资本市场投融资改革系列（二）：香港首个五年规划如何推动资本市场互联互通

政策事件：香港公布首个五年规划

9月16日，香港特区行政长官李家超公布《香港特别行政区经济和社会发展第一个五年规划（2026—2030年）》。该规划共7篇28章、约6万字，提出七大理念、五大核心目标，主动对接国家“十五五”规划，是香港的纲领性行动文件。这也是香港首次制定五年规划，是主动对接国家发展战略、更好融入和服务国家发展大局的重要部署。

在五个主要目标中，“经济发展取得新突破”被置于首位，且首句强调巩固和提升香港国际金融中心的地位。理解这一目标，需要将香港置于国家金融强国战略全局中，考察其与其他金融中心的功能分工。目前，中国已形成以香港、上海两大国际金融中心为重要支撑，多个区域金融中心共同发展的格局，但各金融中心的功能定位和优势各有侧重。“强大的国际金融中心”是“金融强国”的六大核心关键要素之一。香港国际金融中心兼具美元市场与离岸人民币市场双重优势，依托“一国两制”制度优势、高度国际化的金融环境和全球最大离岸人民币业务枢纽地位，在吸引国际资本“引进来”、支持内地企业和资本“走出去”方面发挥重要作用，同时在人民币国际化进程中扮演“超级联系人”角色。上海国际金融中心以在岸人民币市场为核心，依托涵盖股票、债券、期货、外汇等品类的金融市场体系，为境外投资者提供人民币资产定价、交易和风险管理服务，是人民币资产全球配置中心和风险管理中心。区域金融中心则立足地方区位、产业与通道禀赋，开展特色金融创新、发挥区域跨境金融枢纽功能。

在巩固和提升香港国际金融中心的地位的具体部署上，规划围绕“强化全球离岸人民币业务枢纽、国际资产及财富管理中心、国际风险管理中心功能”“优化股票和债券市场”“构建大宗商品交易生态圈”“推进‘金融+’以金融服务实体经济”“加强金融风险防范”方面展开。其中，“优化股票和债券市场”方面，以较大篇幅部署内地与香港资本市场互联互通，明确提出“支持内地及海外行业龙头及优质新兴产业企业赴港上市”“完善扩充金融市场互联互通机制”“完善‘债券通’（南向通）”，以及“扩大‘股票通’‘债券通’‘理财通’‘私募通’渠道和业务量”等安排。深化两地资本市场互联互通，成为未来五年香港巩固提升国际金融中心地位、服务国家金融高水平对外开放的重要着力点。

时代使命：发挥香港国际金融中心枢纽作用

畅通人民币跨境循环路径是首要任务。美元和日元的国际化进程表明，货币国际化既要能够用于跨境支付，也要能用于全球投融资和资产配置。美国依托规模庞大的国债、公司债和股票等美元资产，以及发达的离岸美元市场和金融衍生品市场，为境外美元资金提供丰富的交易和风险管理渠道，推动美元在全球范围内循环使用。日本也曾通过放松欧洲日元市场管制、发展欧洲日元债券和武士债、设立东京离岸市场、逐步扩大日本资本市场对外开放等方式，丰富境外居民获取和配置日元资产的渠道，扩大日元的国际使用。因此，推进人民币国际化，也需要进一步发展离岸人民币市场，畅通人民币跨境循环。

香港拥有较为完整的人民币资金循环体系，能够畅通人民币跨境循环路径。第一，有资金沉淀。香港是全球领先的离岸人民币业务枢纽，拥有约1.1万亿元人民币存款及存单，处理全球超过75%的离岸人民币支付（截至2026年4月），形成了规模庞大的离岸人民币资金池，为人民币跨境循环提供了充足的资金基础。第二，有高频使用场景。人民币在贸易结算中的使用保持较高活跃度，2025年全年，香港银行处理的人民币贸易结算额达到13.91万亿元人民币。此外，香港人民币贷款、点心债等离岸人民币融资业务持续发展，进一步丰富了人民币在香港的使用场景。第三，有完善的金融衍生品和风险管理工具。期货、期权等衍生品工具能够为人民币跨境交易提供汇率风险管理手段。2025年，港交所期货及期权平均每日成交量达到166.3万张合约，同比增长7%。2023年5月推出的“互换通”，允许境外投资者通过跨境基础设施连接直接参与境内利率衍生品市场，为境外投资者提供人民币利率风险管理工具。截至2026年6月末，“互换通”累计清算量达到13.4万亿元。第四，有畅通的资金回流渠道。香港离岸人民币能够通过贸易结算、跨境汇款以及金融市场互联互通机制回流内地。陆股通、北向债券通等互联互通机制为境外人民币资金投资内地股票、债券等人民币资产提供了便利渠道。

提升中国资本市场国际影响力与定价话语权同样是核心使命。中国正从国际金融规则的“接受者”向“参与者”、“贡献者”转变，香港是中国对接国际金融规则、参与全球金融治理的重要窗口。当前，内地资本账户尚未完全开放，部分涉及跨境资本流动、金融产品创新和新型金融业态的制度安排，需要兼顾开放发展与风险防控。香港在“一国两制”的制度优势下，在国家主权与安全框架内，持续实行资本主义制度、普通法体系与自由港政策，从而形成区别于内地的制度环境与营商环境。这种差异化制度安排使其能够更加便利地对接国际金融规则、市场惯例和全球金融资源，能够在数字资产、跨境金融产品及金融基础设施等领域率先开展制度探索和市场实践，并在风险可控的基础上为内地金融开放和规则完善积累经验。凭借上述优势，目前香港已具备较高的国际知名度和广泛的全球金融联系。在第40期全球金融中心指数（GFCI）排名中，中国香港位列第3名。

服务企业跨境融资与居民全球资产配置需求亦是关键一环。一方面，中资企业出海步伐加快，跨境融资需求相应上升。根据商务部数据，2025年中国境内投资者共对11048家境外企业进行了非金融类直接投资，跨境融资需求随之上升。香港连接内地与国际市场，拥有成熟的资本市场体系和广泛的国际投资者基础，是中资企业开展跨境融资的重要枢纽。近年来，内地与香港持续完善双向上市安排，例如支持内地企业赴港上市、推动A+H等双重上市等，其目的之一是拓宽跨境融资渠道，缓解企业对单一市场、单一币种融资的依赖，以更好匹配其全球化经营布局。另一方面，低利率环境下，内地居民对全球化、多元化资产配置的需求上升。香港汇集众多国际金融机构和丰富的金融产品，实行较为自由的外汇和资本流动制度，为内地居民开展全球资产配置提供了重要平台。近年来，内地与香港持续完善跨境投资制度安排。2024年后，基金互认机制进一步优化，“跨境理财通2.0”扩容落地，更好满足了多元化财富管理和全球资产配置需求。波士顿咨询公司（BCG）发布《2026全球财富报告》显示，中国香港跨境财富管理规模达到2.95万亿美元，同比增长10.7%，首次超过瑞士成为全球最大的跨境财富管理中心，而内地资金约占香港资产管理规模的60%。

政策演进：香港是制度型开放的重要抓手

在“不可能三角”与利率平价理论的框架下，中国资本市场高水平开放保持“渐进式开放”的节奏。根据蒙代尔—克鲁格曼的“不可能三角”理论，一国的汇率稳定、资本自由流动和货币政策独立三者之间不可能同时实现，最多只能实现两个。根据利率平价理论，如果国内外存在利差，一旦放开资本管制，会出现大规模的跨境资本流动从而提高金融风险。因此资本项目开放，需统筹资本自由流动、货币政策独立性与汇率稳定三者之间的关系，同时防范套利交易可能引发的大规模资本异常流入或流出。其中，对于资本市场高水平开放所涉及的证券投资等风险较高的项目，开放节奏应循序渐进，初期需维持相对严格的管制措施。基于上述约束条件，中国在稳步推进利率和汇率市场化改革的同时，在资本市场高水平开放方面保持了“渐进式开放”的节奏，而香港市场正是其中的重要抓手。

内地与香港资本市场开放最初以建立跨境投资渠道为重点，在风险可控的前提下，通过额度管理、投资范围限制和交易闭环等安排，有序推动两地资金双向流动。例如，2014年启动“沪港通”，2016年启动“深港通”，2017年上线北向“债券通”，2021年推出南向“债券通”。内地与香港的股票、债券市场由相对分割走向“互联互通”。随着互联互通机制逐步成熟，政策重点由“开通渠道”转向“扩容提质”。2022年后，符合条件的ETF被纳入沪深港通，此后两地进一步扩大股票和ETF标的范围，优化交易日历及配套交收安排，持续提升跨境投资的便利性；另一方面，跨境产品和风险管理工具日益丰富，可交易标的逐步拓展至利率互换和国债期货等领域。

近年来，内地与香港资本市场合作进一步走向“制度协同”。2023年2月，中国证监会发布《境外上市备案管理制度规则》，对境内企业直接和间接境外上市活动统一实施备案管理，为境内企业赴港上市建立了更加统一、透明和可预期的制度框架。2024年4月，中国证监会进一步推出五项资本市场对港合作措施。其中，第五条中明确提出：“支持内地行业龙头企业赴香港上市。”政策落地后，内地企业赴港上市活跃度增加，2024年、2025年，内地企业赴港上市数量分别为68家、110家。2026年以来，一系列围绕内地和香港资本市场“互联互通”的政策密集出台，香港成为资本市场高水平开放的关键枢纽。7月，中国人民银行行长潘功胜表示，人民银行将继续支持更多优质企业赴港上市、发债，扩容债券通“南向通”规模与覆盖范围，继续提高外汇储备在港资产配置比例。8月，中国证监会主席吴清在人民币国债期货在港交所挂牌上市仪式上，发布内地与香港深化务实合作、密切协同发展的10项政策举措。涵盖跨境双向上市、香港企业境内发债、指数与ETF合作、人民币期货产品、机构走出去、人才资格互认及跨境监管协作等领域。总体来看，内地与香港互联互通已经从早期的单项渠道建设，逐步转向融资、投资、产品和监管等多领域协同，这也是当前资本市场开放的主要方向。

发展成效：香港已成为连接内地与国际市场的重要枢纽

在股票发行方面，赴港IPO已经成为中资企业融资的重要渠道。截至2025年底，A股总市值为123.0万亿元，中概股总市值达65.4万亿元，相当于A股市值的53.2%，境外股票市场已成为中资企业重要融资渠道。其中，香港成为中资企业最主要的境外IPO目的地。2026年前8个月，香港市场共有106家企业上市，同比增长80%，其中33家A股公司完成港股上市，占港股IPO总募资额的70.2%。香港上市制度持续创新，助力科创企业对接全球资本。科技企业成为港股IPO主力。2023年，联交所在《主板上市规则》中新增第18C章（特专科技公司的上市机制），为尚未开启商业化或处于商业化初期的科技型创业企业提供融资便利；2024年，进一步下调相关市值门槛，并于10月推出合资格A股上市公司的快速审批机制。从实际效果看，MiniMax、智谱等一批代表性科技企业相继登陆港股。出于安全与监管可预期性考虑，中资企业未来或更多选择港股为境外发行目的地。值得关注的是，在关注行业发展前景的同时，未来港股IPO将同步重视企业的业绩兑现能力。9月16日同步公布的香港《2026年施政报告》提出，港交所将于2027年上半年就第18C章修订展开咨询，并检讨市值门槛。对于正在筹备赴港上市的具身智能和机器人企业而言，需密切关注后续规则调整及市场定价偏好的变化。

在债券发行方面，跨境发行机制持续完善，点心债规模显著增长。在利率环境改善、离岸市场基础设施完善以及人民币国际化持续推进的背景下，点心债加速扩容。“点心债”是境内外机构在中国香港发行的人民币债券，也是规模最大的离岸人民币债券。2022—2024年，点心债发行规模实现翻倍增长，主要受三方面因素推动。一是人民币利率环境变化。2022年后，美联储持续加息，而中国人民银行实施降息政策，使人民币融资相对更具吸引力。二是离岸人民币债券市场基础设施不断完善。2021年“南向债券通”正式开通，2025年中国香港金管局又进一步优化离岸人民币债券回购业务，这些举措有力巩固了中国香港作为全球领先离岸人民币业务枢纽的地位。三是人民币在国际市场上的流通和使用持续提升。近年来，通过与其他央行建立双边本币互换安排、推动跨境贸易与投资人民币结算等举措，人民币的国际储备与交易职能不断增强，进而增强离岸市场的人民币流动性。在此背景下，以“点心债”为代表的离岸人民币债券市场得以迅速发展。

在“引进来”方面，香港成为外资入境的重要门户。外资持有人民币证券资产的规模上升，以香港为枢纽的陆股通（包括沪股通和深股通）和债券通“北向通”，成为吸引外资进入内地证券市场的主要渠道。从存量看，来华证券投资规模稳步提升。中国国际投资头寸表负债端数据显示，近年来证券投资负债存量无论规模还是占比均显著上升。2026年一季度末，证券投资负债存量达2.3万亿美元，同比增长16.07%。从流量看，随着外资来华证券投资净流量扩大，短期波动性有所增加。不过，证券投资流动容易受到全球性因素影响。2022年后美联储启动大幅加息并实施缩表等紧缩性货币政策，导致中美利差走阔，新兴市场国家短期跨境资金普遍净流出。整体看，较高的波动性符合开放经济体中短期资本流动的一般规律。从路径看，以香港为枢纽的“陆股通”和“债券通”是吸引外资来华证券投资的主要投资渠道。在股票市场中，“陆股通”已成为境外投资者最主要的投资渠道。在债券市场中，“债券通”渠道的重要性日益提升。

在“走出去”方面，香港持续拓宽境内资金跨境配置渠道。中国对外证券投资保持了活跃发展态势，股票资产成为主要配置方向。在多元化的对外投资渠道中，香港凭借与内地市场的互联互通机制，成为境内资金开展跨境证券投资的重要平台。从存量和流量两个维度看，近年来中国对外证券投资保持了活跃发展态势。2026年一季度，我国证券投资资产端余额达到2.0万亿美元。以2021年一季度作为基准期进行5年期对比，增长110.6%。从投资结构看，2025年，中国对外股票与债券投资占比分别为57.7%和42.3%，股票资产在整体对外投资中占比更高。从路径看，“港股通”和“基金互认”是内地投资者参与全球资产配置的主要通道。2024年，内地居民通过“港股通”和“基金互认”等渠道购买境外股票和投资基金份额突破千亿美元，反映出资本市场双向开放的红利正逐步释放。

未来展望：互联互通的下一步与市场机遇

依托香港枢纽功能进一步深化双向开放，需要在多个维度发力。第一，进一步拓宽互联互通产品范围，更好满足内地居民和机构多元化资产配置需求。目前“南向通ETF”虽已覆盖韩股、日股等市场资产，但总体仍以香港股票资产为主。按照现行规则，指数中港股及港股通合格股票权重均需达到60%以上，纯海外股票、债券和商品ETF仍较难纳入。在风险可控和投资者适当性管理基础上，可进一步丰富“南向通ETF”可投资产品，研究将更多国际股票ETF、债券ETF等纳入互联互通。同时适时扩大“跨境理财通”地域覆盖范围，目前其主要限定在粤港澳大湾区范围内，地域覆盖限制是其进一步发展的主要制约因素。

第二，进一步丰富人民币风险管理工具，增强香港离岸人民币市场的交易和对冲功能。建议进一步完善人民币汇率、利率等衍生产品体系，研究推出不同期限的国债期货、利率期权以及更多人民币计价结算期货产品。同时，进一步完善跨境抵押品、保证金和清算安排，逐步形成覆盖投资、融资、交易和风险管理的离岸人民币金融生态。在风险可控基础上，研究推进“南向互换通”，随着内地机构海外资产配置和中资企业出海加快，对汇率、利率等跨境风险管理需求进一步上升，香港相关产品和跨境使用渠道仍有拓展空间。

第三，进一步整合香港专业服务资源，完善中资企业出海全生命周期服务体系。2026年初香港贸发局调查显示，95%的受访内地企业计划进一步发展海外业务，其中83%的企业希望借助香港专业服务“出海”。但从实际效果看，部分内地企业赴港后仍面临政策和市场信息获取较为分散、对接专业服务机构和国际投资者难度较高等问题。建议进一步加强内地企业出海服务平台与香港金融和专业服务机构之间的常态化对接，整合证券、银行、保险、法律、会计、税务、评级等资源，为企业提供一站式服务。同时可围绕中东、拉美、东盟等中资企业加快布局的市场，进一步拓展香港当地经贸和专业服务网络。

第四，进一步提升香港市场深度和价格发现能力，同时强化开放条件下的跨境风险防控。港股市场易受全球流动性、美国货币政策及海外风险偏好变化影响。可进一步吸引全球养老金、主权财富基金、保险资金等中长期机构投资者，完善做市、证券借贷、衍生品和指数体系，提升二级市场流动性和价格发现效率，推动更多中国股票、债券及人民币资产在香港形成具有国际影响力的价格基准。同时应加强两地监管部门在跨境资金流动、市场交易和机构风险等方面的信息共享、监测预警和执法协作。

在市场机会方面，跨境投行、资管与财富管理业务有望迎来扩容。政策推动两地资本市场进一步向股权、债券双向融资拓展，有望为跨境保荐承销、债券承销、并购重组和综合金融服务带来增量业务，利好港交所及在港业务布局较深、跨境服务能力较强的中资券商。随着人民币国际化推进和香港离岸人民币市场功能完善，内地企业赴港发行人民币债券、开展国际化融资的需求有望提升。同时，符合条件的香港企业也将积极利用内地债券市场融资，两地债券市场有望形成更加紧密的双向发展格局。此外，跨境ETF等业务有望扩容，中资金融机构国际化空间进一步打开，有望扩大基金管理公司、指数公司、做市商、托管机构和券商财富管理等业务空间，推动中资金融机构的收入来源由境内经纪业务进一步向跨境投行、资产管理、财富管理和衍生品服务拓展。