蜜雪集团-2097.HK-高质平价铸就现饮龙头，供应链平台打开长期空间

蜜雪集团成立于1997年，历经近三十年的发展，走出了一条由单店产品创新逐步演进为全国加盟扩张、再升级为供应链平台化输出的成长路径。作为全球第一门店数的现制茶饮龙头，公司以单价约人民币6元的高质平价现制果饮、茶饮、冰淇淋、咖啡和现打鲜啤等产品切入大众市场。截至2025年末，蜜雪冰城品牌门店数量达到47500家以上，按终端零售额计算，公司在全球食品饮料行业排名第62位。通过加盟模式的快速扩张，2025年底公司总门店数达59823家。2021年至2025年间，公司收入从103.51亿元增至335.60亿元，复合年均增长率达34.2%，归母净利润从19.1亿元增至58.9亿元，复合年均增长率为32.5%。

多品牌矩阵与股权治理结构

当前蜜雪集团已经形成“蜜雪冰城+幸运咖+福鹿家”的多品牌矩阵，三大品牌共享采购、生产、仓储、配送体系。其中，蜜雪冰城聚焦2至8元高性价比现制饮品与冰淇淋，是集团门店规模和供应链体量的基本盘；幸运咖切入2至11元平价现磨咖啡价格带，承担咖啡品类渗透和第二增长曲线任务；福鹿家主要为消费者提供每500毫升单价约6至10元的现打鲜啤产品。2025年9月，蜜雪集团以2.97亿元收购鲜啤福鹿家53%的股权，将产品品类延伸至现打鲜啤领域，满足大众市场多样化的消费需求。

在股权结构方面，公司股权高度集中，由创始人张红超、张红甫兄弟通过一致行动协议共同控制。截至2025年末，二人各直接持有公司约40.57%的股份，控股股东合计持股约82%。此外，两家员工持股平台分别持股约0.43%。上市前引入的机构投资人包括美团龙珠、高瓴资本、CPE源峰等，合计持股约10.4%。管理层架构上，2026年3月公司进行了关键管理层交接，原首席执行官张红甫转任联席董事长，原执行副总裁兼首席财务官张渊接任首席执行官，这是蜜雪集团首次将指挥权交给职业经理人，标志着公司治理向现代化企业制度进一步迈进。

现制饮品行业供需共振与发展趋势

现制饮品行业涵盖现制茶饮和现磨咖啡两大细分市场。2025年二者规模分别为3600亿元和2600亿元，预计2025至2029年复合年均增长率分别为15.8%和16.8%。就商品交易总额而言，现制茶饮市场是中国现制饮品市场中最大的细分市场。需求端方面，中国现制茶饮的饮用者数量由2018年的2.248亿增加至2023年的3.2亿，复合年均增长率为7.3%，预计2028年将达到4.827亿，年均饮用量从5杯增至11.1杯。供给端则受益于产品更新迭代、门店规模效应强化以及外卖等销售渠道的不断扩展。

在各价格带表现中，平价现制饮品凭借价格带部分重合和消费体验升级，具备分流大众预包装饮料需求的基础。蜜雪冰城核心产品价格带与部分即饮茶、果味饮料等预包装饮料的零售价格存在重合，相较主流瓶装水，消费者仅需增加有限支出即可获得现场制作的饮品。随着门店网络持续下沉提高了平价现制饮品的消费便利性和触达频率，为其承接部分即饮茶及瓶装水消费场景创造了条件。2025年蜜雪集团中国内地三线及以下城市门店数占比约58%，且多为社区和街边店。根据灼识咨询数据，中国现制饮品市场规模预计由2023年的5175亿元增至2028年的11634亿元，复合增速达17.6%，显著高于同期预包装饮料市场5.8%的预计增速。

竞争格局方面，茶饮行业非连锁杂牌持续出清，连锁化率不断提升。2023年现制茶饮连锁店在中国现制茶饮店市场的市场占比为56.1%。头部连锁现制茶饮品牌占据市场主导地位，行业集中度持续提升。2024年现制茶饮行业前五名分别为蜜雪冰城、古茗、沪上阿姨、茶百道、霸王茶姬，市占率分别为8.5%、2.5%、2.2%、2.1%、1.5%。未来行业趋势正朝着下沉、出海、创新方向发展，下沉市场成为重要增量空间，三线及以下城市现制茶饮店密度远低于一线城市，渗透率仍有较大提升空间。

端到端供应链构筑底层护城河

公司的端到端供应链体系覆盖采购、生产、物流、研发和质量控制等核心组成部分，是支撑“高质平价”定位的底层护城河。在采购环节，公司原材料采购源自全球六大洲、38个国家，得益于庞大的门店网络催生的稳定且规模化终端消费需求，公司在采购端具备较强的议价能力。就同类型、同品质的奶粉和柠檬而言，公司2023年的采购成本较行业平均水平分别低约10%及20%以上。同时，公司将运营延伸至供应链上游，建立了合作种植基地，按2023年采购量计算，公司是中国最大的柠檬采购商。

在生产环节，公司于2012年成为中国现制饮品行业中最早设立中央工厂的企业。当前公司拥有五大生产基地，总面积达79万平方米，合计年产能达165万吨，覆盖糖、奶、茶、咖、果、粮、料七大类原料，拥有60余条智能化生产线。截至2024年9月末，公司提供给加盟商的饮品食材超过60%为自产，为中国现制饮品行业中最高水平，其中核心饮品食材实现100%自产。

在仓储物流环节，公司自主运营的仓储体系和专属配送网络覆盖广度大、下沉深度深。国内当前仓储体系由34个仓库组成，总面积约35万平方米，海外在东南亚四国建有7个仓库。配送网络覆盖中国33个省级行政区，超300个地级市、1700个县城和4900个乡镇。中国内地超90%的县级行政区可实现12小时内送达，大约97%的内地门店实现冷链物流覆盖。

2026年以来，公司战略重心转向存量提质增效，对供应链和产品进行全面革新。蜜雪冰城提出“真鲜纯”战略，将部分常温果类原料升级为冷链原料，将常温奶与常温椰乳切换为冷链鲜奶与冷链椰乳。围绕这一升级，公司同步改造生产线与冷链仓配体系，2026年规划投资16亿元用于供应链升级，其中14亿元用于国内供应链的深度改造，2亿元用于建设海外生产基地。

加盟商利益绑定与超级IP流量转化

公司的商业模式并不主要依赖加盟费获利，而是将盈利重心放在向加盟商销售商品和设备上。公司97%以上的收入来自向加盟商销售商品与设备，加盟费及相关服务费占总收入比重仅约2.4%。这意味着公司只有在加盟商门店持续经营、持续扩张的情况下才能获得核心收入，其商业模式天然要求总部与加盟商利益与共。

在加盟门槛设计上，蜜雪冰城单店初始加盟费用约21万元（不包含租金、转让费），按照历史运营数据测算回本周期较短；幸运咖单店初始加盟费用约12.7万元。低投入意味着加盟商更容易进入，也更愿意在低线城市批量复制门店。这种模式使得公司加盟商储备丰富且粘性强，加盟店闭店率在2021至2025年间维持在3.5%至5.4%之间，加盟商流失率仅为3%至5%。

在品牌建设方面，公司于2018年打造了“雪王”超级IP和终身代言人，显著强化了品牌影响力。“雪王”相关话题社交曝光量超195亿次，拥有鲜明视觉和听觉符号的“雪王”IP将品牌实体化并进一步升华为超越饮品的文化符号。2021年推出的主题曲累计曝光量超95亿次，后续推出的系列动画斩获多项行业奖项。2025年，公司进一步推动雪王动画出海，推出英语、法语、葡萄牙语等5个语言版本，并在国内23个城市落地旗舰店，持续强化品牌展示与海外传播能力。

开店空间推演与财务预测

中期来看，公司的开店空间主要来自多品牌的国内并举。以蜜雪冰城发源地河南作为标杆进行测算，当前河南省每万人拥有0.38家蜜雪冰城，假设其他省份达到此密度，则全国中期有约5.3万家门店的空间，较2026年中期的存量仍有增长潜力。远期维度，结合全国乡级行政区划单位进行拆解测算，街道级、建制镇级及乡级市场合计可容纳约8万家蜜雪冰城门店。幸运咖凭借极致性价比路线，中期国内空间对标同业有望达到1.8万家，远期目标空间为1.6万至2万家。鲜啤福鹿家远期空间预计可达1万余家。

此前公司壁垒的表现形式主要体现在全球门店数量的领先优势上，但2026年以来表现形式发生边际变化：从高速开店驱动逐步过渡到存量提效、供应链深化与全球化品牌运营驱动。受开店节奏放缓及前期茶饮外卖补贴高基数等因素影响，预计2026年收入增幅有所回落。财务预测方面，预计2026至2028年公司收入分别为355.38亿元、385.82亿元、427.26亿元，同比分别增长5.9%、8.6%、10.7%；归母净利润分别为52.74亿元、58.47亿元、66.37亿元，同比分别变动-10.4%、+10.9%、+13.5%。公司以“平价定位→加盟扩张→供应链输出→品牌IP强化”的系统能力构筑了深厚壁垒，长期发展空间依然广阔。