物产中大-600704-一体拐点将至，两翼焕发生机

“一体两翼”产业体系与业务结构演变

物产中大形成以大宗商品供应链业务（智慧供应链集成服务）为主体、以高端制造与金融服务为两翼的“一体两翼”发展战略。2026年上半年，智慧供应链集成服务收入占比91.82%、毛利占比63.21%、利润总额占比47.15%，毛利率2.25%、利润率0.67%，涵盖金属、煤炭、化工、汽车等主营品种，均位列全国经销商前列。高端制造板块作为公司的第二增长曲线，2026年上半年收入占比6.93%、毛利占比30.12%、利润总额占比30.45%，毛利率14.19%、利润率5.71%，涵盖线缆制造、战略有色金属材料、热电联产、轮胎制造、不锈钢制造、镁铝新材料、医药等细分业务。金融服务板块已形成包含融资租赁、期货、财务公司等的综合金融服务平台架构，2026年上半年收入占比1.25%、毛利占比6.67%、利润总额占比22.41%，毛利率17.35%、利润率23.21%。

从变动趋势看，“两翼”业务利润总额占比持续提升。2021年至2025年，公司利润总额由74.6亿元波动变化至70.1亿元，但高端制造利润总额在此期间始终保持增长，从11.0亿元增长至21.7亿元。2026年上半年，公司实现利润总额37.7亿元，同比增加0.8%，其中高端制造业务实现利润总额11.47亿元，同比增加14.3%。智慧供应链集成仍为核心利润支柱，但占比由2021年的71.9%降低24.8个百分点至2026年上半年的47.1%；高端制造利润规模占比由14.7%提升15.7个百分点至30.4%；金融服务利润占比由13.4%提升9.0个百分点至22.4%。截至2026年上半年，“两翼”合计贡献52.9%利润总额，较2021年提升24.8个百分点。

智慧供应链集成服务竞争格局与周期筑底

公司作为大宗供应链行业龙头，货量规模长期稳居行业第一梯队。2021年至2025年，公司货量从1.66亿吨稳步增加至2.33亿吨，复合年均增长率为8.9%，对应智慧供应链集成业务市占率从1.0%增长至1.4%，2025年位列行业第二。行业层面，2021年至2025年中国大宗供应链行业CR5从4.8%提升1.4个百分点至6.2%，头部企业凭借风控能力、渠道网络与综合服务优势持续吸收中小贸易商空间，马太效应持续强化。

对标日本五大商社情况，我国大宗供应链行业的市场集中度仍具提升空间。以日本商社营收总和与日本商业销售额（批发）口径计算市占率，2025年日本三菱商事、三井物产、伊藤忠商事、丸红、住友商事五大商社市场集中度约为13.3%。与国际大宗巨头相比，中国大宗供应链企业收入体量仍有较大提升空间。根据2026年《财富》世界500强榜单，2025年嘉能可、托克集团营收规模分别达到2475、2403亿美元，分别约为公司的2.98倍、2.90倍。

在商业模式上，公司依托“商流、物流、资金流、信息流”四流联动搭建一体化供应链模式。物流方面，截至2026年上半年，公司已在国内布局223个物流网络结点，其中88个自营自控基地，配套15个码头仓、37个泊位、10条铁路专用线；年综合物流服务量9790万吨，沿海形成多个500万吨级以上核心服务区域；年加工能力1414万吨，加工量同比增长23.64%。数智化运营能力成效显著，网络货运平台整合车辆超3.6万辆、注册司机5.8余万人。套期保值方面，公司及下属子公司以套期保值为原则开展衍生品交易，旨在规避大宗商品价格波动带来的经营风险或汇率风险。2023年至2026年上半年，公司商品及外汇套保方案产生的收益分别为10.25亿元、28.79亿元、22.41亿元、-6.37亿元。在套期保值下，公司的期现毛利率基本稳定在1.9%左右。

分品类来看，钢材是公司最主要的贸易品类，2022年至2026年一季度公司钢材贸易收入主要由“量”驱动，价格持续承压。2026年1至7月，钢铁大宗价格指数降幅收窄，公司钢材销售单价降幅亦有望收窄。煤炭业务方面，2022年至2025年公司煤炭贸易量持续增长，但受动力煤价格表现低迷的影响，煤炭业务收入呈现下降趋势。2026年1至8月，动力煤和焦煤价格呈同比增长态势，动力煤平均价格增长3.8%，焦煤平均价格增长24.2%，公司煤炭销售业务的销售单价有望改善。汽车销售业务方面，公司主动削减低效益汽车网点，2025年汽车网点总数为138个，相较于2024年减少43个，平均网点年销量达到约1365辆，同比增长30.9%。2025年公司整车及后市场业务毛利率为5.2%，同比提升4个百分点，汽车销售毛利占智慧供应链集成业务毛利的31.9%，占公司总毛利的17.3%。

高端制造内生增长与外延并购双轮驱动

高端制造板块定位为公司战略业务培育中心、发展后劲中心、科技创新中心，是打通产业链上下游、实现从“贸易流通”向“产业运营”延伸的核心载体。发展战略上，公司通过贸工一体化筑牢高端制造内生发展根基，并持续并购优质资产打造新增长曲线。在标的筛选上，聚焦符合国家战略方向、具备较高技术壁垒和资金壁垒的优质标的，重点布局新能源、新材料、高端制造三大赛道；优选与公司产业生态协同性强、所处行业市场空间广阔且技术路线明确的细分赛道龙头；聚焦中上游To B领域，标的契合公司资源禀赋且产品标准化程度高。

线缆制造业务方面，2022年至2025年收入与利润总额持续增长。线缆制造业务收入由2021年的69.5亿元增至2025年的115.7亿元，毛利由2021年的9.7亿元增至2025年的17.5亿元，2025年毛利率15.2%。利润总额从2022年5.71亿元增长至2025年7.25亿元，占公司利润总额比重由2022年的7.4%提升至2025年的10.3%。2026年上半年，线缆制造业务收入延续快速增长态势，实现收入76.0亿元，同比增加34.2%，实现利润总额3.02亿元。需求端与电力基础设施投资高度相关，“十五五”期间国家电网、南方电网总投资规模将达5万亿元，年均投资超万亿元。供给端，公司线缆制造板块形成钱江基地、德清基地、马高基地三大制造基地的布局，马高基地设计年产能50万千米/年，预计将在2026年底试生产，并计划在2027年底实现80至100亿元的年产值。

镁铝新材料业务方面，公司打造“完镁”全产业链布局，上游以柒鑫合金掌控矿产冶炼资源，中游依托舜富精密顺应“以镁代铝”的材料替代产业趋势。柒鑫合金现有镁锭产能7.3万吨/年，预期2026年底产能超10万吨/年。舜富精密是国家级专精特新“小巨人”企业，2023年至2026年上半年总营收分别为4.8、6.3、9.5、6.0亿元。汽车压铸件始终为其重要收入来源，储能压铸件增长势头强劲，2025年实现营收3.0亿元，同比增长187.5%。2026年5月，拟投资10亿元的年产500万件镁铝合金压铸结构件研发制造项目环评获批。

战略有色金属材料业务方面，2026年公司完成对杭州聚新新能源材料有限公司80%股权收购，并间接控股陕西聚泰新材料有限公司、浙江聚泰新能源材料有限公司。2026年上半年，杭州聚新公司实现收入11.70亿元，实现利润总额0.75亿元，利润率为6.4%。聚泰舟山基地一期已于2025年11月正式投产，完全建成后将形成年产32.7万吨金属新材料的规模，预计年产值超100亿元。

热电联产业务方面，2025年营收规模达29.4亿元，毛利达8.8亿元，同比增长13.6%，毛利率自2022年22.8%的低点持续提升至2025年的29.9%。2026年，公司完成对南太湖电力公司的收购，增加48MW的装机规模及超200万吨的年供热规模，旗下热电厂达到7家，年供热产能近1800万吨。

盈利能力修复与估值水平分析

2021年至2024年公司归母净利润承压，从2021年39.85亿元减少至2024年30.79亿元，归母净利率同步由0.7%下滑至0.5%。2025年公司归母净利润回升至36.23亿元，同比大幅增长17.7%，归母净利率修复至0.6%；2026年上半年归母净利率进一步修复至0.7%。2021年至2026年上半年，公司凭借“一体两翼”业务布局平滑周期冲击，归母净利率常年稳居行业前列。对比同业归母净利润增速标准差，公司归母净利润波动在头部企业中最低，盈利稳定性更强。由于大宗供应链企业主要以全额法确认收入和成本，行业整体利润率较低，但ROE表现较优，公司2025年ROE为8.4%，处于行业前列。

股东回报方面，2023年至2025年公司年度分红率都处于30%以上，股息率基本处于4%左右水平。2026年4月28日，公司发布未来三年现金分红回报规划，指出2026至2028年度每年度拟分配的现金分红总额不低于归属于上市公司股东净利润的35%。假设2026年公司分红率为35%，参考2026年预计归母净利润及2026年9月17日股价，公司股息率为5.2%。

盈利预测方面，预计2026年至2028年公司智慧供应链集成服务收入增速分别为0.9%、1.2%、1.9%；高端制造业务收入增速分别为20.4%、17.6%、17.2%；金融服务业务收入增速分别为-20%、5%、5%。综合预计2026年至2028年公司营收增速为1.6%、2.3%、3.1%，整体毛利率为2.8%、2.9%、2.9%，归母净利润分别为37.5亿元、40.6亿元、44.1亿元，对应PE分别为6.72、6.21、5.71倍。当前公司PE、PB均处于低位，股价运行于近十年估值带的中下沿，持续处于深度破净状态，贴近历史估值底部。横向对比厦门象屿、厦门国贸、建发股份、浙商中拓等头部大宗供应链公司，2026年至2028年可比公司平均PE分别为11.23、7.79、6.65倍，公司估值明显低于可比公司平均水平。