固定收益策略报告：高拥挤度如何消化？.pdf

8月新增社融规模降至2017年以来同期低位，信贷脉冲持续回落，基本面小周期方向进一步确认，对债市持续构成支撑。在此背景下，债券市场呈现低波震荡格局，10年期和30年期国债收益率振幅极窄，但微观交易结构的拥挤特征依然显著，中长期纯债基金久期中位值高达3.27年，处于过去三年99%分位。

高拥挤度的双轨出清机制

报告系统梳理了2020年以来的13轮高拥挤样本，发现市场消化拥挤度存在两条路径：价格出清与震荡出清。6轮价格出清通常伴随强反向触发因素及负债端压力的叠加；而7轮震荡出清则在缺乏强外部触发的环境下，通过交易盘降温、筹码向配置盘转移来实现“时间换空间”。历史数据表明，高拥挤并不必然导向大跌，且静态拥挤度读数高低不直接对应后续潜在的调整幅度。

当前市场出清路径研判

预判出清方式需综合外部触发强度、前期趋势持续性与前期涨幅三个维度。当前市场环境更接近“缺乏强触发+前期趋势较短+累计下行幅度温和”的组合，几次拥挤信号间的利率下行时间多为1个月左右，累计下行幅度仅约7-15bp。相较于一次性价格出清，当前通过震荡逐步消化拥挤度的概率更高，历史经验显示该过程多数持续数周至两个月左右。

资金面与供给端跟踪

央行近期灵活开展多期限逆回购操作，周内净投放资金8268亿元，并等量续作5000亿元买断式逆回购。受税期及政府债缴款扰动，DR001一度升至1.47%的年内高点后回落。国债与地方债年内净融资进度分别为69%和74%，均略慢于去年同期。下周政府债净缴款规模较本周下降约1200多亿元，供给端压力有望边际缓解。