粤芯半导体-301660-特色工艺筑基，AI打开成长空间

晶圆代工行业景气回暖与国产替代空间

晶圆代工行业下游需求强劲复苏，步入新一轮增长周期。作为典型重资产、高固定成本行业，晶圆代工行业景气度与下游终端需求及客户库存周期高度相关，呈现较为明显的周期性波动。经历2022年以来的行业去库存及需求调整后，2024年全球晶圆代工市场迎来明显复苏。根据Yole预测，受益于终端市场复苏及AI需求增长，全球晶圆代工行业预计于2024-2029年进入新一轮增长周期，营收年均复合增长率预计达到12.05%。

特色工艺晶圆代工的下游应用领域广泛，需求保持持续增长。以模拟芯片市场特色工艺晶圆代工细分行业为例，根据Omdia统计，2024年全球指纹识别芯片出货量为10.54亿颗，预计2029年将增加至11.60亿颗；根据Yole统计，2024年全球CMOS图像传感器市场规模将达233.90亿美元，同比增长7.34%，预计2029年市场规模将达到286.46亿美元，2024-2029年均复合增长率为4.14%。

行业全球龙头地位稳固，CR5份额达91.78%。晶圆代工行业属于技术、资本、人才密集型行业，需要持续的研发成本、资本支出和人才投入，具有较高的进入壁垒。根据Chip Insights统计，2025年全球专属晶圆代工行业市占率前五名分别为台积电（74.25%）、中芯国际（5.92%）、联华电子（4.54%）、格罗方德（4.21%）、华虹集团（2.86%），行业前五大企业市场集中度达91.78%。

国内模拟芯片自给率提升明显，国产替代空间广阔。根据Statista统计，2024年中国模拟芯片行业市场规模为1986.4亿元，预计2028年中国模拟芯片行业市场规模将达2587.7亿元，2024-2028年均复合增长率可达6.83%。中国模拟芯片自给率已从2019年的9%提升至2024年的16%左右。受地缘政治不确定性加剧影响，叠加国家“十五五”规划纲要政策驱动，晶圆代工行业的国产替代空间巨大。

公司差异化优势：深耕特色工艺，技术与客户积累深厚

粤芯半导体自2017年成立以来，始终专注于12英寸特色工艺晶圆代工服务。在技术方面，公司成功研发并量产近十个门类超20种特色模拟工艺产品，形成MS、HV、CIS、BCD、eNVM、MOSFET、IGBT、SiPho八大工艺平台，工艺制程覆盖180nm-55nm，构建了完整的“感知-传输-计算-存储-控制-显示”全链路技术矩阵，累计获授权专利（含境外）712项，其中发明专利343项。

在客户拓展方面，截至2025年12月31日，公司累计开发客户超过200家，覆盖境内外上市公司近40家，包括全球领先的芯片设计公司及多家细分领域行业龙头企业。在公司重点聚焦的模拟芯片领域，国内前十大模拟芯片上市公司合作覆盖率已达80%。

具体到工艺技术平台布局，MS平台覆盖180nm-55nm制程，主要应用于指纹识别、LED显示驱动、电源管理、锂电保护、信号链等场景；HV平台同样覆盖180nm-55nm，聚焦非触控式/触控式LCD屏幕显示驱动、电子标签显示驱动等；CIS平台覆盖153nm-55nm，应用于智能手机、安防、平板电脑、数码产品等图像传感器；BCD平台覆盖180nm-90nm，主攻电池管理与电源管理；eNVM平台覆盖180nm-95nm，面向消费及工业微控制器（MCU）；MOSFET平台电压覆盖12V-200V，应用于计算机、新能源汽车、智能家电等；IGBT平台电压覆盖650V-1700V，服务于工业变频、新能源汽车、光伏发电、储能等领域；SiPho平台采用90nm制程，瞄准智算中心光互联、自动驾驶激光雷达等前沿应用。

AI布局：具备12英寸硅光晶圆量产能力

公司紧密贴合模拟芯片行业品类多样化的产品特点，持续丰富自身产品组合，是国内极少数能够同时提供“集成电路、功率器件、光电融合”三位一体代工服务的集成电路制造企业。

在AI算力基础设施对高速光互联需求激增的背景下，公司硅光产品涵盖400G、800G及1.6T高速可插拔硅光光模块应用，与国际领先水平相当。目前，公司正在导入3.2T近封装光学（NPO）产品，并将进一步开展65nm硅光及光电融合工艺的研发和量产，实现从可插拔光模块向近封装光学（NPO）、光电共封装（CPO）的演进，与业界先进水平保持同步。

产能扩张：利用率接近满产，积极扩产把握机遇

因应市场及客户需求以及规划的技术平台演进需要，公司已建设两座12英寸晶圆厂，产能已由2023年度的44.95万片提升至2025年度的61.48万片，目前产能仍在持续释放中，截至2025年末已成功实现6.33万片/月的量产规模。

公司产能利用率已从2023年度的55.23%大幅提升至2025年度的96.38%，总体产能已经趋于饱和，亟需完成产能扩充。目前公司已启动建设一条规划产能为4万片/月的12英寸集成电路数模混合特色工艺生产线，该第三工厂（粤芯四期）已于2026年第一季度开工。产线建成后公司产能合计将达到12万片/月，为硅光及光电融合、嵌入式存储、图像传感器、数模混合及射频（存算一体芯片）、OLED显示驱动等工艺技术平台提供产能保障。

经营质量：营收快速增长，盈利拐点静待规模效应释放

2023-2025年，公司分别实现营业收入10.44亿元、16.81亿元和25.82亿元，复合增长率达57.30%，收入保持快速增长。同期，公司晶圆产量分别为24.83万片、40.53万片和59.26万片，销量分别为24.90万片、41.04万片和58.94万片，产销率一直维持高位，产能释放与收入增长基本保持同步。2026年上半年，公司实现营业收入17.77亿元，较同期上升68.76%，继续保持快速增长态势。

盈利能力方面，2023-2026年上半年，公司毛利率分别为-110.3%、-66.5%、-55.3%、-24.5%，毛利率持续修复，主要原因是规模效应持续释放和产品结构优化。然而，2023-2026年上半年，公司归母净利润分别为-19.17亿元、-22.53亿元、-23.46亿元、10.52亿元，公司收入快速增长尚未完全转化为利润增长。尚未盈利的主要原因与晶圆制造重资产属性有关，较高的折旧成本对净利润形成明显压制。后续随着三期产线完成产能爬坡，结合收入规模持续扩大、产品结构优化、单位固定资产折旧金额下降等因素，公司管理层预计最早于2029年整体实现扭亏为盈。

盈利预测与估值分析

基于产能持续释放和国产替代持续推进的核心逻辑，预计公司2026-2028年分别实现营业收入36.07亿元、66.90亿元、89.27亿元，同比增速分别为39.67%、85.49%、33.44%。分业务来看，集成电路代工业务2026年收入增长受益于第二工厂产能爬坡，2027-2028年随着第三工厂开始投产，其规划覆盖65nm-22nm制程，聚焦硅光及光电融合、eNVM、CIS等高附加值平台；功率器件代工业务收入增速预计趋于平稳。预计2026-2028年实现归母净利润分别为-27.22亿元、-31.40亿元、-28.24亿元，对应EPS分别为-1.15元/股、-1.33元/股、-1.19元/股。

估值方面，截至2026年9月16日，可比公司中芯国际、晶合集成、燕东微的PB（2026E）分别为6.34倍、3.29倍和3.78倍，均值为4.47倍。公司2026年每股净资产（BPS）为3.14元/股，基于公司与国内龙头在制程节点和产能规模上仍然存在差距，谨慎给予公司2026年4-4.5倍PB，对应目标价为12.56-14.13元/股。需注意产品及技术研发不及预期、关键研发人员流失、产能释放不及预期等风险因素。