京沪高铁-601816-深度报告：黄金干线区位优越，优质优价提升盈利

区位优势与核心资产禀赋

京沪高铁正线全长1318公里，北起北京南站，南至上海虹桥站，纵贯北京、天津、上海三大直辖市及河北、山东、安徽、江苏四省，连接京津冀与长三角两大经济最活跃的城市群。沿线七省市国土面积仅占全国6.5%，但人口占全国四分之一，GDP占全国40%左右。沿线覆盖10个万亿级经济强市和6个千万人口大市，商务、旅游出行需求旺盛且高频。2024年沿线七省市占全国GDP比重34%，为京沪高铁提供了持续稳定的客源支撑。

京沪本线是国内技术标准最高、运营最成熟的高铁线路之一，设计时速350公里/小时，2017年9月复兴号动车组实现350公里时速常态化运营，北京至上海最快仅需4小时18分。线路设计最小列车追踪间隔为3分钟。公司2020年收购京福安徽公司，旗下拥有合蚌客专、合福铁路安徽段、商合杭铁路安徽段、郑阜铁路安徽段四条线路，合计营业里程1181.6公里，设计时速均为350公里/小时。京福安徽处于八纵八横南北通道与东西通道交汇点，与京沪高铁形成路网协同，为跨线业务增长奠定基础。

委托管理模式下的成本刚性特征

公司采用独特的委托运输管理模式，不自购动车组列车，线路运输管理事务由沿线的铁路北京局、济南局、上海局集团受托负责；同时，牵引供电及电力设施的运行维修工作整体外包给中铁电气化局集团。公司仅向其支付委托运输管理费及动车组使用费，无须自行购置列车资产。2025年末公司固定资产中线路资产占比约78%，无机车车辆资产；在职员工仅89人，远低于可比公司。

从资产负债表来看，京沪高铁是典型的重资产公司，2026年一季度末固定资产、无形资产分别占总资产比重的71.8%、19.5%。2025年末，高铁线路占固定资产账面价值的77.6%，是公司的核心资产；土地使用权资产占无形资产期末账面价值的99.9%。资产配置模式与大秦铁路、广深铁路存在显著差异，商业模式呈现差异化特征。

委托运输管理费主要由约占75%的人工费用和约占25%的设备设施日常养护、维修材料消耗等支出构成。人工费用增幅参考央企职工平均工资增幅，材料等价格增幅参考国内物价指数增幅。考虑工资材料增长相对确定且有限，委托运输管理费用增速可控，对利润影响有限。在委托运输管理模式下，2025年公司成本结构中折旧与委托运输管理费合计占比约五成，且相对稳定；能源支出、动车组使用费等随业务量变动。公司刚性成本为主，未来收入增加有望顺利传导为利润，带来经营杠杆效应。

双轮驱动的收入结构与盈利新高

公司主营业务呈现本线业务与跨线业务协同互补的双轮驱动格局。本线业务由公司担当列车，为乘坐本线列车的旅客提供运输服务并直接收取票价款，收入取决于旅客运送量和平均票价。2019年前本线客运收入稳定在150-160亿元规模，2025年实现客运收入157亿元，占总营收37%。本线业务对票价和客座率弹性大，受益于票价市场化改革和提速提价，是后续公司主要盈利增量来源。

跨线业务方面，其他铁路运输企业担当的列车在京沪高铁线路上运行时，公司向其提供线路使用、接触网使用等服务并收取相应费用，收入等于跨线列车里程乘以费率。2025年跨线业务实现收入270亿元，营收占比达63%。跨线业务费率相对稳定，收入随路网完善和跨线车次增加而稳健增长，成为业绩的稳定器。

过去三年随京福安徽客座率提升逐步扭亏，叠加本线平均票价提升，2025年公司归母净利润达到131.72亿元，再创新高。公司分红金额稳定同步利润增长，2022-2025年分红率稳定维持在45%-50%，同期年末股息率逐步上升至2-3%区间。2025-27年公司新一轮股东回报承诺中，现金分红水平进一步提升至55%，对应2026-28年股息率预计约为3.3%、3.5%、3.9%。

运力供给空间受限与客座率修复潜力

京沪高铁客流增长经历多个阶段。2011年通车后承运量快速增长，2012-2016年公司旅客发送量年复合增速24%。2017年复兴号动车组投入运营，最高运行时速提升至350公里；2018-19年长编组动车组首次投入运营，最短发车间隔缩短为4分钟。十四五期间客流增速放缓至2%，展现需求良好韧性。

展望十五五，运力进一步增投空间较为有限。从发车间隔看，京沪高铁设计区间最小列车追踪间隔为3分钟，2026年1月调图后高峰期实际发车追踪间隔已压缩至设计阈值，通过优化发车间隔实现运力扩容的空间有限。从车组配置看，国内高铁站台长度一般为450米，动车组编组规模上限为17辆，叠加各地动车段检修库线布局与维保配套设施的硬性制约，列车编组扩容遭遇瓶颈。从时速看，目前本线基本以350公里运行，跨线列车基本以300公里运行，阶段性平稳。从区段断面通过能力看，2026年1月调图后京沪高速线最繁忙路段济曲段单日通行突破170对大关，繁忙区段通过能力已逐步饱和，特别是北部区段通行能力出现瓶颈。

在供给增加空间有限的背景下，未来公司客流增长主要将由客座率增长消化。公司目前本线客座率较2019年仍有约10个百分点差距；地方铁路局跨线列车开行对客座率更不敏感，估算有10-15个百分点差距。静态测算，若公司本线客座率提升10个百分点至疫情前水平，本线年客流量对应增加约750万人，同比增加空间约14%。估算客座率每提升1%对应公司净利增加约1.2亿元。

京福安徽扭亏与路网导流增量

公司控股子公司京福安徽公司是合蚌客专、合福铁路安徽段、商合杭铁路安徽段、郑阜铁路安徽段的投资、建设、运营主体。2025年，京福安徽列公里增长8.3%，实现营业收入61.04亿元，同比增长3.95%，实现净利润0.94亿元，同比增长134%，首次实现全年盈利，扭亏增盈。

京福安徽所辖线路为长三角一体化示范区的重要交通支撑，连接上海、南京、杭州、合肥等长三角主要城市，具有良好的客流基础。京沪高铁徐州至蚌埠段曾长期处于运能饱和状态，公司收购京福安徽后，陕西、郑州、兰州等西部车流可经阜阳接入蚌埠，实现对徐蚌段的分流，提升京沪高铁全程利用率。雄商高铁预计2026年9月通车，于商丘枢纽对接京福安徽所辖商合杭高铁，线路贯通后南北向跨线车流将实现有效导流，有望显著提升京福安徽所辖线路通行量。此外，5月公司合蚌高速线公布票价同样提升20%，票价激励下地方局增开积极，有望增厚京福安徽路网收入。

票价市场化改革与盈利弹性释放

高铁票价市场化改革持续推进，一线一价、灵活浮动的定价体系逐步确立。2016年国家发改委明确铁路运输企业可自主制定设计时速200公里以上的高铁动车组列车一、二等座旅客票价。2020年京沪高铁率先对时速300至350公里的高铁动车组列车公布票价进行调整，实行优质优价、灵活的浮动票价机制。此后差异化调价机制推广至全国，2024年京广高铁武广段等4条干线进行市场化调价，2025年京沈、沈大等线路推行区分周中、周末实行多档次的浮动票价体系。

京沪高铁票价改革循序渐进，浮动体系持续升级。2011年开通时执行固定票价，北京南站到上海虹桥站二等座票价为553或555元。2020年12月起二等座公布票价调整至662元，开始实行浮动票价机制和快慢车制度，形成5档浮动票价体系。2021年在原来五档基础上增加两档，推出7档浮动票价，并在早晚高峰、周五晚、周日下午等客流密集时段执行较低折扣。2026年5月，京沪高速线和合蚌高速线动车组列车的公布票价上浮20%，公布票价进一步由662元上调至约794元。实际执行票价在公布票价基础上实行折扣浮动，目前折扣主要在7-8折间浮动。整点时段附近标杆列车均执行高价车票，目前执行8.3折；全程6小时左右车次停靠站点较多，根据历史客座率制定票价折扣。

浮动票价机制逐步推升公司平均票价水平。2019年公司本线平均票价约294元，疫情期间明显回落，随2020-21年公司逐步实施浮动票价体系并上调二等座公布票价，本线平均票价持续提升，估算2025年较2019年增长约3%。

本线业务对票价变动高度敏感，基于2025年业绩静态测算，票价每提升1%对应增量净利润1.2亿元。若后续本线实际执行票价因公布票价上浮而提升10%，对应收入增加约16亿元，预计增厚归母净利约12亿元。此次公布票价整体上浮20%，若能逐步在旺季部分传导至实际执行均价，有望带动本线客运收入大幅增长。

空铁竞争格局稳定与标杆车加密空间

过去十五年，京沪航线与京沪高铁的客流分流分层已经基本完成。2011年京沪高铁开通运行后，民航北京-上海航段旅客运输量在2011-2013年同比持续下滑。2014年开始京沪航空客运量恢复增长，高铁航空客流共同增长，2014-2019五年间高铁与航空客流复合增速分别为8.2%与3.3%，逐步形成差异化竞争格局。

2025年，北京首都-上海虹桥航段与公司本线旅客运送量分别为857万人与5166万人，公司本线旅客运送量为京沪航线的6倍。估算典型日京沪高铁标杆列车客运量约为京沪航段客运量的2倍。巨大体量差距下，公司主动进行价格竞争的动机有限。

2026年一季度调图后，公司本线标杆车增加至双向36列，早班提前至6:30，晚班19:25新增车次，各增开2列标杆列车，采用两地对开模式运行。调图后京沪高铁标杆车获得G1-100号段空间，目前每日开行整点36班标杆列车，未来标杆车加密空间充分。若行业公商务需求恢复，公司或将继续推动标杆车开行，有望改善公司票价结构。

此外，CR450动车组样车已于2025年7月亮相，8月起开展为期一年的60万公里运用考核，预计最快2026年底可投入商用。CR450动车组使列车在不大规模线路改造的前提下，实现既有线路运行速度由350km/h提升至400km/h。京沪高铁作为最繁忙干线有望首先得以应用，届时若进一步提速，有望为新一轮票价优化创造契机。

盈利预测与估值逻辑

考虑公司优质优价下票价上升趋势，预计公司2026-28年收入为449亿元、468亿元、488亿元。若委托管理费管控良好，叠加京福安徽步入扭亏通道，预计公司利润率有望持续提升，2026-28年净利润率分别为32%、33%、33%，对应归母净利143亿元、152亿元、162亿元。

综合考虑PE与PB两种估值方式，给予目标价5.61元。PE估值方面，考虑行业2026年平均估值14倍，公司净利率大幅领跑行业，叠加票价改革下未来盈利具弹性且可持续，给予2026年溢价19倍PE，对应目标价5.54元。PB估值方面，考虑行业2026年平均估值0.8倍，公司ROE领先A股同业，给予2026年1.3倍PB，对应目标价5.68元。综合得出目标价5.61元，评级为增持。

潜在风险提示

经济波动风险方面，公布票价上调后，实际执行票价的调整取决于客流量、列车客座率及市场反应等综合因素，未来京沪交通需求与区域经济波动将影响公司盈利能力。二线分流风险方面，京沪二线定位为辅助通道，规划路线相较于京沪高铁更靠近东部沿海地区且途径更多次级城市，设站数为京沪高铁近一倍，覆盖鲁南和苏北等地，两条线路在目标市场上存在差异。京沪二线各区段设计时速为250-350公里/小时，对于往返于北京上海两市之间的客流，京沪高铁更具有吸引力。委托管理费用管控风险方面，若未来营业收入的增长不能覆盖委托管理成本的增加，可能导致公司经营业绩下滑。