妙可蓝多-600882-公司动态报告：BC双轮驱动打开成长空间

我国奶酪行业早期主要由西餐场景导入，经过海外品牌培育后2017年行业规模突破50亿元。2018年后妙可蓝多通过休食属性的奶酪棒成功打开新消费场景，推动行业快速扩容，国内新兴品牌涌现，2018-2020年行业复合增速超25%。大单品模式下短期内大量竞争者涌入带来产品同质化，行业阶段性供给过剩、竞争加剧，2022年行业同比增速回落至小个位数，2023-2025年行业复合增速为-4.5%。

B端需求旺盛与C端培育空间广阔

当下我国奶酪行业仍有较大扩容空间。在B端市场，奶茶、烘焙及西餐连锁场景的拓展带动B端奶酪需求快速提升，根据恒天然最新财报数据，预计中国B端奶酪行业需求增速达20%以上。妙可蓝多2024年收购蒙牛奶酪业务后补足B端短板，构建较为完整的产品矩阵，开发国产原制系列“两油一酪”，同时重点提升大客户开发和服务能力，推进B端市场开拓。

在C端市场，根据欧睿数据，当前我国奶酪人均消费量约为日本1/10，且远低于全球平均水平，C端培育空间广阔。居民饮食习惯改变为长期慢变量，但B端的场景教育和渗透有望带动C端奶酪餐桌消费。后续C端增长更多来自人群拓展及场景延伸。成人即食方面，奶酪天然具备蛋白质、钙和乳脂风味优势，满足成人消费者对高蛋白、低糖、轻负担、便携营养和口感创新需求，公司推出奶酪小三角、奶酪小粒等成人休食奶酪拓展消费人群。家庭餐桌方面，奶酪片、马苏里拉、黄油和涂抹奶酪等进入早餐、家庭烘焙等场景后可提升消费频次、形成稳定复购，伴随奶酪在B端场景的消费教育，后续C端奶酪餐桌渗透率有望加速提升。

国产替代进程加速与成本优势显现

当前国内企业主要使用进口干酪加工再制奶酪，根据美国农业部数据，我国奶酪进口比例维持在80%以上。进口水平较高主因在于：一是国内原奶价格偏高，叠加国内奶酪消费习惯培育缓慢，奶酪国产化进程较缓；二是乳制品深加工对生鲜乳质量、设备工艺要求较高，过去国内牧场养殖规模化程度限制生鲜乳质量，同时深加工所需研发和设备等储备不足、依赖进口。

当前国内原奶价格低于海外原奶，采购端国内乳企具备一定成本优势。政策端扶持国内深加工乳企、针对欧盟进口乳制品反补贴调查，有望推动国内奶酪深加工工艺和设备国产化。我国奶酪行业的早期参与者以百吉福、贝勒、安佳等外资品牌为主，2018年以来国产品牌进入奶酪市场，妙可蓝多通过口味更适配国内的儿童奶酪棒快速打开消费场景，并通过广告投放、抢占下沉终端等方式快速打开知名度。2021年中国奶酪进口价格上行，国内乳企依靠进口天然奶酪后加工制成再制干酪出售，原材料成本增加，进一步压缩利润空间抢占市场份额，2021年妙可蓝多超越百吉福市占率达到32.7%。根据欧睿数据，2025年国内乳企市占率达47.6%、外资市占率为33.3%，前三分别为妙可蓝多33.8%、伊利13.3%、贝勒11.0%。

妙可蓝多业务结构与整合协同效应

公司主要产品包含奶酪、贸易和液态奶，2025年收入占比分别为82%、11%、7%。2026年上半年公司划分新口径，将原归入“贸易”类别下的奶酪及液态奶产品分别纳入奶酪、液态奶统计，新增其他类主要为公司奶粉及黄油等乳制品；新口径下公司奶酪、液态奶、其他收入占比分别为88%、5%、7%。公司奶酪业务可按系列进一步拆分为即食营养、餐饮工业、家庭餐桌三大系列，2024年收入占比分别为55%、35%、10%。

B端餐饮工业系列快速增长，为公司后续核心增长驱动。2024年妙可蓝多完成蒙牛奶酪业务100%股权收购，产品及渠道资源形成优势互补。产品端，蒙牛旗下奶酪品牌爱氏晨曦主营稀奶油、黄油，妙可蓝多餐饮工业系列核心品类为马苏里拉、马斯卡彭奶酪等，整合后公司形成“两油一酪”全品类优势，为B端客户提供一站式奶酪解决方案。渠道端，爱氏晨曦大B客户包括百胜中国等，妙可蓝多B端客户主要合作西快、烘焙及茶饮龙头，客户资源形成有效互补，2026年以来公司已在西式快餐、烘焙、茶咖、工业及中餐五大渠道取得突破，核心客群进一步渗透。2026年上半年公司B端收入增速超20%。

C端基本盘奶酪棒受出生人口下降、同质化及低价竞争、渠道库存扰动影响，过去几年收入增速有所波动。目前奶酪棒市场相对成熟，公司已形成多层次奶酪棒矩阵，产品持续迭代创新巩固份额及盈利。2026年上半年公司B、C端收入均实现20%增长，有望打开成长空间。

盈利预测与估值分析

公司作为中国奶酪赛道龙头，行业高景气、市占率稳步提升，BC双轮驱动下营收有望实现高增，规模效应、精细管理下盈利有望改善。收入端，预计2026-2028年收入增速分别为18.7%、20.7%、18.0%。考虑到奶酪消费渗透率持续提升、人均消费量提升空间广阔，行业高景气；公司C端份额稳定、B端持续突围，蒙牛加持后竞争力有望全方面提升，预计2026-2028年奶酪业务整体收入增速分别为23.3%、22.5%、20.0%。液态奶方面，公司聚焦奶酪业务，2026年上半年液态奶收入双位数下滑，后续预计延续当前趋势，持续剥离液态奶业务，预计液态奶2026-2028年收入增速分别为-20%、-10%、-10%。贸易方面，公司乳清蛋白粉产能预计2026年投产，2027年开始贡献收入，预计贸易业务2026-2028年收入增速分别为8%、20%、10%。

利润端，预计2026-2028年归母净利润增速分别为191.6%、42.4%、30.0%。毛利率方面，公司B端收入增速高于C端，但考虑到奶酪收入占比提升、原料国产替代，预计2026-2028年毛利率分别为29.1%、29.7%、30.4%。费用率方面，公司内部持续精细化管理和供应链整合，与蒙牛合作实现资源共享，减少重复投入，有望降低运营成本、提升内部组织效率，预计2026-2028年销售费用率分别为17.6%、17.1%、17.1%；管理费用率分别为4.0%、4.0%、4.0%。预计2026-2028年归母净利率分别为5.2%、6.1%、6.7%。

综合测算，预计公司2026-2028年营业收入分别为66.9亿元、80.7亿元、95.2亿元，同比分别增长18.7%、20.7%、18.0%；归母净利润分别为3.5亿元、4.9亿元、6.4亿元，同比分别增长191.6%、42.4%、30.0%。选取A股同类全国性乳企与区域性乳企代表作为可比公司，可比公司以液态奶业务为主，行业已进入成熟期，估值更多反映现金流与分红能力；公司以奶酪为核心主业，估值或更多反映未来盈利修复及赛道成长预期。两者估值驱动不同，直接比较估值绝对值的参考意义相对有限。公司净利率仍处低位，随规模效应释放、产品结构优化及费用率下行，利润弹性或大于传统乳企，其估值或存在一定溢价空间。当前股价对应PE分别为28倍、19倍、15倍，首次覆盖给予“推荐”评级。

潜在风险提示

公司经营发展面临多项潜在风险。新品拓展不及预期，公司后续收入驱动依赖B、C两端新品贡献增量，若新品推广或销售表现不及预期，将对公司业绩形成负向影响。原料价格超预期波动，公司奶酪产品的原奶等原材料部分来自国际市场采购，受汇率、奶牛生长周期、存栏量、市场供求等多重因素影响，存在一定波动性，如果奶价大幅上涨，将对公司奶酪产品利润释放造成一定压力。行业竞争加剧，若竞争对手加大投放力度，公司费用投放策略或有调整，盈利能力将受到影响。创始人相关管理与整合风险，公司控制权变更后，创始股东与现有管理层存在历史纠纷及仲裁事项，创始股东所持上市公司股份几乎全部质押，股东层面利益诉求存在分歧，可能引发股权结构变动、管理层博弈加剧等治理问题。食品安全风险，若行业突发食品质量安全事件，或公司在生产、仓储、物流及终端销售等环节出现产品品质管控疏漏，均可能引发品牌声誉危机，进而对市场销售造成显著影响。