固定收益策略报告：高拥挤度如何消化？

近期债券市场呈现低波震荡格局，过去20日10年期和30年期国债中债估值收益率振幅仅有不足2BP和3BP。30年期的低波程度接近去年7月初的水平，10年期也处于去年下半年以来的多次低波位置。在基本面仍有支撑但交易结构偏拥挤的共同作用下，市场波动受到限制。后续市场能否继续以震荡状态消化当前偏拥挤的结构，成为固定收益领域关注的核心议题。

基本面确认小周期位置对债市持续有利

近期的基本面指标进一步确认了小周期位置。8月经济和金融数据显示，经济结构分化仍较为显著，科技制造和出口维持较高景气，但对居民消费和传统部门的带动依然有限，经济修复未形成由局部向总量扩散的格局。8月社会消费品零售总额同比仅增长0.4%，1-8月房地产开发投资同比下降19.9%，内需修复依然偏弱。价格方面虽有二次抬头的迹象，但更多集中于上游生产资料，上游涨价向终端需求的传导仍不明显。

从金融数据来看，8月新增社融规模降至2017年以来同期低位，新增人民币贷款亦创历史同期新低。年内趋势显示，信贷脉冲持续回落，企业部门信贷增速整体处于下行过程中。上述指标共同进一步确认了基本面小周期的方向，对债市持续构成利好支撑。

交易拥挤度有所缓解但筹码脆弱性未除

在过去一个月左右的震荡过程中，部分拥挤度指标已出现一定降温。久期分歧度有所回升，目前处于过去三年46%分位，反映机构久期选择的分歧开始增加；微观交易综合温度计也自7月中旬以来首次回落至65%分位以下，整体拥挤度已脱离此前70%分位以上的风险区。

然而，从绝对水平来看，市场交易结构仍存在一定拥挤特征。中长期纯债基金久期中位值仍高达3.27年，处于过去三年99%分位；基金累计净买入超长债规模也处于历史高位。与往年相比，今年超长债的边际买入和短期定价明显更多受到交易盘影响。虽然近期基金久期分歧度的回升显示交易盘之间的筹码分布有所改善，但整体看筹码仍较集中于交易属性较强的机构。高久期与筹码集中叠加，意味着当前市场对于利空冲击的敏感度或有所提升，当前筹码结构的脆弱性尚未完全解除。

高拥挤度的两条出清路径：价格出清与震荡出清

拥挤更多反映市场的潜在脆弱性，而非市场调整的充分条件。从历史经验看，债市高拥挤状态的消化除了常见的价格出清这条路径外，还可以通过震荡时间拉长以及筹码在机构间重新分配等方式去完成“时间换空间”。

价格出清是高拥挤度比较常见的出清方式，通常需要高拥挤叠加强反向触发共同出现，而负债端压力若进一步叠加，则容易放大调整幅度并形成自我强化。2022年11月是典型案例，彼时政策优化、地产支持政策密集出台，市场预期快速调整且资金价格明显抬升，债券净值回撤带动理财与债基赎回增加，机构被动卖券进一步放大调整幅度。在这种环境中，一旦强利空及负债端冲击相结合，原本拥挤的仓位就会迅速转化为卖出压力。

如果高拥挤并未叠加强烈的外部触发因素，负债端也相对稳定，市场并不一定需要通过大幅价格调整完成出清，也可以通过一段时间的震荡实现“时间换空间”。与价格出清不同，通过震荡出清是在资本利得空间收窄后，使交易盘继续追涨和拉长久期的意愿逐步下降，换手率得以降温，同时通过阶段性的小幅调整为配置资金提供介入窗口。随着新增买盘降温、市场分歧重新有所走阔，部分筹码也逐步由基金、券商等交易盘向银行、保险等配置型机构转移，使得原本较为集中的交易结构由此得到缓解。例如2024年3月至6月期间，基金转为净卖出约151亿，而保险则转为净买入约193亿，大行、理财等资金亦有所增持，实现了持有人结构的平稳切换。

历史样本复盘：高拥挤并不必然导向大跌

基于债市微观交易情绪指数，选取2020年以来历次进入风险区的阶段作为观察样本，共有13轮相对完整的高拥挤样本。其中6轮最终表现为价格出清，分别出现在2020年4月、2021年7-9月、2022年8月、2023年8月、2025年初以及2025年7月；另有7轮主要通过震荡完成消化，分别出现在2021年6月、2021年11月、2023年6月、2024年3-4月、2024年7月底至8月初以及2026年4月、6月。历史经验表明，高拥挤既可能通过明显的价格调整完成释放，也有一半左右的样本并未演化为大幅调整，而是通过震荡逐步消化。

静态拥挤度水平本身并非调整幅度的决定性指标。更高的拥挤度读数并不必然对应更大幅度的价格出清。2024年7月底至8月初，拥挤度一度升至80%以上，但此后10年国债收益率仅阶段性上行约10bp，整体仍以震荡为主；而2025年7月初，拥挤度仅接近60%，后续收益率却上行约25bp，最终表现为较为明显的价格式出清。

预判出清方式的三个核心维度

高拥挤之后是演化为价格式出清还是以时间换空间，需要从外部触发强度、前期趋势持续性、前期涨幅三个维度共同判断。如果强触发叠加前期长时间、大幅度上涨，更容易对应价格式出清；反之，如果缺乏强利空，且前期行情持续时间和幅度均有限，即便拥挤度处于高位，市场也更可能通过震荡的方式完成拥挤度的释放。

触发因素是决定出清方式的首要因子。是否有强触发因素是决定拥挤以何种方式消化的最重要变量。几轮典型价格式出清之前，大多出现了货币、财政、基本面等较明确的利空变化。相比之下，缺乏足够强宏观因素的阶段，利率更多维持震荡或先小幅调整而后震荡，最大调整幅度通常不超过10bp。从当前的情况看，虽然三季度末处于低胜率时期，但从资金、政策和基本面三条宏观传导链条来看，今年潜在的不利因素整体弱于历史同期。

前期趋势时间越久，调整越易延续。前期行情持续时间越长，后续一旦出现反向触发，价格调整的持续性通常也更强。较长时间的趋势行情使投资者对既有逻辑形成更充分的一致预期，也使久期和浮盈逐步累积。反观今年以来，虽拥挤度多次升至70%以上，但几次拥挤信号之间的利率下行时间大多只持续了1个月左右。

前期累计涨幅越大，潜在调整空间越大。前期利率下行幅度越大，估值越极端，后续发生价格式出清时潜在的调整空间往往也更大。2026年4月、6月和9月几次拥挤信号之间的累计下行幅度分别仅约15bp、7bp和8bp，因此其潜在的价格调整压力也弱于此前几轮长时间、大幅度下行之后形成的高拥挤阶段。

震荡出清的持续时间与当前市场展望

关于“时间换空间”通常需要多久的问题，从历史样本上看，震荡式出清多数持续数周至两个月左右，个别阶段也可能明显更长。例如2021年6月、11月，以及2026年4月、6月，市场进入风险区后经历约1-2个月的温和波动后逐步完成拥挤度的消化；也存在持续时间明显更长的情形，如2024年3月以后长端利率反复震荡约4个月。综合来看，震荡式出清在多数情况下需要数周至两个月左右，为筹码分布优化、稀释拥挤度、等待新的宏观因素提供时间窗口。

对应到当前市场环境，更接近“缺乏强触发+前期趋势较短+累计下行幅度温和”的组合。总结而言，8月信贷脉冲再度回落，企业部门信贷增速也回归下行，共同确认小周期位置，基本面方向对债市持续有利。从海外看，美联储加息落地，一方面推高美元指数，对大宗价格有所抑制；另一方面加剧“K型分化”，总体对国内债市也偏利好。目前市场制约仍主要来自于微观结构，相较于一次性价格出清，通过震荡逐步消化拥挤度的概率或更高。

近期资金面与长短端走势分化

在具体的交易层面，本周央行对隔夜、7天、14天期逆回购均有投放，不同期限的资金组合灵活投放，显示出央行对于呵护税期、跨节资金面平稳的态度未改。周内央行通过逆回购操作合计投放资金31363亿，除去逆回购回笼23095亿，周内逆回购净投放资金8268亿。此外，央行对本月到期的5000亿6M买断式逆回购进行等量续作，延续3M买断式逆回购等量续作的趋势。

受税期、政府债发行缴款影响，资金中枢明显上行。DR001、DR007、DR014运行中枢分别上行5bp、4bp、4bp至1.44%、1.43%、1.44%。DR001最高运行至1.47%高位，创下2026年以来点位新高。不过税期扰动过后，叠加央行启动14天逆回购投放，资金面趋紧压力边际缓解。预计DR001难以持续突破1.45%，但仍需注意政府债缴款压力以及季末资金面影响。

收益率曲线呈现平坦化特征。短端国债收益率小幅上行，中长、超长端国债收益率不同程度下行。1年期国债收益率基本持平于1.23%，10年期国债收益率下行1bp至1.68%，10-1期限利差收窄1bp至45bp。长短走势分化明显，周一至周四总体以震荡为主，周五可能受到降息预期增强影响，债市边际走强，长端及超长端下行幅度在0.4-1.5bp区间。公募基金久期中位值上升0.05至3.27年，处于过去三年99%分位，久期分歧度指数持平于0.52，处于过去三年46%分位。

政府债发行跟踪与净缴款压力变化

国债发行方面，本周合计发行5只国债，发行规模较上周小幅下降67亿至3586亿，到期规模为200亿，净融资规模环比上升接近500亿至3385亿。截至9月18日，今年以来国债已经发行11.44万亿、净融资4.59万亿，较去年同期偏低7100亿。今年以来国债净融资进度较上周环比上升5个百分点至69%，较去年同周78%的净融资进度依然偏慢。

地方债发行方面，本周各类地方债发行规模均环比小幅上升，合计发行2029亿，净融资规模1275亿。对比去年同期，本周地方债发行及净融资规模均明显下降。截至9月18日，今年以来地方债累计发行8.23万亿、净融资5.36万亿，净融资规模较去年同期下降6000多亿。其中降幅较大的是新增专项债，今年以来合计发行新增专项债3.14万亿，较去年同期偏低约3500多亿。今年以来地方债净融资进度为74%，较去年同期的78%小幅偏慢。

下周政府债净缴款压力将有所下降。下周国债预计发行2800亿，净缴款规模为2600亿，净缴款压力环比明显下降近3000亿。地方债预计发行规模为2803亿，净缴款2493亿，净缴款压力环比上升近1800亿。合计来看，下周政府债净缴款规模较本周下降约1200多亿，资金面面临的供给端压力有望边际缓解。