中粮糖业-600737-糖“伴”番茄坐稳双龙头，药与渠道再启新叙事

中粮糖业作为国内领先的综合食糖与番茄旗舰平台，主营业务涵盖加工糖、贸易糖、自产糖及番茄制品。公司从传统糖业贸易商发展为覆盖国内外制糖、进口及港口炼糖、仓储物流及番茄制品加工等环节的全产业链平台。2025年，公司实现营业收入265.11亿元，同比下降18.42%；归母净利润同比下降44.5%，但2026年上半年已逆势同比增长36.7%。在周期底部，公司展现出盈利韧性，盈余现金保障倍数达1.34倍，利润现金含金量充足。

全产业链运营与双龙头格局

中粮糖业的最终实际控制人为国务院国有资产监督管理委员会，国资委通过100%持股中粮集团实现对上市公司的控制。中粮集团直接持有中粮糖业50.73%股份，拥有绝对控股权，国资控股底座稳固。公司在国内甘蔗、甜菜制糖领域是提升国内糖业种植、加工能力的积极力量；在国外制糖领域，运营澳洲Tully糖厂；在进口及港口炼糖环节，作为国家食糖进口的主渠道，是衔接海外资源与国内市场的桥梁。

截至2025年末，公司在全国布局了5家甘蔗厂、8家甜菜厂、3家炼糖厂及12家番茄工厂。依托进口配额资质、数智化农业管控和超200万吨/年的炼糖产能，持续平滑大宗商品周期波动。公司为食糖、番茄双龙头，搭建“自产糖-港口炼糖-进口贸易-仓储物流”完整食糖产业链，国内炼糖产能位居行业首位，依托国营贸易主体资质获取进口配额资源，食糖2025年经营量约370万吨，实现国内外糖源统筹调配。

财务表现与周期底部盈利韧性

2025年公司实现总营业收入265.11亿元，同比下降18.42%，核心原因在于行业周期下行导致的“量价双降”，即主要产品销量及售价同比均有所回落，以及受番茄业务在2025产季主动减产控量影响。2026年上半年，实现营业总收入92.77亿元，同比下降21.16%。

从具体产品板块拆分来看，2025年主营业务收入构成中，加工糖实现营业收入91.05亿元，占总营收的34.3%，是第一大收入支柱，其2025年毛利率逆势提升至17.21%。贸易糖实现营业收入87.32亿元，占总营收的32.9%。自产糖实现营业收入64.68亿元，占总营收的24.4%，受糖价弱势运行折射，毛利率降至10.73%。番茄制品实现主营收入19.92亿元，占总营收的7.5%，虽体量较小，但盈利能力极强，毛利率高达30.00%，为利润大盘提供了关键的弹性支撑。

全价值链成本管理推动归母净利润逆势上升。2025年公司实现销售毛利率11.4%；2026年上半年，在营收同比收缩的背景下，销售毛利率大幅回升至14.6%，归母净利润逆势同比上涨36.7%。这一反弹主要得益于公司精细化实施“全价值链成本管理”，使主要产品单位成本降幅大于售价降幅，从而释放了利润弹性。净利润现金含量高，杠杆水平稳健下行。2025年公司盈余现金保障倍数为1.34倍，2026年上半年进一步提升至1.94倍，营运资金占用同比显著减少。资产负债率自2016年以来逐步下行，2026年上半年末下降至39.1%的历史低位，杠杆的精简主要来源于有息负债的主动偿还。

食糖产业全球变局与国内潜力挖掘

从全球范围来看，食糖作为大宗贸易商品，具有生产国集中、进口国分散的特点。全球主要生产国和地区包括巴西、印度、欧盟、中国、泰国等，前十位食糖产量约占全球总产量的75%；前四大出口国分别是巴西、泰国、印度和澳大利亚，整体出口量占全球比重超过66%。根据国际糖业组织（ISO）报告，2025/26榨季全球食糖产量约1.82亿吨，整体保持平稳。该机构预测显示，2026/27榨季全球食糖产量预计为1.80亿吨，同比下降1.1%，全球食糖市场或将出现26.2万吨的供应缺口，主要原因是厄尔尼诺气候可能对印度和泰国的甘蔗收成造成影响。

我国是重要的食糖生产国和消费国，“十四五”期间，国内食糖年产量约1000万吨、年消费量约1500万吨，国内食糖进口依存度维持在35%左右，缺口部分通过进口糖补充。随着糖料作物种植面积的调整、甘蔗品质优化、种植技术升级等因素，我国2025/26榨季产糖量1250万吨，国内消费量与自产糖供给量缺口收窄，食糖自给率韧性增强。我国人均年食糖消费量不足世界平均水平的50%，食糖消费呈现“以工业消费为主、居民消费为辅”的格局。随着中国人口老龄化加速以及科技进步，食糖在食品、医药、化工、新能源等领域的应用更加广泛，消费潜力将进一步释放。

在食糖业务的三大板块中，自产糖板块的成本构成以原料采购为主。公司甜菜产业全程机械化率达100%，2025年自产糖成本中，人工成本仅占比6.36%，采购成本占成本比例80.79%，原料成本是决定自产糖盈利水平的核心变量。加工糖即将原糖进一步加工为食糖，随着漳州糖厂的建成与投产，中粮糖业已具备超过200万吨/年的炼糖产能，稳居国内行业首位。2025年公司加工糖毛利润15.66亿元，毛利率17.21%，是食糖业务三大板块毛利率之首。在食糖行业整体下行的背景下，加工糖业务延长了食糖产业链，平滑了大宗商品周期性影响。贸易糖业务利用期货套期保值锁定价差，现货贸易配合仓储物流网络实现跨区域套利，2025年营收87.32亿元，毛利率1.41%，保持稳定。

番茄制品高毛利弹性与内需空间

加工番茄产业的供给端呈现极强的产区集聚性。世界最适合种植番茄的区域主要分布在北纬40°-45°之间，美国加州河谷、环地中海沿岸以及我国西北、内蒙古河套地区并称三大黄金产区，加工产能约占全球加工总量的82%。根据WPTC最新预测，2026年全球加工番茄量3980万吨，相比2025年略有减少，远低于2023年和2024年的超额产量。当前全球加工番茄行业产能相对过剩，国际市场需求处于平稳状态。

我国已经成为全球重要的优质番茄制品生产国和出口国，是继美国加州、环地中海沿岸之后的第三大产区和第一大出口国，番茄制品约80%的产量用于出口。中国番茄酱出口均价从2024年初开始一路下行，跌幅过半，2026年上半年出口价格持续下行，库存高企。然而，中国为全球最大鲜食番茄消费国，但目前加工番茄制品消费仅占全球七分之一。中国2026年加工番茄量预计585万吨，较2025年增加95万吨，国内每年人均消费仅不足1kg，远低于全球5kg、欧美20kg以上的水平。

在国内餐饮市场中，酸汤类菜品市场规模五年复合增长率达18%，加工番茄制品市场呈快速增长态势。华东、华南地区年人均消费量达1.2公斤，位居全国前列，而中西部三、四线及县域市场渗透率仍低于40%，下沉市场潜力大。中粮糖业旗下中粮番茄是亚洲第一、世界第二的番茄制品加工企业，在国内最优良的黄金番茄产区拥有12家番茄工厂，年产番茄制品约33万吨，占全国总产量约三分之一。2025年，番茄制品业务实现营业收入19.92亿元，毛利率达30.0%，属于公司四大板块中的盈利担当。2026年上半年，番茄公司落实“外传外、外转内、大转小”战略，以销定产、季产年销，主业大包装番茄酱内销占比50%，重点推进高附加值差异化产品销售。

药用糖矩阵成型与新增长曲线

公司发力药用糖赛道，构筑差异化技术壁垒。2025年注射级蔗糖生产线完成建设并实现首单签约，儿童药用蔗糖取得“A（活）”状态，实现从项目建设向市场化应用跨越，已形成从口服级到注射级的药用糖全品类产品矩阵，2025年业务规模突破2.3万吨。进入2026年上半年，注射级蔗糖转“A”关联申报材料提交CDE审核，持续推进药品登记备案，与多家制药企业开展试样合作，部分客户进入商业化供货阶段，产品覆盖制剂研发、工艺调试等核心环节，为公司开辟区别于普通商品糖的高附加值增量业务。

在ESG与零碳工厂建设方面，公司升级ESGSWEET战略，连续两年获评WindESG“AA”评级；旗下崇左糖业、北海糖业、江州糖业均已成功获得“零碳工厂”认证。番茄板块多家工厂取得Ecovadis认证，契合海外客户绿色采购标准，既降本减碳，也提升出口业务的客户准入优势，绿色制造能力成为公司重要软实力壁垒。

盈利预测与投资估值

综合考虑番茄原料成本周期、食糖产销与价格走势、各糖业务成本及毛利差异、农产品种植气候影响、费用率维持稳定等因素，预计公司2026-2028年归母净利润分别为11.83亿元、15.77亿元、19.89亿元，对应的EPS分别为0.55元、0.74元、0.93元，对应2026-2028年P/E估值分别为25.8、19.4、15.4倍。考虑到公司食糖全链龙头地位稳固、番茄业务内需挖潜，药用糖及小包装番茄制品升级打开中长期空间，首次覆盖给予“买入”评级。同时需关注政策变动风险、汇率和价格波动风险、原料供应不足风险以及国际局势变化的风险。