保险Ⅱ行业深度报告：海外险企复盘，利率定方向、转型定中枢、验证定持续.pdf

中国寿险总保费收入规模虽居全球第二，但保险深度及密度仍处低位，行业发展阶段晚于部分发达国家。在全球低利率环境与人口老龄化交织的背景下，海外成熟险企的转型路径与估值演变对国内市场具有重要前瞻借鉴意义。

核心发现

研究复盘了安盛集团、大都会人寿、第一生命集团2010年至2026年6月的股价与估值变迁，提炼出四条核心规律：利率是超额收益的第一解释变量，但驱动估值的核心在于“利差预期”而非“利率水平”；持续的超额收益必须经过“利率-盈利-资本回报”三重验证；业务结构转型是降低利率敏感度的根本路径；PEV仍是国内寿险重要估值工具，未来或向“PEV+PB-ROE+资本回报”组合演进。

海外险企转型实践

安盛集团通过收购XL Group及分拆美国子公司，将业务重心由寿险转向财险与健康险，盈利来源由利差转向承保利润与管理费，估值体系随之由PEV切换为基础盈利PE为主。大都会人寿持续剥离高保证个人零售业务，转向团险与机构退休业务，估值锚切换为剔除AOCI的调整后PB-ROE。第一生命集团坚守纯寿险本业，股价对利率周期高度敏感，低利率期持续跑输，利率正常化期弹性最大，估值始终以PEV为主。

中国市场映射

近5年中国保险股经历了底部震荡、趋势修复与高位回调三阶段。在10年期国债收益率跌破2%的环境下，得益于“报行合一”及预定利率动态调整机制使新业务负债成本下行，利差损预期缓解，板块超额收益不降反升。中国险企正在进行的负债端主动管控与分红险转型，本质上与海外险企降低利率敏感度的路径一致。当利率低位企稳、NBV转正与分红率提升形成共振时，国内保险股估值弹性可观。