高盛-携程集团-TCOM.US-2026年二季度业绩符合预期：采取酒店新分级体系所带来的冲击并没有担忧那样严重；估值处于谷底；宏观经济仍是主要风险 （摘要）

二季度整体财务表现与盈利概况

携程集团（TCOM）2026年二季度业绩受累于机票涨价以及部分地区天气恶劣之际的国内和出境游整体疲软。公司在终止此前的“特牌/金牌酒店”合作后，正逐步转向新的酒店分级佣金体系。二季度集团公布整体净亏损人民币25亿元，其中计入了国家市场监督管理总局的反垄断罚款人民币51.8亿元。不计入这一因素并按市值计入股权投资亏损和股权激励费用之后，非GAAP净利润同比下降4%至人民币48亿元，每股盈利在计入此前获批的50亿美元股票回购计划推动股本减少4%之后，仍同比小幅增长1%至人民币7.27元。

2026年二季度，集团收入和EBIT同比增速放缓至+6%/-4%，分别为人民币157亿/44亿元，而2026年一季度分别同比增长+17%/+15%。该表现基本符合市场共识预测，其中已计入因全额退还酒店运营商订单储备金而产生的1.22亿元收入抵消。EBIT利润率同比下降3.6个百分点至27.9%，公司指引为同比下降4个百分点，2026年一季度为同比下降0.6个百分点。利润率下滑主要因为收入增速放缓且业务结构进一步向亏损的国际Trip.com平台倾斜，尽管该平台逾50%的强劲收入同比增长推动亏损率环比收窄。销售及营销费用率同比上升2个百分点至24.1%，符合预期。与全球其他线上旅行社一样，携程集团也为提升AI相关能力投入了更多成本，这部分成本因降本措施得到了一定抵消，二季度产品开发和管理费用同比增幅较小，为7%。

各业务板块收入拆解与区域表现

从业务结构来看，国内、出境游、Trip.com和Skyscanner的收入贡献分别为59%、15%、20%、6%，而2026年一季度占比分别为61%、15%、18%、6%。国际平台的收入占比正在持续提升。

住宿预订业务方面，收入增速出现超预期放缓，从一季度的同比增长17%降至二季度的6%，低于此前8-13%的指引区间。若剔除退还给酒店运营商的1.22亿元存款，住宿预订收入实际同比增长8%。分区域看，国内酒店收入出现中个位数百分比的同比下滑，主要受平均每日房价（ADR）轻微下降以及间夜量增速放缓拖累，间夜量增速从一季度的低双位数降至二季度的中个位数。这反映出在机票价格上涨背景下旅游需求的疲软。出境游酒店预订收入增速也从一季度的低双位数放缓至低个位数，由间夜量增速放缓及酒店房价轻微下降共同驱动。纯国际业务方面，Trip.com的酒店收入维持了超过50%的强劲同比增长，尽管较前几个季度超60%的增速有所回落。

交通票务业务方面，整体收入同比下降1%，处于此前-5%至持平指引区间的高端。其中国内交通票务收入同比大幅下降约30%，主要原因在于公司对航空票务变现策略的调整，以及监管部门对铁路抢票操作实施了更严格的限制。出境游交通票务收入持平或微增，受到油价上涨导致机票价格高企进而抑制旅游需求的影响。根据民航局数据，二季度行业国内航空客运量同比下降5%，而出境航空客运量同比微增1%。Trip.com平台的交通票务收入继续保持45%的强劲同比增长，Skyscanner则维持低至中个位数的稳定增长。

度假与企业商旅业务方面，打包旅游产品收入同比增长8%，主要由Trip.com平台的强劲增长支撑，该平台占此板块收入的低双位数百分比。面对传统旅行社业务的压力，公司积极推出定制化打包产品以迎合日益增长的个性化体验需求。企业商旅业务收入增速从一季度的20%放缓至二季度的11%，主要受宏观逆风影响，但管理层指出客户基础仍在持续扩大。其他业务（含广告、金融等）收入同比增长24%，超出此前4-9%的指引，但较一季度的35%有所放缓，主要由于旅游运营商在市场情绪疲弱下减少了广告支出。

酒店新分级佣金体系的实质性影响

市场此前高度关注携程终止“特牌/金牌酒店”合作并转向新分级佣金体系可能带来的冲击。根据分析，新体系基于交易量、服务质量、产品差异化等五项关键指标实施。二季度酒店综合抽佣率可能同比下滑了0.2至0.3个百分点，降至略高于8%的水平，反映了8月至9月实施的新分级体系的部分影响。

这一降幅符合此前关于有效抽佣率不会如部分投资者担忧的那样大幅下降的预期。抽佣率的最终走向更多取决于竞争格局以及酒店运营商在携程与其他平台之间所能实现的投资回报率。目前，美团、抖音、同程等主要竞争对手提供的净抽佣率均在8-10%的可比区间内。新机制采用了更为灵活的基础抽佣率加上广告、品牌等附加费用的模式，预计四季度抽佣率将稳定在8%左右。敏感性分析显示，在其他条件不变的情况下，抽佣率每变动1个百分点，将影响携程约12%的EBIT。

人工智能应用与长期结构性驱动力

在技术投入方面，公司已推出完全由AI驱动的搜索功能，能够更好理解用户意图并提供更相关的匹配和过滤结果，旅客对AI的依赖度正在增加。2026年二季度，通过Trip.com平台上TripGenie生成的AI辅助订单同比大幅增长400%，其中约60%的TripGenie交互与预订直接相关，涵盖酒店、航班和景点门票。展望未来，公司将在短期内增加AI相关的资本支出，用于扩展计算基础设施和AI能力。管理层预计投资规模将保持纪律性和可控性，因为大部分工作属于面向应用的开发和后期训练优化，而非从零开始构建大规模基础模型。长期来看，效率提升和收入收益将抵消新增的AI相关成本。

尽管近几个月旅游需求偏弱，管理层认为集团的几项长期结构性驱动力依然强劲。入境游方面，二季度收入实现高双位数同比增长，携程的目标是在未来5年内为中国带来2亿入境游客。目前来自国际Trip.com平台的入境游收入约占集团总收入的2%。国际平台扩张方面，Trip.com收入在二季度同比跃升50%，且日益由高价值客户驱动，反映在头等舱及商务舱机票预订量同比增长70%，以及定制游预订量从较低基数实现了6倍增长。Trip.com平台目前在亚洲的商品交易总额市场份额仅为5-6%，仍处于相对低基数阶段，随着集团在关键市场加强布局、扩大库存供应和本地产品供给，预计三季度平台收入将继续保持40-50%的同比增长。

三季度展望与全年盈利预测调整

对于2026年三季度，管理层对业务前景保持谨慎乐观。正面因素包括Trip.com平台预计维持强劲收入增长，以及8月和9月初国内及出境游呈现出的健康复苏态势。风险因素则包括近期油价回升可能带来的不确定性，根据过往经验，国内航空燃油附加费通常滞后油价1至2个月。此外，灵活的酒店抽佣机制也可能带来波动。

总体而言，携程指引三季度收入同比增长1-6%至人民币186-195亿元。分板块看，住宿预订收入预计同比增长2-7%至人民币82-86亿元；交通票务收入预计同比下降5%至持平，为人民币60-63亿元，继续受国内收入下降20-30%的拖累；打包旅游和企业商旅收入预计分别增长7-12%和2-7%。虽然整体盈利能力可能仍受AI相关费用增加以及收入结构向亏损的Trip.com平台倾斜的拖累，但集团将保持纪律性并寻找降本空间，指引三季度EBIT利润率同比下降1.9-2.4个百分点至31-31.5%。

展望更远期的四季度及2027年，考虑到地缘政治紧张局势带来的宏观不确定性以及10月起机票价格可能回升的风险，保守假设下四季度收入预计同比增长4%，EBIT同比下降6%。2026年全年收入预计达到人民币670亿元，同比增长7%，EBIT利润率为26.8%。对于2027年，考虑到一季度基数相对较高，预计收入增长9%，EBIT恢复10%的增长，净利润同比增长10%至人民币196亿元。基准情景假设国内收入增长3%、出境游增长8%、Trip.com平台增长35%，且Trip.com国际业务的亏损率从2026年的-10%收窄至-3%。

结合最新的行业趋势和公司指引，2026-2028年调整后每股收益预测被下调6%至2%。考虑到股票回购带来的股本减少，对每股收益的影响较为温和，约为-2%至-1%。修订后的12个月目标价格为美股68美元/港股536港元。自同程旅行发布二季度业绩以来，携程股价回调了14%。当前股价对应的2027年市盈率仅为8.5倍，估值处于谷底水平。鉴于酒店抽佣率前景更加清晰，下行风险有限，入境游和国际扩张被视为可持续的增长驱动力，当前价格水平提供了较好的配置机会。