百奥赛图-688796-深度报告：全球领先的抗体发现赋能平台

立足基因编辑技术构建双引擎业务平台

百奥赛图以自主研发的基因编辑技术为核心，构建了“全人抗体分子库+靶点人源化小鼠库”的双引擎。过去17年间，公司从以模式动物销售为主的生命科学上游公司，陆续拓展了临床前药理药效服务以及抗体开发授权等新业务模式，实现了从产品型公司向“产品+服务”的模式转变。2025年百奥赛图实现营业收入达到13.79亿元，同比增长40.6%，2020-2025年公司整体营业收入CAGR达到40%。其中，模式动物销售CAGR为57%，临床前药理药效服务业务CAGR为36%，抗体开发业务CAGR为52%。

从收入结构变化趋势看，2020-2025年公司模式动物业务收入占比从26%大幅提升至45%，是目前主要的收入增长驱动；抗体开发业务收入占比从16%提升至24%；药理药效服务业务收入占比相对稳定，基本保持在25%-30%左右。海外市场拓展优势明显，2020-2025年公司境外收入占比从36%大幅提升至68%，目前全球前十大制药公司均为公司客户。

模式动物业务：人源化小鼠供需共振支撑量价齐升

百奥赛图模式动物业务以靶点人源化小鼠销售为主，2020-2024年公司人源化小鼠收入占模式动物销售收入比例稳定在75%-76%，远高于同行业其他模式动物公司。人源化小鼠的核心价值在于把“人”的关键生物学特征搬到老鼠身上，让药效和安全性数据在进临床前尽可能贴近人体反应。在肿瘤免疫治疗、自身免疫疾病、细胞与基因治疗等领域，人源化小鼠具有不可替代性。

需求端来看，单抗的筛选过程是在一个靶点里找一个最好的人源抗体，而双抗/多抗和ADC的筛选过程则是先找多个好抗体，再做组合和工程优化，前端需要筛的抗体更多、组合更多、验证轮次更多，对人源化小鼠的消耗也更大。价格横向比较来看，靶点人源化小鼠平均单价在2500元左右，远高于其他类型的小鼠模型。2022-2024年，在行业需求遇冷背景下，公司靶点人源化小鼠单价持续上行，主要和靶点人源化小鼠创新性较强且境外客户占比持续增多有关。销量端来看，总销量从2022年的12.23万只快速增长至2024年的24.7万只，靶点人源化小鼠销售数量占比从2022年的44%快速提升至2025年上半年的59%。

供给端方面，公司拥有三大动物中心。江苏南通海门动物中心拥有120,000个鼠笼；北京动物中心配备30,000个实验笼位；波士顿动物中心设有1100余个笼位。根据披露信息，海门二期1号动物房正在加紧装修，有超10万笼位在2026年或逐步投产。2026年4月公司审议通过海门四期项目建设，规划有9.6万平动物中心以及3万平实验设施等，预计投产后将足够支撑公司在2028年后的小鼠销售放量。在供需共振趋势下，人源化小鼠有望实现量价齐升且保持高增持续。

抗体开发业务：RenMice平台价值验证与千鼠万抗兑现

抗体药物制备技术已经过数次迭代，其中转基因鼠-全人源抗体技术逐步成为主流。2018年到2024年美国FDA累计批准65个创新抗体药物，其中22个是全人源抗体药物，占抗体药物批准总量的33.8%，在这之中有40.9%的全人源抗体药物是通过转基因小鼠技术制备的；同期中国NMPA累计批准84个创新抗体药物，其中34个是全人源抗体药物，占比40.5%，在这之中有55.9%通过转基因小鼠制备。由于全人源抗体诱发免疫反应的风险较低，全人源是未来抗体药物的发展趋势。

全球范围内对外服务的全人源抗体小鼠平台稀缺。大型跨国药企如BMS、Amgen、Regeneron、Sanofi等通常为自己开发抗体提供服务，一般不对外提供。第三方平台公司中，百奥赛图基于SUPCE技术开发的RenMice全人源抗体平台竞争优势明显。公司的RenMice平台涵盖RenMab、RenLite、RenNano、RenTCR等多个系列，分别面向单抗、双抗/双抗ADC、纳米抗体、TCR药物等不同发现场景。通过原位替换的方式对于小鼠人源抗体可变区片段进行全部导入，在人源化抗体基因替换长度和完整性方面显著优于传统转基因技术。

2024年公司开拓了RenMice小鼠平台授权商业模式，即向客户授权RenMice小鼠平台在一定期间的使用权，客户根据其使用RenMice小鼠进行研发的靶点数量和达到的研发阶段向公司分期付款，同时公司可收取首付款、后续里程碑以及销售分成等。2024年当年即确认强生RenMice平台授权使用费约3593万元。目前平台已与默克、吉利德科学、强生公司、百济神州、翰森制药、信达生物等全球头部药企达成合作，平台价值已得到充分验证。

“千鼠万抗”计划是基于RenMice平台的规模化抗体开发计划。截至2025年公司已完成约1200个靶点评估和抗体开发，形成了数十万个抗体分子的货架平台。其中约300个靶点的抗体已有授权转让或处在合作洽谈阶段。在传统研发模式下，药企需要1年甚至数年才能获得针对一个明确靶点的抗体分子序列，而公司可以直接从海量的结合表位丰富的抗体货架中挑选满足要求的抗体分子，将单个靶点临床前发现至获得PCC分子所需时间由平均数年减至12至18个月。

截至2025年公司已累计签署超350项药物合作开发/授权/转让协议，当年新增签署项目150项，同比增长约50%。随着已转化的超60个项目逐步进入PCC以及IND阶段，预计里程碑收入贡献将逐步提速，成为抗体授权业务提速新驱动。此外，自主开发管线储备丰富，截至2026年中已有超过10个已实现转化的药物分子处于临床试验阶段，2026-2028年管线转化收入依然有较大弹性。

药理药效业务：内需修复叠加模型优势支撑高增长

模式动物公司拓展药理药效服务业务具备天然技术优势。疾病模型的构建是临床前药理药效评价服务的技术基础，模式动物公司在疾病模型方面的技术积累对于其从产品向服务拓展有先天优势。药理药效业务可以把一次性动物销售变成项目制服务收入，提高客单价；同时服务过程中沉淀的药效数据又能反向验证模型质量、优化模型库。

2025年以来模式动物公司药理药效业务拓展均进入了爆发阶段。一方面和BD带动的内需拐点有关，另一方面也和各公司在动物模型业务中积累的能力开始加速兑现有关。2025年内需广义投融资总额已经回到2018-2019年水平，结构上看BD首付款占比从2019年的约1%大幅提升至2026年上半年的约40%，背后是国内更具成长性的投融资结构和生态转变。当前跨国药企对于国内临床前早期创新性资产更青睐，单纯体外筛选不足以支撑复杂的双多抗、ADCC等项目推进，基于靶点人源化的体内药效、PK/PD、安全性及机制验证评价数据需求提升。

百奥赛图是国内率先推广人源化小鼠体内药理药效验证方法的公司，拥有最丰富的人源化小鼠资源和药效验证模型。在“千鼠万抗”计划的实施过程中，公司陆续开发了千余种靶点敲除、靶点人源化等小鼠模型，部分药效验证模型在市场需求爆发前已完成开发，具有较强的先发优势。2025年公司临床前药理药效评价业务实现收入3.52亿元，同比增长75.24%。海外收入占比从2021年的56%提升到了2024年的74%。公司在2018年就已在美国波士顿建立子公司，海外客户响应速度与服务能力相较其他中小规模临床前CRO公司优势明显，截至2025年已完成项目数已经超过8600个。随着行业需求修复以及自身竞争优势持续凸显，2026-2028年药理药效业务有望实现国内与海外的同步爆发增长。

财务表现与盈利预测

2025年公司整体毛利率为75.8%，其中模式动物销售毛利率约为75-80%，抗体开发销售毛利率约为80-90%，临床前药理药效评价毛利率约为60%。2024年公司实现扭亏，2025年实现归母净利润1.73亿元，同比大幅提升416%，归母净利率已提升至12.6%。基本盘业务净利率水平较高，2021-2023年公司药理药效业务净利率分别为30%/44%/32%、模式动物销售业务净利率分别为51%/50%/57%。考虑到抗体开发业务和创新药业务的研发投入前置属性，后续规模效应和利润释放弹性较大。

基于各业务板块的增长逻辑，预计2026-2028年公司营业收入为20.96/28.25/35.76亿元，同比增长51.98%/34.81%/26.58%；归母净利润为5.07/7.67/11.23亿元，同比增长192.72%/51.22%/46.46%。对应EPS为1.13/1.72/2.51元/股。考虑到抗体发现赋能平台的技术以及商业模式稀缺性与全球竞争优势，以及抗体序列授权等业务的大空间与业绩端的高弹性，首次覆盖给予“买入”评级。