摩根士丹利-宏和科技-603256-AI需求强劲、供给趋紧将推动盈利增长；首次覆盖，超配评级

高端PCB材料升级的结构性受益者

宏和科技是国内领先的高端电子级玻纤布供应商，其产品是印刷电路板（PCB）、覆铜板（CCL）及先进半导体封装载板的关键增强材料。公司正逐步由传统电子级玻纤布制造商转型为特种电子材料供应商。与同质化程度较高、周期性明显的低端电子级玻纤布不同，高端电子级玻纤布的竞争力越来越取决于电性能、尺寸稳定性及可靠性，而这些特性正成为下一代PCB应用中的关键要求。

受制于织布机产能瓶颈、原材料供应有限、认证周期较长以及客户黏性较高，电子级玻纤布行业供给增长受限。预计电子级玻纤布供需缺口将在2027年进一步扩大，缺口比例达到40%，随后于2028年有所缓解，但供给仍将维持偏紧状态。作为电子产业链上游企业，宏和科技有望受益于AI服务器及先进封装带来的结构性需求增长、高端电子级玻纤布供应紧张，以及中国推动PCB材料国产替代的长期趋势。公司的技术实力为其提供了良好的长期订单可见度，其低热膨胀系数玻纤布订单已锁定未来3至5年。

技术基础扎实与国产替代潜力

宏和科技所处的是PCB材料产业链中技术壁垒最高的环节之一。随着下游需求向高频、高速及高可靠性PCB持续升级，公司在超薄电子布、低介电玻纤布、低热膨胀系数玻纤布及石英纤维布等领域的布局，使其有望在行业标准不断提升的过程中获取更多增量价值。

在良率控制方面，宏和科技显著优于行业平均水平。其低介电玻纤布第一代产品良率稳定超过90%，低介电玻纤布第二代产品及石英纤维布良率稳定达到85%。凭借超薄型、极薄型、高性能低介电/低热膨胀系数玻纤布及石英纤维布产品的成熟量产能力，宏和科技是少数能够持续服务中高端覆铜板客户的国内供应商之一。

随着日本及中国台湾地区现有供应商难以满足AI带动的需求增长，公司有望持续提升市场份额。随着核心特种纱实现全面国产化，宏和科技已大幅降低对海外设备限制的依赖，相较于依赖美国进口关键部件的海外同业，公司具备更快的扩产能力。此外，公司采用的坩埚法工艺可快速提升特种纱产能，从设备采购到产品交付仅需约四个月时间，有望把握近期市场机遇。

新增产能释放带来盈利弹性

宏和科技持续推进产品结构升级及产能扩张，有助于其进一步获取高端市场份额。随着高性能电子级玻纤布产能逐步释放，公司产品结构持续向高附加值产品倾斜，在行业景气复苏周期中有望释放显著盈利弹性。

今年以来，宏和科技主动将现有1,200台织布机的产能重新配置至利润率更高的特种电子布产品，因此其低毛利厚布及薄布产品的收入占比较此前已下降16个百分点。根据Frost & Sullivan数据，在超薄电子级玻纤布细分市场，宏和科技已建立领先市场地位，2025年按收入计的超薄布及极薄布市场份额分别达到约36.7%和13.3%。

预计未来2至3年宏和科技的盈利增长将主要由以下因素驱动：高端电子布产品销量增长；产品结构向超薄布及特种产品升级；上游纱线一体化带来的成本优化；以及产能利用率提升带来的经营杠杆释放。

估值逻辑与风险因素

鉴于公司短期盈利仍受到PCB行业周期波动的影响，宏和科技应被视为一家技术驱动型电子材料供应商，并与特种PCB材料同业进行比较，而非大宗玻纤生产商。摩根士丹利首次覆盖宏和科技，给予超配评级，目标价为人民币170元/股，对应45倍2028年预期市盈率或0.9倍2028年预期PEG。

该目标市盈率高于公司自2025年以来38.4倍的平均市盈率，在该时间点其产品结构开始向更高附加值产品升级。这一估值溢价反映了公司较强的基本面，包括更高端的产品结构、持续推进的产能扩张，以及产品均价和利润率提升的潜力。

有利于公司发展的因素包括：在超大规模云服务厂商资本开支计划维持强劲的背景下，下游PCB需求强于预期；原材料价格下降；以及产能快速爬坡。可能对公司经营构成不利影响的风险包括：全球AI投资放缓导致需求不及预期；更多参与者进入市场导致行业竞争加剧；原材料价格上涨；以及执行风险导致产能释放进度慢于预期。