借力资产配置理论，透视“固收+”的多资产趋势（下）——多资产固收+系列报告三

在低利率环境持续深化与居民财富配置需求升级的双重驱动下，主打多资产的“固收+”产品正迎来新一轮快速发展阶段。随着可投资品种的持续丰富，“固收+”可运用的对冲与增强工具日益增多，对于系统化的配置方法论的需求必然增长。依托资产配置框架优化组合，已成为破局低利率困境的核心路径。现代资产配置理论经历了从经验主义到定量分析、从宏观驱动到风险管理、再到因子投资的演进过程，贯穿其中的线索清晰可见：从经验到量化、从资产类别穿透到底层因子、从主动预测迭代至高效应对。

经验主义时代：恒定比例配置的实践与验证

恒定比例配置并非源于学术著作，而是机构投资者在长年实践中摸索出的经验法则。以60/40为代表的股债搭配策略，曾在20世纪80年代后的反通胀与利率下行时代大放光芒。彼时美国10年期国债收益率从16%的高点一路降至4%，标普500指数进入持续上行阶段，且股债相关性维持较为稳定的低相关状态，使得60/40组合进可攻退可守。模拟数据显示，1980年至1999年间该组合净值增长超15倍，复合年化增长率达14.9%。

恒定比例配置的核心贡献在于引入了纪律性的再平衡机制。通过定期或触发式再平衡维持预设的资产配置比例，实现风险控制与长期收益的平衡。再平衡的核心逻辑在于控制风险而非追逐收益，将实际风险贴合计划风险；同时强化投资纪律，以预设规则倒逼低买高卖，把投资行为从情绪化转为制度化。在全球市场中，挪威政府全球养老基金、美国加州公务员退休基金以及日本政府养老金投资基金等大型机构，均是恒定混合策略的核心践行者，其资金性质决定了长期主义与风险可控的核心诉求。

在“固收+”领域的运用验证中，考虑到不改变资金的固收属性为前提，股债占比为10/90的组合更具参考意义。以中证红利低波交易所股债10/90指数为例，过去十年该组合的年化收益率为3.92%，高于纯债券指数的3.17%，而年化波动率仅为1.63%，依然维持低于2%的低波状态。基于股债跷跷板效应，10/90组合过去十年的最大回撤为2.1%，甚至优于债券指数的2.5%。此外，与不进行定期再平衡的组合相比，再平衡机制有效降低了组合波动，提升了夏普比率。

定量分析时代：均值方差模型与Black-Litterman改良

马科维茨于1952年提出的现代投资组合理论（MPT）及均值方差模型（MVO），将组合管理引入定量时代。MVO的核心逻辑是通过分散投资，在特定风险水平下实现收益最大化，或在目标收益下实现风险最小化的最优投资组合。然而，MVO在实务中面临显著缺陷：对输入参数极为敏感，尤其是预期收益率的估计难度极大；配置权重容易高度集中于少数资产类别；未考虑资产收益率的偏度与峰度分布情况；且在资产类别层面实现了分散化，但未必分散了底层风险来源。

为解决上述痛点，Black-Litterman（BL）模型应运而生。BL模型立足于市场均衡和贝叶斯融合两大基石，通过客观市场基准锚定和主观观点结构化融入的双轨框架，系统性纳入投资者观点，降低了对输入参数的敏感性。其具体步骤包括：确定资产池并估计协方差矩阵；确定市场均衡权重作为基准组合；用逆向优化反推市场隐含的均衡回报率作为先验；设定投资者的主观观点并与先验融合得到后验回报率；最后利用后验回报率与协方差矩阵求解最优权重。无观点时模型回到市场组合，观点越强则偏离均衡越远。

在“固收+”视角下，可采用BL模型中反推的方法，从二级债基的实际持仓中反解出市场隐含的各类资产的相对预期收益。以万得全A、中证转债指数和中债新综合财富指数分别代表股票、可转债和纯债，结合滚动估算的协方差矩阵与设定的风险厌恶系数，可以提取出当前仓位所隐含的市场均衡预期。其中纯债资产的预期超额收益几乎为零，而股票与可转债反推得到的预期超额收益率则反映了市场的风险偏好高低及三类资产的比价关系。

宏观驱动时代：美林投资时钟的兴起与挑战

美林时钟突破了以往资产配置的静态框架，将宏观周期引入配置决策，将资产配置从静态优化推向动态择时。该框架以经济增长与通货膨胀两个宏观指标的高低组合，将经济周期划分为衰退期、复苏期、过热期和滞胀期四个阶段，每段对应表现最优的资产分别为债券、股票、商品和现金类资产。通过两类指标的相对趋势判断当前所处象限，据此调整组合配置以实现顺周期轮动。

然而，2008年金融危机后，美林时钟的适用性在国内外均受到挑战。主要央行将金融稳定纳入货币政策目标，产出缺口对通胀的领先性消退甚至逆转；量化宽松等非常规货币政策使流动性成为影响大类资产价格的关键变量，增长和通胀已不能反映宏观基本面的全部信息；同时宏观波动性大幅下降，经济周期波动减弱，周期轮动特征不再明显。在国内视角下，财政和货币政策具有较强的主观能动性，政策目标多元，例如2014至2015年上半年宏观经济指标承压期间，A股在流动性和杠杆助力下大幅上涨，呈现股债双牛格局。

尽管存在局限性，美林时钟依然是国内“固收+”产品主流的择时工具之一。核心原因在于债券投资人往往具备较好的自上而下宏观研究能力，当其能力圈向多资产拓展时自然优先从最擅长的角度切入。将宏观框架嵌入固收+管理范畴，能够发挥管理人在固收领域的积累优势，且与机构持有人之间的沟通成本较低。但对宏观环境准确预测的难度极高，身处周期之中极易产生预测谬误。

风险管理纪元：风险平价与风险预算策略

由于难以准确预测资产收益率或宏观周期变化趋势，资产配置的范式发生重要转向：不再优先分配资金市值权重，而是对组合的总风险进行拆解与分配。传统按照市值权重分散配置看似多资产分散，实则风险高度集中于高波动资产。例如经典60/40组合中，60%权重的股票往往贡献组合90%以上的波动率风险。风险预算框架的核心思想是将投资组合的整体风险分解为每一类资产带来的风险贡献，管理人预先设定目标风险贡献占比，再反向求解各类资产应当配置的市值权重。

风险平价是风险预算框架的一个特殊子集，要求每一类资产对组合的风险贡献完全相等。其实践雏形来自桥水基金1996年创立的全天候策略，将经济环境分为四个象限，每个象限分配25%的风险而非资金等权。全天候策略放弃预测，一次性把四种情景全部配齐，通过结构性配置对抗不确定性。2005年钱恩平教授正式提出风险平价概念，通过权重调整使组合中每类资产对整体风险的贡献相等，最终实现风险维度的分散。

在国内“固收+”视角下，构建包含纯债、可转债、股票三资产的风险平价组合，采用中债新综合财富指数、中证转债指数和中证红利低波指数作为代理。测算结果显示，自2020年以来该组合累计收益率为33.71%，年化回报率4.43%，优于万得二级债基指数的3.43%；年化波动率1.68%，最大回撤1.97%，维持低波水平。具体仓位上，股票平均仓位4.6%，可转债7.5%，纯债87.9%，严格满足二级债基投资规定。若采用1.2倍杠杆，年化收益率可提升至5.33%，但受限于公募基金杠杆约束，风险平价策略更适用于低波稳健产品，对于高波产品可能难以达到预期效果。

进一步推广至风险预算框架，不再要求各类资产风险贡献相等，而是满足预先设定的比例。这使得投资者可以根据自身风险偏好选择各类资产的风险暴露程度，且更容易适配国内“固收+”产品在资产权重和风险管理上的独特约束，提供了比风险平价更具操作性的落脚点。

因子投资的精细化：穿透资产外壳配置底层风险

因子投资的核心是穿透资产外壳、直接配置底层风险因子。如果仅从资产类别层面进行分散化，各类资产可能并非独立，在股债双杀阶段相关性会发生跳升，分散化效果降低；而在因子层面进行分散化配置，当资产层面的相关性突变时，因子层面的相关性往往更加稳定。因子投资的理论根基来自CAPM与APT套利定价理论，各类资产的收益是若干底层风险因子收益的线性组合，资产只是风险因子的载体。

在进行大类资产配置时，通常更关注宏观因子，如经济增长、通胀、利率、信用和流动性等。因子配置的流程概括为四步：首先选定能够解释大类资产回报的核心宏观因子，要求经济含义清晰、解释力强且因子间尽量低相关；其次对每一类资产做滚动回归，测算资产对各个宏观因子的暴露系数，刻画资产收益由各个因子驱动的程度；再次在因子空间内优化配置，可选择因子MVO、因子BL或宏观因子风险平价，输出组合希望承担的目标因子敞口；最后利用资产因子暴露矩阵反推资产配置权重，并叠加权益上限、久期约束、公募杠杆限制等实务硬约束。

与直接配置资产相比，因子配置先保证风险来源的分散，再映射至资产，可避免资产分散而风险未分散的情形，归因更为清晰。前述的恒定比例配置、MVO、美林时钟、风险平价等模型均可转换为对应的因子模式，形成一套统一的配置语言。桥水基金的全天候策略背后隐含的正是因子模式下的风险平价配置思路。

总结与展望

回顾五类多资产配置模型的演进过程，上述模型至今仍保留生命活力，在各自适用领域发挥重要作用。展望未来，资产配置理论与多资产“固收+”的结合仍有广阔深化空间。随着基金、商品、REITs、跨境产品等工具持续丰富，以及国债期货等衍生品不断完善，“固收+”可运用的对冲与增强工具日益增多，系统化配置方法论的需求必然增长。同时，居民财富的多资产配置需求大幅提升，不存在绝对最优的模型，只存在最合适的多资产配置模型。管理人需要在经验与量化、资产与因子、主动预测与被动应对之间，结合持有人需求与自身的投研能力，寻找最合适的配置方法论。