固收深度报告：从长鑫科技的成功看“合肥模式”能否复制？

在土地财政收入持续收缩的背景下，地方政府依托国有资本参与硬科技产业培育的“股权财政”路径受到广泛关注。合肥通过引入并培育长鑫科技等重大项目，形成了以地方国资先行投入撬动市场化资本接续的典型模式。该模式能否在其他城市复制，成为当前地方产业投资与城投转型研究的核心议题。

评价体系构建与潜力城市筛选

为将“能否复制”从定性判断转化为可比较的定量指标，东吴证券对351个原始地级市记录进行清洗，保留2024年一般公共预算收入、一般公共预算支出均有效，且在上市公司、近5年IPO、专精特新中小企业或专精特新“小巨人”企业中至少具备一项有效记录的地级市，最终形成264个可比样本。在此基础上，构建了地方财政能力、产业资源和资本平台三项指数：财政能力由一般公共预算收入和财政自给率刻画；产业资源由上市公司、近5年IPO、专精特新中小企业和专精特新“小巨人”企业数量刻画；资本平台则由政府引导基金数量和认缴规模刻画。各指数在全体可比地级市中进行Min-Max标准化，并对三项指数等权合成综合得分。

从综合得分看，在剔除北京、上海、广州、深圳等一线城市以及重庆、天津两个直辖市后，综合得分排名前10的城市依次为苏州、杭州、南京、成都、武汉、青岛、宁波、合肥、厦门和西安。驱动相关城市进入前列排名的核心因素并不完全一致。苏州、杭州、南京在财政、产业和资本平台之间相对均衡；成都、武汉、合肥和西安的优势更多体现在产业组织、科教资源与资本平台的协同；而青岛、宁波、厦门则以相对良好的财政能力作为主要支撑。地级市是否具备复制“合肥模式”的基础，应同时观察区域内是否具备持续出资能力、是否具备足够的产业资源供给以及是否具有专业的资本组织平台。复制经验并不存在单一最优模板，更关键的是三类条件能否与本地优势产业形成匹配。

承接基础：财政、产业与资本平台缺一不可

财政承受力首先决定地方政府是否具备长期参与产业培育的资金基础。以2024年一般公共预算收入和财政自给率衡量，杭州、苏州、南京等地处于样本池前列，青岛、宁波、厦门、无锡等地同样具备较强的财政造血能力。较高的财政自给率通常意味着地方在保障基本财政支出的同时，拥有更大的资金调配弹性，也更有能力承受硬科技项目早期回报较慢、追加投入频繁的特征。房地产行业经历的重大变革导致土地相关收入下降，原本多数地方政府所依赖的“土地财政”模式难以为继。2021至2024年期间，纳入比较的13个重点地级市的政府性基金收入均出现不同程度下降，其中青岛、南京、厦门、嘉兴在此期间的降幅分别约为78.7%、62.4%、60.4%和55.4%。土地财政压力较高说明该地寻找有收益来源的新资产的必要性更强，但真正形成长期股权投资能力，仍需稳定的财政收入、可投资的产业资源和专业资本平台共同配合。

产业资源进一步决定地方政府“投什么”，即地方政府所拥有的国有资本的可投方向及项目。基于境内上市公司数量、近5年IPO数量、专精特新中小企业数量和专精特新“小巨人”企业数量构建的产业指数显示，苏州、杭州、宁波等地的本地可投资企业和产业链节点的相对密度更高，南京、成都、青岛等城市亦已形成各具特点的产业资源组合。苏州依托电子信息、高端装备、生物医药等产业集群，形成了“链主企业+专精特新企业”的产业生态；杭州以数字经济和科技创新企业集聚见长；宁波制造业基础较为突出，围绕绿色石化、汽车制造、高端装备、新材料等方向形成产业集群。这一指标能够一定程度上反映相关地方是否拥有足够厚的企业基础，使政府资本可以更多沿既有产业链进行补链强链，而非跨赛道“从零造链”。这一地方国资的参与方法与“合肥模式”较为契合，有利于发挥区域产业的规模效应优势，降低地方政府的试错成本，避免区域间过分竞争并造成过度内卷。

资本平台则决定地方政府“如何投”，即地方政府可参与股权投资的资金载体的数量、体量以及成熟度。采用政府引导基金数量与认缴规模来反映样本地级市的股权投资基金网络密度和资本组织能力，苏州、南京、武汉、成都、西安的相关指数表现较优，均已形成较成熟的政府引导基金体系，但资本组织模式有所差异。苏州较早探索市场化产业基金模式，形成“市级引导基金+区县产业基金+市场化子基金”的多层次体系；南京的资本体系依托江苏省级产业基金和市区两级国资平台协同；武汉主要依托市属平台围绕光电子信息、生命健康等产业开展投资；成都形成覆盖先进制造、电子信息等领域的产业基金体系；西安则围绕半导体、航空航天等战略性产业持续完善产业资本体系。需要注意的是，认缴规模并不等同于实缴金额，更不代表已形成投资或退出收益，资本平台的比较更适合用于判断地方政府的资本组织能力。

可复制机制与复制边界

从合肥长鑫的经验来看，首先可以尝试复制的因素为产业研究前置。地方政府应优先识别本地既有产业链、终端需求和关键缺口，再决定重点赛道、项目和资本工具。复制经验的起点并不是寻找“另一个长鑫”，而是建立能够持续更新的产业图谱和项目筛选机制，使重大项目的落地建立在产业邻近性和真实需求基础之上。其次是专业化、市场化的项目决策能力，长期产业投资需要形成产业判断、商业尽调、财务法务评估、估值谈判和投委会决策的完整链条。再次是长周期资本和全生命周期管理，战略性新兴产业通常存在研发投入高、盈利兑现慢和阶段性估值波动等特征，政府产业类基金的资金期限和出资节奏均需要与产业周期匹配。最后是形成“投入→培育→退出→再投入”的资本循环，评价一座城市的产业资本运作能力和潜力不应仅考量基金数量和认缴规模，还需要进一步观察实缴比例、投后赋能、退出回款和再投资能力。

对照其他存储芯片项目可以发现，地方政府国有资本仅是重大硬科技项目成功条件之一。例如长鑫科技聚焦DRAM，长江存储聚焦3D NAND，二者均获得国家和地方资本支持。长江存储64层3D NAND闪存产品已于2019年实现量产，但从其产业化过程看，资本投入只是支撑项目启动和产能建设的基础，最终实现技术突破和商业化落地仍依赖于技术路线选择、核心团队积累、产业链配套能力以及产品迭代和量产爬坡节奏。福建晋华的案例则体现了外部约束对项目路径的影响，2018年美国商务部将其列入实体清单后，核心设备、材料和技术授权的可得性受到显著影响，表明即使地方政府具备资本投入和项目协调能力，也难以完全控制全球技术供应链和外部政策环境方面的突发变化。

具体的复制边界主要包括真正难以由地方政府短期塑造的五项因素，即企业与团队、资本承受力、既有产业基础、国家战略及外部环境、产业周期。先进制造项目的技术路线选择、工程化能力和客户导入高度依赖稀缺团队；重资产项目可能经历多年亏损和多轮追加投资，对地方财政和国资资产负债表提出较高要求；补链强链通常比跨区域、跨赛道“从零造链”更具确定性；国家级资本、政策协同以及设备材料保障可显著影响地方资本的杠杆效应；行业景气度高低又决定项目的盈利兑现速度和再融资环境。真正难以复制的不是某一项条件，而是上述因素在同一地区、同一时间可形成较好的共振组合。

城市分层与差异化复制路径

从综合评分结果看，不同能力组合对应着差异化的复制路径。苏州、杭州和南京属于各维度能力结构相对均衡的第一类城市，财政承受力、产业资产密度和资本平台均具备一定基础。对于此类地区，进一步提升复制能力的重点或不在于继续扩大基金数量，而在于提高实缴效率、投后赋能和退出回款能力，并控制单一项目和单一赛道的集中风险。成都、武汉、合肥和西安更偏向产业组织和平台驱动型，在科教资源、战略产业集群或政府资本组织经验方面相对更具优势，更适合围绕少数优势赛道开展省市联动和国家级基金协同。青岛、宁波和厦门体现较强财政能力，但产业资产和资本平台结构各有差异，复制路径更应从既有制造业和专精特新企业中寻找能够补链强链的项目出发，并同步补强地方基金管理和退出机制。

在前10城市之外，无锡、常州和嘉兴同样具备结构性潜力。无锡的综合排名第11，财政能力、上市公司和先进制造业基础较为突出，注册基金总规模已突破5500亿元，其主要观察点在于基金实缴、退出和市属平台协同效率能否进一步提升。常州的特点是产业标签更加集中，新能源产业对当地工业增长贡献较高，较高产业集中度有助于提高项目识别和上下游协同效率，但也会同步放大行业周期风险，更适合沿既有链条纵向补链。嘉兴则体现区位、制造业平台和基金杠杆的组合优势，全市政府产业基金规模与合作设立子基金覆盖面较广，其主要约束在于产业链分布相对分散，更需要通过专业子基金和区域协同来提高项目聚焦度。

“下一个长鑫”难以通过扩大基金规模或复制招商条款机械产生。可以复制迁移的是产业研究前置、专业化决策、长期资本安排、投后赋能和市场化退出等组织能力；难以复制迁移的是特定企业和技术团队、与目标赛道相匹配的产业基础、国家战略窗口以及全球产业周期。地方政府的信用与其政策、战略稳定性可为科技项目提供长期赋能，即以国资先行投入撬动市场化资本的接续，最终托举可适应当地资源环境的优质科技项目落地和成长。地方政府信用在由新动能行业引领的“股权财政”中的加持效果优于过去旧动能行业相关的“土地财政”，在新旧动能切换过程中扮演着转换枢纽的关键角色。不同城市应围绕自身产业禀赋选择差异化路径，以“补链强链”替代脱离本地产业基础的跨赛道追逐，凭借地方政府的信用背书叠加稳定财政基础、持续产业资源积累和专业资本平台运作，来提高地方产投平台识别并培育科技领域股权投资项目的成功概率。