玖龙纸业-2689.HK-浆纸一体优势确立，龙抬头价值重估

包装纸行业龙头的产能扩张与全产业链布局

玖龙纸业深耕造纸行业30年，目前是全球产能第一的造纸集团和浆纸一体化的龙头企业。公司近30年的发展历程可清晰分为两个阶段：第一阶段通过规模化快速扩张奠定龙头地位，从1998年东莞基地投产开始，产能持续扩张，目前在国内拥有东莞、太仓、重庆、天津、泉州、沈阳、乐山、唐山、荆州及北海10个造纸基地，海外在越南及马来西亚同样有布局；第二阶段布局上游原材料，2018至2019年公司先后收购美国以及马来西亚多个纸浆厂，国内浆线自2022年开始逐步落地，实现周期穿越与盈利韧性提升。

截至2025年底，公司拥有原纸总产能2537万吨，原料产能610万吨，待所有新项目投产后，原料总产能将提升至约1070万吨。收入随产能扩张同步释放，FY2025实现收入632亿元，同比增长6.3%，近10年复合增长率约8%。随浆产能逐步落地，盈利重新步入上行通道，FY2025实现归母净利润17.67亿元，同比增长135.4%，FY2026H1实现归母净利润19.66亿元，同比增长318.8%。公司形成以包装纸为主、文化纸为辅的收入结构，包装纸占收入比例约90%，其中牛卡纸收入占比最高达60%，高强瓦楞芯纸和灰底白板纸分别占25%和15%。

箱板瓦楞纸行业供需格局改善与价格上行

箱板瓦楞纸是目前景气度最高的细分纸种。2025年以来，文化纸及白卡纸价格持续磨底，而箱板瓦楞纸受益于更优的供需格局以及成本端的强支撑，价格呈现出底部修复的态势。短期来看，四季度即将进入需求旺季，且箱板瓦楞纸企业近期发布4轮涨价函，每轮均涨价50元/吨，短期看好箱板瓦楞纸价格提涨，公司作为行业龙头有望受益。

从需求端分析，箱板瓦楞纸加工成纸箱后具有成本低、重量轻、运输方便、节约木材等优点，下游以食饮（38%）、家电（14%）等消费品为主，具备明显的顺周期属性，随内需回暖，需求弹性有望释放。此外，由于下半年节假日较多，通常需求会高于上半年，具备一定的季节属性。出口对需求的拉动同样不容忽视，2026年上半年箱板纸合计出口13.2万吨，同比增长52%，本质原因为国内纸厂主动出海消化过剩产能以及国内成本优势凸显对海外产能形成替代。同时，国内机电等产品出口高增长带来的间接出口也对需求形成一定支撑。

从供给端观察，2020至2025年是国内箱板瓦楞纸供给端快速扩张的时期，核心驱动因素为禁废令与限塑令政策。五年间国内箱板瓦楞纸有效产能合计新增超800万吨，但投放节奏前高后低，2025年已进入本轮扩产周期收尾阶段。根据不完全统计，2027年和2028年行业第一、第二梯队企业拟新增产能分别为310万吨和290万吨，大多数新产能释放节点集中于2027年下半年及2028年，且有延后投产的可能性，短期内对供给端不会造成过多冲击。箱板瓦楞纸具有重量大、单位体积价值低的特点，物流成本在终端售价中占比较高，存在明确的经济运输边界，头部大厂投产往往对应区域内中小厂产能出清，难以实现跨区域低价倾销渗透。

进口纸的压力自2024年下半年起明显减弱。一方面国内箱板瓦楞纸新产能集中释放导致纸价下探，高端产能落地直接挤压进口纸需求空间；另一方面海运费冲高拉动美废价格上涨，国废与美废价差逐渐恢复正常，叠加东南亚本地消费需求增长，海外纸厂的成本优势被削弱，箱板瓦楞纸进口量开始下降。库存方面，目前行业库存处在相对低位，2026年7月瓦楞纸和箱板纸下游厂家库存分别为36.5万吨和50万吨，处于历史较低分位数水平，若整体需求持续温和复苏，补库与需求复苏共振将带来乘数效应。

碳排放监管落地重塑行业竞争格局

进入2026年以来，碳排放权交易、节能降碳类政策密集发布。现阶段行业存量纸机设备本身性能差异不大，龙头企业相对中小厂商的优势更多体现在环保配套设施的完备度上。若后续碳排放监管政策落地，造纸行业正式纳入碳市场履约后，碳排放成本将实质性显现，进而抬升行业资本开支门槛，将对行业供给格局形成实质性重塑。受碳排放成本增加影响，中小纸企盈利空间将被持续压缩，部分主体将因经营不经济退出市场。龙头厂家正积极推动减碳，玖龙纸业通过固废资源化利用、光伏发电、沼气回收、引入燃气轮机等多重手段降低能源消耗，FY2025合计年节约标准煤超90万吨，较基准年增长76.5%。

两阶段成本优势演进与核心竞争力构建

公司的成本护城河伴随行业政策与产业周期迭代升级，先后经历了外废规模化利用的规模红利期与浆纸一体化的自主红利期两个阶段。第一阶段（2020年前），公司成本优势的核心逻辑是以产能规模为基础，抢占外废的低成本原料红利。禁废令实施前，外废价格长期低于国废且品质更优，公司凭借行业第一的产能规模成为国内最大的外废采购厂商，占据国内外废进口配额20%以上份额，规模化采购带来极强议价权，稳定的外废供给保障产能利用率维持高位，折旧、人工等固定成本得以充分摊薄。

第二阶段（2021年后），禁废令公布后初代成本优势不复存在，公司重构原料体系，通过大规模自建浆线推进浆纸一体化战略再次重启成本优势。截至2025年6月30日，公司原材料总产能约750万吨，其中木浆472万吨、再生浆70万吨、木纤维约206万吨，待剩余规划产能全部投产后，原材料总产能将突破1020万吨。自产浆相比外购浆的成本差将直接转化为吨盈利的提升，2026财年上半年公司毛利率大幅跃升至14.4%即为验证。

各基地配套的自备热电联产、全国化基地布局等规模协同效应进一步从能源、物流运输等方面强化了综合成本优势。能源是造纸行业的第二大成本项，占比约10%至15%，公司实现全基地自备热电联产布局，在电、汽双端形成显著成本优势。目前煤价处在合理区间，公司的自备电成本优势凸显。运输方面，公司在太仓、重庆、东莞等多个基地拥有自建码头并组建自有车队，承担原材料及成品运输服务，单吨运输开支保持相对稳定，显著降低物流成本。

多纸种一体化布局与产品结构升级

公司一体化布局战略具备完善的生产基地与多纸种的产品矩阵，并延伸下游包装，全链条构建竞争优势。产能方面，国内10大基地贴近终端消费市场，海外布局东南亚与北美产能。多基地布局能够降低终端运输成本、提升市场响应效率，并实现跨区域的产能协同，通过灵活调剂平滑局部市场的价格和供需波动。公司浆线主要集中于北海和湖北基地，与老基地配套木纤维产能不同，这两大基地浆线与造纸产能同步配套，满足文化纸和白卡纸的生产需求，北海基地还可依托广西桉木片的区位优势以更低成本制浆。

产品方面，公司从单一包装纸龙头出发持续延伸产品边界，白卡纸、文化纸、特种纸产能陆续落地，多品类协同能够有效平滑行业周期波动。截至2025年底，公司共拥有1583万吨卡纸产能、370万吨瓦楞纸产能、260万吨灰底白板纸产能、297万吨文化纸产能及27万吨特种纸产能，产量稳居国内第一。近年来公司资本开支重心向上游浆及配套低碳设施倾斜，提高高端牛卡、低定量高强瓦楞出货占比，用高端产品对普通经济型产品形成内部替代。定位更高端的产品价格更稳定，与低端产品价差持续扩大，印证高端箱板纸的盈利韧性更强，更不易受到价格战的冲击。

在成本推涨的上行阶段，高端箱板纸利润弹性更大。高端箱板纸的原材料以替代浆为主，低端纸以国废为主，在国废价格大幅上涨的背景下，纸价与国废价差并未显著拉大，低端再生箱板纸吨盈利改善有限，而高端箱板纸成本维持相对稳定，产品提价顺利落地后盈利弹性充分释放。此外，公司依托原纸产能优势向下游包装加工环节延伸，目前拥有包装产能超26亿平方米，可直接消化自产原纸产能并获取包装加工环节的增值利润。

折旧压力高点已过与财务结构优化

本轮折旧压力是公司战略升级中的阶段性成本而非长期盈利包袱。2023年前后产能快速扩张导致高资本开支，FY2023公司单吨纸折旧达到228元/吨，较FY2021提升63元/吨，直接侵蚀吨纸毛利。随FY2024至FY2025大额资本开支周期结束以及新产能利用率逐渐提升，FY2025单吨纸折旧已回归至175元/吨，接近往年正常水平。按年销量2000万吨测算，吨纸折旧每下降10元，对应全年税前利润增厚约2亿元，随产能爬坡吨纸折旧将进一步摊薄，公司盈利能力有望持续修复。

盈利预测与投资估值

箱板瓦楞纸行业供需格局改善支撑纸价进入上行通道，公司作为箱板瓦楞纸龙头充分受益；随木浆产能陆续投产，原料自给率提升显著降低吨纸成本，在纸价上涨周期中盈利弹性进一步放大。预计公司FY2026至FY2028年营业收入分别为727.0亿元、784.9亿元和840.0亿元，同比分别增长15.0%、8.0%和7.0%；归母净利润分别为35.3亿元、42.4亿元和50.5亿元，同比分别增长99.8%、20.1%和19.1%。整体毛利率有望随浆产能释放及箱板瓦楞纸提价而上行，预计FY2026至FY2028年毛利率分别为14.0%、14.3%和14.8%。

考虑到纸价及盈利能力随供需周期剧烈波动，造纸行业的重资产属性使得净资产成为更稳定的估值锚点。选取太阳纸业、林平发展以及博汇纸业作为可比公司，可比公司2026至2028年的平均PB分别为1.11倍、1.02倍和0.93倍，玖龙纸业对应PB分别为0.49倍、0.45倍和0.41倍，相较于可比公司有约1倍差距。考虑到公司兼具周期向上的β与浆纸一体化的α，给予2027财年0.8倍PB估值，对应目标价9.4元人民币（10.98元港币），首次覆盖给予“买入”评级。潜在风险包括宏观经济波动导致需求不及预期、行业竞争加剧、新产能投放进度与爬坡不及预期以及高财务杠杆带来的现金流压力。