瑞丰新材-300910-复剂新星加速崛起打开全球成长空间

供给集中且下游分散，多元供应与降本增效诉求打开替代窗口

润滑油添加剂下游以车用润滑油为主，并覆盖工业、船用等多个场景。据Straits Research数据，2025年全球润滑油添加剂市场规模约189亿美元，并预计将以5.1%的复合年增长率增长至2030年的242亿美元。由于行业壁垒较高，供给端长期呈现四大国际厂商主导的格局，进入者相对难以突破。

相比之下，全球润滑油企业超过700家。近年来受竞争加剧及盈利中枢下移影响，下游降本增效诉求持续增强。此外，频繁的地缘冲突及跨境物流扰动亦对传统的供应体系形成冲击，进而推动润滑油企业由侧重供应商稳定转向兼顾成本与供应安全，为具备性价比及稳定交付能力的潜在供应商打开了关键窗口。

基础油与润滑油添加剂是润滑油生产的主要原材料。尽管添加剂在配方中的用量占比较低，但由于技术含量和单位价格较高，其成本占比在部分润滑油产品中可达30%，是影响生产成本的重要环节。基础油具有较强的大宗化工品属性，市场供给成熟、竞争较为充分，润滑油企业进一步压降采购成本的空间相对有限；而全球润滑油添加剂市场长期由四大厂商主导，市场集中度和供应商议价能力较高，因此添加剂成为润滑油企业优化原料成本的重要突破口。

全品类单剂夯实复剂基础，产品与客户积累有望进入兑现期

瑞丰新材自1999年起开展润滑油添加剂单剂研发与生产，历经二十余年积累，已基本实现主流单剂全品类覆盖。完备且自主可控的单剂体系为公司向复合剂延伸奠定了基础。全球公共卫生安全危机与俄乌地缘冲突扰动全球添加剂供应链后，公司凭借既有产品积累和稳定交付能力抓住窗口，完成多个海外市场的客户导入与持续供货。截至2025年，公司海外收入占比达到69%，复合剂整体收入占比已超60%。当前公司正处于由补充型供应商向核心供应商的转型升级阶段，未来随着存量认证项目转化及产品品类扩张，公司国内外销量均有望实现快速增长。

润滑油添加剂单剂主要通过化学合成制得，单剂生产本身即具备一定壁垒；且不同品类在原料体系、反应路线、工艺控制及生产设备等方面差异较大，企业实现主流品类全覆盖更是需要长期的研发与生产积累。全球少有企业能突破全品类单剂生产，更难以进一步开展下游复剂业务。瑞丰新材经过二十余年积累，已形成覆盖清净剂、分散剂、ZDDP、高温抗氧剂等系列的完整主流单剂产品体系。完备且自主可控的单剂体系是复合剂转型的必要条件，单剂领域的长期积累也为其复剂转型提供了坚实的基础。

全球润滑油企业对新供应商的导入通常需要经历产品验证、小批量采购、连续供货、份额提升及品类扩张等阶段。自2022年海外供应窗口打开以来，瑞丰新材已通过多个市场的持续交付积累产品运行与供应记录，实现了从“能否进入客户体系”向“能否保持稳定供应”的跨越。当前公司正由新进入及补充型供应商，逐步向多产品供应、更高采购份额和跨区域复制升级。

高壁垒造就寡头格局，供应链重构打开国产替代窗口

润滑油添加剂具有较高的配方、认证和客户服务壁垒，全球供给格局长期较为固化。近几十年来，行业长期维持路博润、润英联、雅富顿、雪佛龙奥伦耐四大国际添加剂企业的寡头主导格局。头部企业的发展实质上是技术、产品、客户认证及全球生产服务网络的长期累积与持续整合，新进入者即使具备单一产品的生产能力，也难以在短期内复制龙头的完整业务体系，构成行业寡头格局的第一层壁垒。

虽然依赖配方工艺的精细化工行业众多，但少有能形成类似润滑油添加剂寡头竞争格局的行业。以工业涂料行业为例，两者均以配方研发为核心，产品验证周期长、客户切换成本较高。但润滑油添加剂仍具有三方面特殊性：其一，属于规模相对有限的利基市场，全球市场规模仅为150-200亿美元，有限的市场空间难以容纳过多的玩家；其二，添加剂企业需要自主生产清净剂、分散剂等关键单剂，而工业涂料等行业主要原料多已实现标准化生产，企业可通过外购原料开展配方开发；其三，润滑油添加剂通过相关测试及认证后，可在规则允许范围扩展多个基础油与黏度等级组合，进而向多个区域客户以及不同产品序列延伸，研发和认证成果具有较强的复用能力。基于上述特点，相较其他的配方型行业，技术、客户及市场份额更容易向头部企业集聚。

出海沙特填补中东供给空白，品牌建设打开海外拓展空间

2025年公司公告与法拉比下游公司在沙特合资建设生产基地，其中一期规划10万吨复合剂、3万吨磺酸盐及5万吨分散剂产能。合作方在上游原料、工业基础设施和本地化运营方面具备较强资源基础，有助于降低项目建设及运营风险。由于四大国际添加剂企业在中东缺乏本地生产布局，瑞丰新材沙特项目建成后有望成为中东首个一体化润滑油添加剂生产基地。

从四大国际润滑油添加剂企业的产能布局看，其生产基地主要分布于北美、欧洲、东亚等地，中东地区尚缺乏本地化规模供应能力。沙特、阿联酋等中东国家已形成较大规模的基础油产能，依托当地充足的基础油供应，中东地区相应形成了较为成熟的润滑油市场。根据沙特阿美基础油（Luberef）IPO招股书，2022年中东润滑油终端需求约202万吨，预计2030年增至225万吨；若考虑出口规模，中东地区润滑油产量或将高于本土润滑油需求水平，进而形成对润滑油添加剂需求的有力拉动。

在经历美以伊冲突及物流扰动后，区域客户对供应稳定性与本地化保障的重视程度有望提升，公司沙特项目本地化供应的战略意义更加凸显。此外，沙特项目亦有望成为公司建立全球品牌与客户信任的关键支点，若在中东龙头客户中形成稳定应用记录，有望为进入国际客户全球采购体系提供安全背书，并带动其他区域加快认证与采购。中东地区已形成由国际润滑油品牌与本土能源企业共同构成的多层次客户生态，既包括壳牌、美孚等跨国润滑油企业，也包括Petromin、ADNOC及KNLOC等依托区域石油资源发展起来的润滑油生产商。丰富的区域客户资源为公司沙特项目投产后的产品消纳提供了扎实的市场基础。

需求韧性与成本改善支撑行业盈利

关于汽车电动化对行业需求的影响，短期存量燃油车仍将支撑传统车用油需求。润滑油消费并不只取决于当年新车销量，更主要来自存量车辆的维修保养市场。根据中国公安部数据，至2025年我国燃油车保有量达到3.22亿辆，占汽车保有量的88.0%。同时，海外市场电动化进程整体慢于中国，燃油车及混动车仍将在较长时间内维持较高使用规模。另一方面，新能源汽车对润滑油及添加剂行业的影响并非单纯体现为需求收缩，而是推动需求由传统发动机油向电驱动液、减速器油、热管理液、绝缘冷却液等新型品类产品迁移，相应提升了添加剂体系的研发壁垒与配方适配难度。

关于高油价对公司盈利的影响，添加剂价格与油价具有较强相关性，但产品调价受客户议价、合同周期及认证体系约束相对滞后，进而导致企业盈利或阶段性承压。待产品价格完成调整后，盈利能力随之修复。相应地，在油价自高位回落后，原料成本下行通常快于添加剂售价调整，前期形成的较高价格中枢和存量订单得以延续，行业价差及利润率往往仍可维持1-2年高位。后续油价回落阶段有望成为企业盈利释放的重要窗口。

盈利预测与估值

华泰证券预计瑞丰新材2026-2028年归母净利润分别为7.66亿元、9.46亿元、13.18亿元，同比增速分别为4.1%、23.4%、39.4%，对应EPS分别为2.00元、2.47元、3.44元。参考可比公司2027年Wind一致预期12倍PE，考虑公司产品竞争格局良好、市场空间广阔，以及公司产品具备较强稀缺性并开展海外业务布局，给予公司2027年16倍PE，对应目标价为39.52元。首次覆盖，给予“买入”评级。