保险Ⅱ行业深度报告：海外险企复盘，利率定方向、转型定中枢、验证定持续

全球寿险行业正经历低利率环境与人口结构变迁的双重考验。中国寿险总保费收入规模已位居世界第二，但保险深度及密度仍远低于其他寿险保费大国，行业发展阶段晚于部分发达国家。在此背景下，对安盛集团、大都会人寿、第一生命集团三家海外上市险企2010年至2026年6月的股价表现与估值变迁进行系统复盘，并与近5年中国保险股走势对比，能够为研判国内上市险企未来发展路径提供前瞻性借鉴。

核心结论：利率预期驱动估值，业务结构决定框架

通过对三家海外险企的长周期跟踪，研究得出四条核心结论：其一，利率是超额收益的第一解释变量，但驱动估值的是“利差预期”而非“利率水平”，且需区分降息的性质；其二，持续超额需要“利率-盈利-资本回报”三重验证，单一因素只能带来脉冲式行情；其三，业务转型是降低利率敏感度的根本路径，中国负债端正在主动管控；其四，PEV仍是当前国内寿险市场重要估值工具，估值框架或将随行业转型向“PEV+PB-ROE+资本回报”组合演进，新准则下的CSM也有望参与估值。

安盛集团：从利差依赖到资本轻型的估值重塑

安盛集团总部位于法国巴黎，2000年泛欧交易所整合完成后普通股在泛欧巴黎交易所主板持续交易。在金融危机发生叠加长端利率持续下降的背景下，集团逐步规划降低资产负债表对市场敏感度，将金融风险转化为技术风险，业务主线由寿险及健康险切换为财险及意外险。2018年公司收购全球知名财险及再保险公司XL Group，打造首个全球性财险多险种保险平台，同年美国衡平控股（EQH）分拆上市并逐步清退持股。至2020-2025年，寿险及健康险占比基本稳定在47%-49%之间，财险及意外险基础盈利增速显著快于寿险及健康险，逐步成为主力盈利险种。

财务表现方面，集团基础盈利多数年份保持稳健增长。使用旧会计准则时期（2010-2021年）11年间基础盈利的复合年增长率为2.7%，新准则数据公布后（2022-2025年）3年间的年复合增长率为11.2%。基础盈利ROE整体稳步提升，从11%提升至16%，分红率多数情况下维持在40%-65%之间，每股分红呈逐年提升趋势。投资端呈现固收类资产占比较高且近年有上升趋势的特征，权益类资产占比不足10%，投资收益受债市影响高于股市影响。

股价复盘显示，2010年至2026年中期，安盛集团相对CAC 40全收益指数的超额收益发生了三次清晰的趋势反转，形成“跑输-跑赢-跑输-跑赢”四个阶段。第一阶段（2010-2012年6月）受欧债风险和资本疑虑主导整体跑输；第二阶段（2012年6月-2015年）欧债尾部风险消退，无风险利率下降与信用及解体风险溢价下降同时发生，盈利和估值同步修复带动跑赢；第三阶段（2016-2020年）负利率、战略重塑与疫情叠加导致明显跑输；第四阶段（2021-2026年6月）AXA XL盈利兑现、利率正常化与资本回报驱动持续大幅跑赢。这一过程表明，风险溢价压缩型降息有利保险股，而衰退型降息拖累保险股。

估值体系随之发生深刻演变。2010-2022年安盛集团公布欧洲内含价值（EEV），但随着2016年欧盟《偿付能力II》落地替代了EEV原本承担的资本计量和风险监管作用，以及2023年新会计准则IFRS17正式实施提升财报指标可信度，加之财险利润贡献持续提升，EEV重要性逐渐减弱，集团于2023年起停止公布内含价值报告。估值方法逐步由PEV转为以基础盈利PE为主，辅以PB-ROE和SOTP分拆估值交叉验证。基础盈利剔除了各类非经营性扰动项，口径更加稳定，且与分红政策直接对齐，可规避报表净利润口径导致的PE-TTM大幅波动。

大都会人寿：剥离高保证业务，锚定调整后盈利

大都会人寿是全球头部金融服务企业之一，2000年于纽交所上市。2010-2026年间，公司主营业务逐步由“美国个人寿险+高保证年金”转向“员工福利+机构退休+国际个人保险+资产管理”。关键战略调整包括：2010年收购AIG旗下ALICO完成国际化；2016-2017年分拆明灯金融（Brighthouse），剥离美国本土绝大部分个人零售业务；2021年出售汽车与家庭财产保险并收购视力保健服务商增强员工福利业务；2023年将较大规模存量个人寿险和固定年金保单对应的赔付与利率风险打包转移给再保险机构承担；2025年进一步转移变额年金市场波动风险并完成资管机构收购。

财务准则方面，大都会人寿使用US GAAP准则，2023年开始执行长期保险合同目标改进准则（LDTI），折现率随行就市、假设每年更新，相较旧准则报表更加真实但波动可能更大。由于衍生品波动等因素，归母净利波动较大，但剔除市场波动、不对称会计处理等影响后的调整后归母净利整体保持稳健。2010-2021年调整后归母净利润年复合增速6.7%。调整后ROE中枢稳步提升，2010-2015年维持10%-12%区间，分拆BHF后修复至12%-13%，2021-2026年上半年受回购、利率回升和业务增长共同驱动持续提升。分红率先上涨后保持平稳，每股股息年复合增长率达9%。

投资端呈现固收主导、权益极低的保守配置特征。固定收益证券占比从2010-2016年的70%-76%下移至2022-2023年的63%，随后回升至66%-67%。期间抵押贷款作为核心增配方向，占比从13%逐步提升至18%以上，权益证券配置持续收缩，占比不足0.5%。

股价表现上，大都会人寿长期跑输标普500，但在2021年以来超额收益企稳回升。2010-2020年为第一阶段，长期低利率压低一般账户再投资收益率，分拆后遗留封闭块尾部风险导致投资者要求估值折价，叠加同期标普500由科技和高ROE轻资产公司主导的风格逆风，公司持续跑输。2021-2026年上半年为第二阶段，利率上行、调整后盈利创纪录与大额分红回购共振，跑输大盘幅度大幅减小。这表明利率仍是股价第一解释变量，但随着高保证业务出清，解释力弱于纯寿险公司，持续超额需要“利率、盈利、资本回报”三重验证。

估值层面，大都会人寿不披露EV，PB长期破净，2023年后因加息使AOCI大幅负增收缩账面净资产而跳升。PE-TTM因GAAP净利润受衍生品重估等噪声失真，因此机构更偏好以调整后盈利PE或剔除AOCI的PB-ROE为主锚，结合SOTP分拆估值交叉验证。

第一生命集团：坚守纯寿险本业，利率周期高度绑定

第一生命集团成立于1902年，2010年于东京证券交易所上市，以本土寿险业务为主，同时经营宠物险、再保险、企业服务平台和资产管理业务，海外业务拓展至多国。集团始终未切换IFRS17和IFRS9，使用日本会计准则（J-GAAP）进行计量。自上市以来集团逐步拓展海外业务，2010-2025年总新单年复合增速为5.5%，其中海外业务年复合增速高达20.5%。

财务数据方面，集团调整后利润整体呈稳步上升趋势，2012-2025年年复合增长率为14.0%。未调整ROE受归母净利波动影响较大，但调整后ROE更加平稳，整体呈正增趋势。归母净资产受证券浮盈等因素影响整体扩张，年复合增长率为7.4%。分红率及每股分红整体稳步增长，复权后每股分红自2011财年至2025财年年复合增长率约为20.5%。负债端新单多数年份实现同比正增，但新业务价值（VNB）自2014年达到峰值后在相对低位震荡，主要受产品结构向低价值率产品倾斜及长期低利率侵蚀利差收益影响，2023财年起逐步回暖。投资端以固收打底，低利率时增加固收配置以应对利差损风险。

股价复盘显示，2010年4月至2026年中期，第一生命集团相对日经225全收益指数分为三个阶段。第一阶段（2010年4月-2019年12月）长端利率长期下行，日本央行引入负利率和YCC政策压制新保费投资收益率，叠加较高的国内股票持仓放大权益Beta，市场按“利差损风险—净资产可信度下降—资本返还受限”逻辑给予深度折价，整体跑输。第二阶段（2020-2023年）疫情后盈利恢复，全球再通胀与美联储加息带动日本长端利率抬升，利差预期出现系统性修复，整体跑赢。第三阶段（2024-2026年6月）日本央行结束负利率并继续加息，正利差收益明显扩大，调整后利润与ROE连创新高，持续跑赢。

估值方面，集团公布EEV，整体呈波动上升趋势，2010-2023年年复合增长率为10.5%。PB高位起步后随长端利率下行持续压缩，2020年触及约0.3倍历史低点，2024年后随利差改善兑现为盈利，PB升至约1.3-1.5倍。PEV长期低于1倍且走势平缓，回弹略早于超额收益。对于以寿险为主的标的，PEV仍是较为主流的估值方式，同时PB-调整后ROE可从账面资本和盈利能力两方面进一步验证估值水平。

中国保险股：利率下行期的超额修复依靠负债成本主动管控

近5年（2021.6-2026.6）中国保险股经历了“底部震荡-趋势修复-高位回调”三个阶段。第一阶段（2021.6-2023.12）个险代理人大幅流失，利率下行引发利差损担忧，资负两端同步承压，超额收益底部震荡。第二阶段（2024.1-2025.12）“924”政策组合拳推动权益市场走牛，负债端“报行合一”压降渠道费用，预定利率与市场利率挂钩的动态调整机制落地，负债成本随利率同步下行。值得注意的是，本阶段10年期国债收益率跌破2%，但板块超额收益不降反升，印证了驱动估值的是利差预期而非利率绝对水平。第三阶段（2026.1-2026.6）获利回吐叠加市场风格切换至高股息撤出转向科技风格，超额收益高位回落，但资负改善趋势并未逆转。

综合海外经验与中国现状，利率是超额收益的重要解释因素，但“利差预期”和“利率变化的背后原因”比静态利率本身更重要。中国当前的分红险转型、“报行合一”压降渠道费用、预定利率动态调整机制，本质是负债端的主动转型，在利差损风险暴露初期即通过负债成本管控对冲，成为中国保险股在利率跌破2%后仍能走出超额修复的制度基础。参照海外经验，当同时满足利率端低位企稳、盈利端NBV连续转正与新准则下CSM恢复增长、资本回报端分红率稳中有升时，板块有望实现系统性修复。推荐低估值、负债端综合优势突出、分红险转型领先的中国太保，推荐综合金融布局、养老与健康产业链优势突出且高股息的中国平安，以及承保利润持续稳健增长的中国财险。