依赖长期付费转化预测，对模型训练、实时推理及用户行为特征处理能力提出更高要求。2026年中报显示，智能出价产品收入占Mintegral收入比例已超过90%，反映算法产品已成为平台增长与商业化效率提升的重要支撑。

新一代GPU AI Infra的上线，有望为IAP ROAS的规模化应用提供底层支撑。公司计划于2026年10月开始主要模型向新架构的迁移，依托新一代AI Infra，Mintegral将由以IAA为主的休闲游戏投放进一步拓展至中重度游戏IAP投放，打开更高价值的广告主预算空间。2026年上半年，公司持续加大模型训练、算力及AI Infra相关投入，研发费用同比增长44.7%至1.26亿美元。预计2026年第四季度起新架构与IAP产品将逐步贡献增长，2027年有望进入规模化释放阶段，推动收入增速、商业化效率及盈利能力持续提升。

Mintegral的全球化投放能力已获得第三方权威榜单验证。Singular《ROI Index 2026》显示，Mintegral与多家头部平台均获得31次榜单入选，并同时进入多项多触点归因榜单，反映了其在不同地区、操作系统、游戏与非游戏品类以及不同归因模型下较为稳定的投放表现。

MarTech矩阵：构建高毛利SaaS生态反哺广告技术

除Mintegral外，汇量科技围绕开发者增长需求构建了全面的MarTech产品矩阵，覆盖广告监测归因、用户及经营分析、跨渠道投放管理、创意自动化和云成本优化等环节。SolarEngine以移动端广告监测为切入点并提供数据采集和挖掘，帮助客户进行投放数据分析、用户数据管理及策略迭代，为开发者提供第一方数据闭环能力。GameAnalytics作为全球领先的游戏数据分析平台，为游戏开发者提供玩家行为、游戏内经济、留存等关键指标的深度洞察，并提供30余种主流游戏引擎及服务集成。XMP支持开发者在一个界面上管理和优化来自不同广告网络的投放，提升营销工作流的自动化水平。Playturbo作为无代码的可玩广告制作工具，允许开发者批量制作和快速迭代个性化互动素材。SpotMax则致力于帮助企业提升云基础设施使用效率，节省用云成本。

这些MarTech产品与Mintegral共同构成覆盖“素材生产—广告投放—效果监测—策略优化—商业化变现”的移动应用增长闭环。各产品并非单独运作，而是通过数据沉淀、反馈和模型迭代形成协同。MarTech业务具备较高毛利的SaaS属性，2025年实现收入1796万美元，毛利率达69.3%；2026年上半年收入897万美元，整体保持稳定。其沉淀的投放后行为数据有助于提升Mintegral对用户价值的识别和出价效率，与广告技术业务的协同价值较高。

财务表现：收入稳健增长与盈利能力改善

2021年至2025年，公司营业总收入由7.55亿美元增至20.47亿美元，核心驱动来自程序化广告平台规模扩大及运营效率提升。业务结构方面，广告技术业务是集团绝对核心。2026年上半年，Mintegral收入11.15亿美元，同比增长24.3%，占广告技术业务收入97.3%。非程序化广告业务规模相对较小且波动较大，对集团收入与利润的影响持续下降。

品类与全球化布局方面，游戏客户始终是Mintegral的主要收入来源。2026年上半年，游戏客户收入8.43亿美元，占Mintegral收入75.6%；非游戏客户收入2.72亿美元，占比24.4%。区域方面，公司收入已转向以新加坡、亚太地区及其他市场为主的全球化布局，2026年上半年三者收入占比分别约11%、43%和46%。

毛利方面，公司毛利规模随收入增长持续提升。2021年至2025年，公司毛利由1.22亿美元增至4.34亿美元，整体毛利率维持在约21%的相对稳定水平。2026年上半年，公司毛利为2.48亿美元，毛利率为21.5%。分业务看，广告技术业务毛利率由2021年的15.9%逐步提升至2025年的20.8%，2026年上半年进一步达到21.1%；营销技术业务毛利率长期维持较高水平，2026年上半年为70.3%。在平台切换及研发投入加大的背景下，毛利率仍保持韧性，体现了变现效率与业务规模效应的支撑。

费用端，随着业务规模扩张与技术投入深化，公司研发费用持续增加。2026年上半年研发费用率升至10.9%，短期研发投入高于收入增速，对经营利润率形成阶段性压力，但后续有助于支撑模型迭代及长期竞争力。销售及管理费用率则随规模效应逐步优化。

盈利预测与估值逻辑

预计2026年至2028年公司营业收入分别为26.72亿美元、36.84亿美元、45.85亿美元，同比增长30.55%、37.88%、24.44%。其中，Mintegral收入预计分别增长31.7%、38.9%、24.9%，主要由IAP品类拓展以及AI投放能力提升、IAA及Hybrid ROAS产品持续放量驱动。新一代AI Infra架构建设完成后，随2027年规模效应释放，算力成本有望回落，带动研发费用率逐步下降，预计2026年至2028年研发费用率分别为10.0%、10.0%、8.5%。随着算法投放效率提升、收入规模扩大及服务器资源利用率改善，预计同期综合毛利率分别为21.44%、21.74%、22.20%。

基于以上假设，预计2026年至2028年归母净利润分别为1.07亿美元、1.68亿美元、2.82亿美元，同比增长73.45%、56.95%、68.15%。在可比公司选择上，以AppLovin作为核心参照，两者均以全球化效果广告为核心，通过智能出价、ROAS优化及流量变现实现增长。考虑到汇量科技仍处于新一代AI Infra迁移及IAP ROAS商业化放量初期，采用PS估值法，给予公司2027年营业收入1.3倍PS，对应目标市值373.6亿港元，按17.10亿股摊薄股本计算，对应目标价21.90港元。