高盛-聚焦中国互联网&AI模型行业：未来投资建议；接近年末时的关键题材与观点更新 （摘要）

在业绩期、Asia Leaders会议和Communacopia+科技大会过后，高盛着重分析了中国互联网和AI模型行业的关键题材和重点领域，并更新了子行业偏好排名。因防御性增长而上调游戏/娱乐板块；因估值吸引力而上调互联网垂直领域/教育板块。相应调整了重点选股建议：腾讯、网易、阿里巴巴、世纪互联、新东方（新增）、贝壳（新增）、京东和稀宇科技。

宏观疲软对三季度营收的影响

从季度至今的趋势来看，市场反馈喜忧参半。旅游需求减弱、消费者支出持续疲软以及今年苹果产品发货延迟，预计将拖累电商、广告和本地生活服务的三季度营收表现。与此同时，超大盘股在三季度的绝对资本支出环比继续维持高位。尽管如此，AI云业务增长和AI云利润率有望成为亮点，主要得益于强劲的Token需求、高企的AI服务器租赁价格（将GPU即服务的回收期提升至2-3年），以及自2026年4月以来CPU/整体云服务提价带来的利润率提升。游戏、云和互联网垂直领域被视为在三季度和四季度具备相对更具防御性增长动力的关键子行业。在盈利方面，预计即时零售亏损的持续收窄（阿里巴巴和京东同比减半）将推动交易平台在下半年的利润增长更快复苏。

AI云业务增长与资本支出资金来源担忧

在算力供应紧张以及对美国超大规模云服务商积极交叉解读的背景下，AI云业务有望进一步强于预期并上调指引。然而，投资者关注点集中在阿里巴巴和腾讯过去一个季度的负自由现金流、资本支出的资金来源（考虑到阿里巴巴和智谱近期的股权融资），以及高企的投资回报率的可持续性。具体而言，市场正在评估阿里巴巴当前资本支出实现3年回收期的数学逻辑，以及海外专注于AI算力的超大规模云服务商和新云厂商更短回收期的可持续性。

芯片供应动态方面，B200现货租赁价格在过去一个月保持相对稳定，H100现货租赁价格呈现轻微下行趋势，A100现货租赁价格亦有所波动。中国超大规模云服务商的资本支出与运营现金流比率目前仍处于健康水平。阿里巴巴的云收入转化比率被对标亚马逊和谷歌云（滞后约2年）进行评估。

AI模型竞争加剧与差异化驱动因素

AI模型之间的竞争日益加剧，性能差距缩小，围绕前沿模型发展速度的论调发生演变。成本效率、财务实力和Harness产品正在成为更重要的差异化驱动因素。后训练阶段需要更大的研发投入，因为思维链数据集的获取变得更加困难。控制Harness/编排层将推动更可持续的数据反馈循环，以实现模型改进和最终的递归自我改进。

中国AI模型已达到关键的智能水平，上下文窗口不断扩大且成本效率提升，足以提供具有成本竞争力的虚拟员工/白领工作任务。因此，协同工作/虚拟员工智能体成为下一个关键焦点，AI员工在各行业的渗透率不断上升，从编程扩展至金融、法律、会计等更多领域。中国AI公司正采取不同方法创造竞争优势，部分追求高端前沿地位以打造最先进的模型，另一部分则试图提高成本效率。定价权、成本效率和最强的财务实力将区分中国AI参与者中可持续的竞争优势。

智谱近期将2026年底年化经常性收入目标从此前的24亿美元上调至30亿美元，主要由算力投资增加、协同工作产品强劲需求以及四季度起与超大规模云服务商的收入分成条款驱动。DeepSeek继续在成本效率提升方面取得突破性进展，其最新的V4.1版本显著减少了推理所需的KV缓存/内存，相比V1版本每个Token的KV缓存减少了437倍。在OpenRouter Token使用量排行榜上，中国开源/开放权重模型持续占据前列，市场份额按周Token消耗量计算稳步提升。

Harness与AI智能体应用成为新焦点

围绕工作场所AI助手和个人AI助手的AI智能体应用获得了更多关注，获客投资有望推动可持续的数据飞轮，但同时也引发了关于投资回报率和长期留存率的疑问。在企业端，腾讯的WorkBuddy、阿里巴巴的QwenWork和字节跳动的Doubao Work之间正在进行数据反馈循环的竞争。工作场所智能体产品如WorkBuddy和QwenWork展现出类似电商平台的特征，即通过结合第一方自有模型和第三方其他模型选择来建立粘性。

在消费级AI智能体方面，处于试点测试阶段的腾讯微信小微被认为定位最佳，原因在于信任度、规模、小程序生态系统以及支付方式深度嵌入微信生态系统中，而Doubao/Qwen独立应用则面临相对隔离的“围墙花园”生态系统挑战。Harness层产品正经历范式转变，从IDE内助手向编程智能体演进，进而发展为能够处理更广泛办公工作流的工作空间/协同工作智能体。由于核心功能和任务能力在主要产品间差异不大，互联网巨头在早期用户采用方面的领先更多归因于生态系统驱动的发行优势，以及基于现有企业软件生态系统建立的更深层次工作流/上下文整合。

工作场所智能体产品的长期总可寻址市场超越了当前的订阅模式。通过第一方MaaS和第三方API转售/收入分成，说明性计算意味着约450亿元人民币的年收入池。相较于已投入的数千亿级别AI资本支出，长期总可寻址市场更可能在于劳动力预算替代而非生产力提升工具的订阅。仅捕获中国白领工资池的1%，在其他条件相同的情况下，就意味着近2000亿元人民币的收入潜力。专有工作流/领域专有知识、广泛的企业合作伙伴关系和强大的垂直能力是渗透特定行业工作流并抓住这一机会的关键先决条件。

不断演变的AI政策、法规与税收

全球和国内围绕AI的政策、法规和税收预计将持续演变，可能影响算力获取、特定海外市场准入以及中国互联网平台/AI模型公司的长期税后利润假设。投资者关注的政策风险包括AI模型蒸馏、与美国供应商的交易、海外AI租赁算力的获取以及高新技术产业优惠税率。

在所得税率方面，高新技术企业资格每三年需重新审核/申请，享受15%的优惠税率而非中国标准的25%企业所得税率。大多数中国互联网巨头需要在2026年四季度前寻求高新技术企业资格的续期，部分企业则在2027年或2028年到期。此外，近期有关于境外信托持有的某些资产及相关收入/股息收益的个人所得税担忧，据新闻报道已对近期港股上市股票造成压力。电商平台商户税项对货架式电商名称的影响预计可控，且年初至今游戏公司的增值税率未发生变化。

超大盘股估值与子行业偏好更新

在年初至今股价疲软且二季度业绩已发布的背景下，评估了超大盘股当前估值与此前估值低谷的对比、每股盈利预测修正前景、自由现金流状况及美元融资需求。子行业偏好排名更新如下：上调游戏与娱乐至第一位，下调云与数据中心至第二位，上调垂直领域/教育至第三位，将电商从第三位下调至第四位，将AI模型从第四位下调至第五位。

腾讯尽管因AI投资加速面临短期利润增长压力，但其年初至今的跑输表现已反映了每股收益压缩和估值收缩。预计下半年每股收益修正将触底，三季度和四季度每股收益增速预估调整为0%和-5%。凭借强劲的核心利润和独特的离岸主导的1300亿美元投资组合，足以支撑近期高企的资本支出/预付款，管理层公开表示无股权融资计划。未来6-12个月的关键股价驱动力包括混元模型发布、WorkBuddy用户留存/付费率指标、微信小微采用情况，以及对腾讯云作为中国前三大超大规模云服务商的重新承诺。基于分部加总估值的12个月目标价调整为650港元。

阿里巴巴的业绩带来了积极进展，云业务增长成为亮点，尽管资本支出增加但投资回报率确定性更高，每股收益增长迎来拐点。快速商务单位经济效益改善，预计2027/2028财年亏损减半，2029财年有望实现盈利转正。预计阿里巴巴将在2027/2028财年实现64%/33%的每股收益同比增长复苏。将阿里巴巴云业务9月所在季度增速预测从50%上调至53%，反映强劲的GPU即服务和MaaS需求以及近期完成的800亿港元股权融资。12个月目标价更新为177美元/172港元，主要反映股权融资的稀释效应。

其他重点选股观点中，网易被视为稳健的“非AI”复利增长者，拥有创纪录的高利润率和自由现金流生成能力。京东被视为多重修复/重估故事，业务布局和叙事在2026年下半年将继续改善。MiniMax因其全面的多模态产品、强大的商业化能力、AI模型单Token成本优势和高组织效率，有望在文本/编码、多模态、智能体/协同工作和多模态生成领域捕捉全球总可寻址市场的显著增长潜力。世纪互联作为快速增长的批发IDC运营商，受AI投资加剧推动，正进入收入和EBITDA增长加速阶段。新东方和贝壳因估值吸引力和结构性受益逻辑被新增入重点选股名单。