先河环保-300137-深度研究报告：智算业务+绿电直连闭环加速成型，环保AI打开想象空间

传统主业筑底：减值风险出清与服务化转型

先河环保作为集环境监测、环境管理、环境治理为一体的综合服务商，智慧环保产品已在全国21个省、200多个区域应用。公司控制权在实控人姚国瑞入主后逐步稳定，截至2026年6月末合计控制公司14.00%的表决权，为后续智算资产收购及零碳园区等重资产转型提供了清晰的决策主体。

财务层面，减值风险逐步出清推动业绩探底回升。2022至2024年间，信用减值与资产减值合计分别达到1.91亿元、1.70亿元和2.08亿元，是连续亏损的主要拖累。2025年公司强化项目回款及风险管控，优化采购供应链和内部资源配置，运营及咨询服务收入同比增长14.6%，综合毛利率同比提升1.1个百分点，同时信用与资产减值损失大幅降至0.19亿元，占收入比例回落至2.1%，推动归母净利润恢复至0.13亿元，实现扭亏为盈。

业务结构方面，服务化转型提高了经营韧性。环境监测系统营业收入由2021年的5.32亿元下降至2025年的3.25亿元，占比由47.8%降至35.2%；而运营及咨询服务营业收入由4.99亿元增至5.56亿元，占比升至60.3%，已成为第一大收入来源，为转型期提供相对稳定的经营底盘。底层资产盈利能力呈现分化，河北先进环保产业创新中心是最主要的利润贡献主体，2025年实现净利润0.254亿元；环境治理及新能源经营主体则是底层资产亏损的主要来源。公司正通过聚焦核心区域和优质客户、压缩低效工程敞口并强化回款约束进行优化整合。

算力需求爆发：智能算力占比跃升与Token出海驱动

伴随人工智能的高速发展，全球AI基础设施正经历巨大的行业变革。2016至2021年是我国算力规模的稳步增长期，自2022年起，AI大模型的爆发式增长驱动算力规模继续攀升。预计2026年我国算力总规模将达到767 EFlops，2021至2026年复合增长率约为31%。算力结构亦发生显著改变，智能算力的占比将从2016年的3%提升至2026年的73%。

我国“东数西算”八大枢纽节点算力规模持续扩张，构建起全闭环AI产业生态的算力网络体系。京津冀与大湾区作为关键节点，分别实现智能算力25.55万P及18万P的可承载规模；西部节点凭借能源成本优势承接更大规模算力底座，内蒙古以23.7万P规模及全国第一的绿色算力发展指数成为重要保障基地，贵州枢纽智算占比超过98%且具备100EFLOPS的超强算力。

在全球人工智能算力需求爆发与能源供给瓶颈的背景下，中国正通过“Token出海”新型贸易模式将电力转化为全球通用的算力资源。国内厂商通过技术迭代在API定价层面展现出极强的性价比优势，Qwen3.8 27B (xhigh)的API输入成本仅为0.5美元/百万token，输出成本为3.0美元/百万token，远低于海外同类模型。成本的显著下降直接降低了下游Agent模式的开发与运营门槛。

Agent模式下AI具备主动规划、多步拆解和长链路执行能力，Token消耗遵循“任务复杂度×执行时长”的指数级增长速度。根据IDC预测数据，到2030年全球企业活跃Agents年度Token消耗将从2025年的极低水平暴增至152,667 Peta Tokens。这种由Token出海驱动的算力负荷，最终将转化为电力系统真实的承载压力。

绿电直连规模化：数据中心负荷渗透率有望提升

绿电直连项目已从个别省份探索迈入多省协同推进的规模化阶段。截至2026年5月，全国已完成审批的绿电直连项目达100个，新能源装机规模合计约26.11GW。从区域分布看，华北地区以绝对优势居首，内蒙古与河北合计贡献项目数逾70个、装机超16GW，其中内蒙古以10.49GW位居单省第一，河北以39个项目数领跑全国。

下游负荷类型中，新能源产业链以27%的占比居首，主要受大体量离网制氢项目及光伏全产业链拉动；绿色燃料占19%，冶金工业与化工新材料合计达33%，体现传统高耗能行业脱碳改造的迫切诉求。数据中心及智算中心当前占比约8%，但其负荷具备用电稳定、选址灵活、政策导向明确等特点，叠加AI大模型驱动的算力需求持续爆发，预计未来在绿电直连项目中的渗透率将显著提升。

实施主体方面，能源央企主导电源侧，高耗能工业龙头主导负荷侧。算力方向上，百度、中国联通、中国移动合计46万千瓦，在整体中占比仍低，但互联网与运营商率先落地的示范意义强于体量本身，后续规模扩张空间较大。

全产业链闭环：算力、电力与租赁业务的全面协同

先河环保是少数同时布局数据中心、绿电直连及算力租赁等全产业链环节的公司，打通了“算力+电力”全产业链闭环。公司已完成邢台顺科和邢台智算100%股权收购，智算资产正式纳入上市公司体系。两家标的在产业园中承担互补角色，邢台顺科主要负责华为（邢台）大数据产业园一期A区建设，4号楼已交付投入运营；邢台智算更偏向算力与数据中心运营。当前一期约5000P算力已全部部署完毕并投入运营，下游客户及订单均正常运行，初步验证了市场对智算算力的商业化需求。

在绿电直供方面，河北邢台高新区管委会已与公司签订《战略合作框架协议》，拟协调相关能源主管部门全力保障公司总规划规模不低于200MW的风电项目指标额度批复。公司拟依托邢台大数据产业园形成绿电、大数据产业园区与储能等多环节闭环，降低智算业务核心用电成本并强化园区零碳属性。零碳园区业务拟覆盖规划、建设和运营全生命周期，推动业务模式由传统设备销售向“算力运营+绿电供应+综合能源及碳管理”延伸。

实控人姚国瑞同时控制非上市公司河北并济开展算力租赁业务。河北并济茂利科技有限公司已在华为（邢台）大数据产业园内租赁使用部分场地，并接受邢台智算提供的数据中心服务。由此，公司逐步形成“园区载体-智算运营-业务导入”的协同链条，有望推动环保、算力与数据服务多板块协同发展。

资金支持方面，控股股东智新达能拟全额认购不超过8亿元定增，扣除发行费用后的净额全部用于补充流动资金；公司及子公司拟向银行等金融机构申请总额不超过60亿元的综合授信，主要用于满足经营资金需求及零碳智算产业园建设，为智算转型提供融资空间。

环保AI赋能：“繁星”大模型构建垂直差异化优势

在传统主业基础上，“繁星”生态环境大模型为公司打开了垂直环保AI的增量空间。2026年6月29日，“繁星”大模型通过国家生成式人工智能服务备案，训练数据覆盖环境专业知识与法律法规、行业标准、脱敏监测数据和工业企业知识，采用“通用大模型+行业算法”双引擎架构。

目前“繁星”已从模型研发进入合规备案与场景落地阶段，融入小蓝博士、繁星大模型系统、高值溯源系统和智慧喷氨系统等应用，覆盖大气、水、土壤、双碳及应急场景，将传统环境管理流程由事后分析升级为预测、治理和优化闭环。

相较于普通算力租赁企业，公司拥有长期积累的环境数据、算法和政府及工业客户场景；相较于传统环保企业，公司正在取得智算基础设施和零碳园区能源资源。环保场景、算力底座和绿电资源的组合构成了公司转型的差异化逻辑，有望进一步补齐底层算力与能源供给能力，并为后续业务模式拓展和价值链延伸奠定基础。

盈利预测与投资评级

算力相关业务有望成为公司未来核心增长驱动力，但考虑其建设周期较长，暂不纳入盈利预测。分业务来看，环境监测系统减值风险基本出清，存量设备更新及业务需求有望逐步修复，预计2026至2028年收入分别为3.15亿元、3.40亿元、3.81亿元，对应毛利率分别为38.5%、41.0%、43.0%。运营及咨询服务作为第一大收入来源，随着数字化与智慧化服务转型加速以及第三方运维渗透率提升，预计保持稳健增长，2026至2028年收入分别为5.40亿元、5.83亿元、6.47亿元，对应毛利率分别为37.5%、40.0%、41.0%。

基于上述假设，预计2026至2028年公司分别实现归母净利润0.12亿元、0.32亿元、0.48亿元，同比分别变动-10.6%、+177.5%、+49.0%，对应EPS分别为0.02元、0.06元、0.09元。华创证券看好公司传统主业持续改善，以及智算、绿电和环保AI业务协同带来的业务边界拓展，首次覆盖给予“推荐”评级。同时提示需关注智算中心建设进度不及预期、算力租赁市场竞争加剧以及资本开支与融资等潜在风险。