投资策略专题：厄尔尼诺的“预期差”

2026年7月至今，受厄尔尼诺事件刺激，A股市场出现了一轮以“厄尔尼诺”为主题的炒作行情，但近期已步入调整阶段。按照阶段区分，厄尔尼诺现象可分为上升期、峰值阶段、衰退期。现阶段本轮厄尔尼诺事件仍处在上升期，距离峰值阶段仍有一定距离，真空期阶段缺少催化。本轮厄尔尼诺的强度超出市场预期，海洋厄尔尼诺指数（ONI）截至8月数据已达1.8℃，按照目前的提升速度，本轮峰值阶段大概率突破2℃甚至更高，大概率出现超强厄尔尼诺事件。然而，市场或已充分兑现并定价了本轮厄尔尼诺的强度预期。

历史复盘：三轮厄尔尼诺行情的演绎与规律

A股历史上可观察的厄尔尼诺时期分别是2009、2015、2023年，均对市场行情产生较大影响。其中2009、2023年是强厄尔尼诺，2015年是超强厄尔尼诺。通过复盘这三轮行情，可以总结出决定行情强弱及领涨方向的核心规律。

2009年至2010年的市场节奏最为清晰，完整演绎了“主题炒作—业绩释放—消费接力”的行情。该轮厄尔尼诺行情始于2009年8月，2010年1月达峰，峰值温度1.5℃，属于强厄尔尼诺气候。期间东南亚主产区先后经历干旱与洪涝，农产品的供给收缩逻辑充分体现；同时国内需求端受到刺激，叠加全球复苏与流动性宽松，该轮厄尔尼诺行情被大幅放大，超额收益率居三轮行情之首。商品期货价格的主升浪则发生在衰退期和衰退期后的拉尼娜阶段。

2014年11月至2016年12月的厄尔尼诺气候持续时间最长，长达两年，超长的气候窗口让股票行情的收益被摊薄，并且分化显著。该轮行情峰值温度达2.6℃，属于超强厄尔尼诺气候，强度高于2009年。期间东南亚干旱、热浪等极端天气更为严重，但由于当时需求偏弱、库存较高，导致行情高度有限。这表明厄尔尼诺事件的强度并不完全决定厄尔尼诺行情的强度。

2023年6月至2024年6月的第三次厄尔尼诺行情中，气候持续时间适中，峰值温度2.0℃，其对地区气候的影响程度相对较弱，农业相关板块表现平淡。但在北方高温背景下，股票行情收益聚焦于空调、煤炭和电力等高温消费需求链条。

综合三轮行情，真正决定厄尔尼诺行情的强弱及领涨细分方向的，是厄尔尼诺气候对地区气候的冲击程度以及需求端变化。在资产表现上，股票行情一般发生在上升期和峰值阶段；商品期货的强势行情及高点一般发生在衰退期及衰退期后的拉尼娜，涨价影响滞后出现。此外，一旦厄尔尼诺事件的持续时间较长，市场记忆有限，行情易分化，收益也将被摊薄。

传导链条：受影响细分行业及商品期货全景

厄尔尼诺对股票行情的影响链条主要包含三个维度。其一是供给收缩链条，以农业为主，包括橡胶、饲料、养殖业、农产品加工等，干旱、洪涝或水温异常直接影响糖、橡胶、棕榈油、棉花、水稻、玉米等典型品种的产量，进而通过农产品涨价传导至饲料和食品成本。其二是能源链条，涵盖水力发电、煤炭开采、电力等，高温增加用电需求，暖冬减少取暖用气用煤，南方来水变化亦会直接影响水电出力。其三是需求链条，包括白色家电、小家电以及啤酒、饮料乳品等，高温天气直接利好空调、除湿机、风扇及冷饮消费。此外，化工链条中的农化制品、橡胶、轮胎也会因农药化肥需求、橡胶供给及化纤原料价格受天气影响而产生波动。

在商品期货层面，受影响的品种主要集中于油脂类的棕榈油，其主产区位于厄尔尼诺所致的干旱核心区域；化工类的天然橡胶，面临干旱叠加树龄约束的供给压力；软商品类的白糖，受南北半球气候对冲影响供需平衡；以及玉米等农产品。

本轮演进：一阶段交易充分，博弈转向传导预期差

本轮厄尔尼诺周期仍处在上升期内，距离峰值阶段的11月到次年2月还有一段距离。在本轮上升期内，在市场再平衡行情的刺激下，多数细分行业均跑出超额，其中养殖业、农产品加工、白色家电录得较高超额收益率。对比历史，本轮上升期内主题炒作的高度已相对充分，基本兑现了目前市场对于厄尔尼诺的预期，即“本轮厄尔尼诺强度超预期，达超强级别”。第一阶段的主题炒作或已告一段落。

参考历史三轮厄尔尼诺行情，峰值阶段存在第二次厄尔尼诺行情的可能，其背后的动力来自于预期差。按逻辑推衍，市场对于厄尔尼诺的预期将顺着“事件本身→传导路径→中国相应”依次展开。事件本身的预期差主要包含市场对强度的博弈，目前市场已充分定价“超强”。因此，后续市场预期差或顺着传导路径与中国相应层面展开。

传导路径层面的预期差聚焦厄尔尼诺事件对地区气候的影响，尤其是粮食主产区气候，包括干旱、高温、降雨、洪涝等天气。考虑到厄尔尼诺气候对天气影响的高度不确定性，传导路径层面依然存在较多的预期差，有正有负，包括极端天气的概率和频率、粮食增减产幅度、粮食价格变化斜率等。除了受供给扰动的农产品外，国内能源链条也是传导方向之一。中国相应层面则主要特指间接影响，例如高温天气下对国内啤酒、饮料乳品、空调等需求端的提振。

跟踪体系：以精准传导指标对抗气候不确定性

回归事件本质，气候天然存在较大的不确定，气候影响的传导链条较长，不确定性进一步放大。博弈气候发展的预期差需要更细致的数据跟踪体系，以精准的传导指标跟踪对抗气候的不确定。

针对农产品链条，可以通过主产区加权SPEI指标进行跟踪。厄尔尼诺对农产品供给的影响并非海温升高直接导致减产，而是一条多级传导链，即“厄尔尼诺现象→主产区天气→作物关键期→单产/面积/品质→库存/需求/政策→有效供给与价格”。SPEI是一种基于降水减潜在蒸散的多尺度标准化干旱指数，负值代表干旱，正值代表湿润。SPEI比单纯降雨量更适合农业，因为它同时考虑降雨亏缺及温度升高导致的蒸散增强等一系列因素，是当前气候变化研究中广泛使用的干旱指标。通过裁剪粮食主产区等方法，可计算出主产区加权SPEI值，直接衡量农作物在某主产国生长环境的干旱程度。例如，印度尼西亚和马来西亚作为棕榈油主产国，截至2026年8月数据，其棕榈油的生长环境处于中等干旱程度，尚未触及严重干旱级别；泰国和越南天然橡胶的生长环境暂未触及干旱程度，而印度尼西亚天然橡胶的生长环境处于中等干旱程度。

针对水电链条，厄尔尼诺对水力发电的影响同样遵循多级传导链：“厄尔尼诺现象→区域天气→流域降雨/气温/蒸发/融雪→产流和汇流→水库入库→发电量”。秋季开始的厄尔尼诺气候往往影响来年的来水量，但对国内水电行业的影响整体偏中性，呈现结构性、分区域、分季节的特征。2026年汛期已过，本轮厄尔尼诺实际影响的是2027年汛期及水电站来水量。若以中国西南水电主力衡量，厄尔尼诺气候导致西南偏枯，影响偏消极；但对长江中下游部分水电资产如三峡、葛洲坝等，可能偏积极或中性。

投资建议：把握第二波行情窗口，关注进口依赖度高的方向

目前本轮厄尔尼诺事件仍处在上升期内，距离峰值阶段还有距离。对比历史，本轮上升期内的主题炒作已相对充分，兑现了市场对于强度的预期。参考前三轮厄尔尼诺行情，峰值阶段存在第二次厄尔尼诺行情的可能，其背后的动力来自于预期差。

峰值阶段11月到明年2月，需重点关注厄尔尼诺的第二波行情窗口。其背后逻辑是该时段正值南半球夏季，是南半球粮食收获的关键窗口。但考虑到中国主粮自给率高、库存充足，影响主要集中在进口依赖度高的品种。细分行业上建议关注养殖业、饲料、农产品加工；农产品上可左侧布局棕榈油、橡胶、白糖、棉花等机会。同时需注意气候变化风险、传导路径变化风险以及历史复盘规律不适用于当下的风险。