摩根士丹利-大中华区科技半导体行业：中国先进封装，看好资本开支受益与份额扩张标的

AI驱动下的中国先进封装结构性增长

先进封装对AI GPU性能正变得愈发关键，尤其是在中国。随着AI加速器对更高算力密度、更大内存带宽以及系统级集成提出更高要求，先进封装成为提升性能的重要路径。对中国而言，这一点尤其重要：受制于获取先进制程半导体设备的限制，前道工艺进一步微缩受到制约，从而提升了通过封装改善性能的战略价值。因此，中国先进封装行业仍是由AI驱动的长期结构性增长赛道。

通过晶圆级加工、RDL、TSV、Chiplet、2.5D集成、3DIC及混合键合等技术，先进封装能够提升算力密度、内存带宽和异构集成能力。预计到2029年，中国先进封装TAM将达到约人民币1,000亿元，对应2025-29年约13%的CAGR；其中Chiplet/2.5D细分市场增速显著更快，预计2029年达到人民币177亿元，对应40%的CAGR。Flip chip与WLP的同期CAGR则分别约为10%和9%。

2.5D产能扩张与过剩风险显现

尽管行业TAM保持高增长，但产业链各环节的盈利获取正在分化。行业增长和利润率具吸引力，促使现有OSAT厂商及新进入者扩建2.5D/3D产能。自下而上的分析显示，中国2.5D年产能或由2025年的12万片晶圆增至2027年的43.6万片。主要扩产力量包括盛合晶微（SJ Semi）、长电科技（JCET）、通富微电（Tongfu）、华天科技（Huatian）等。

然而，有效需求仍受先进制程良率及HBM供应约束。实际封装需求受客户认证的算力芯片裸片与HBM供应限制。此外，从类似CoWoS-S的架构转向类似CoWoS-L的架构，可能造成产能结构错配：即使L-like产能仍紧张，S-like产能也可能出现过剩。长期而言，3D集成渗透率提升亦可能降低每颗加速器裸片所需的2.5D封装面积。

基于上述供需测算，预计2027年行业产能利用率仅约63%，意味着即便行业收入继续增长，竞争加剧仍可能压低价格并限制利润率上行空间。对于TAM增长如何转化为OSAT盈利的看法较市场共识更为谨慎。

设备供应商优于广泛配置OSAT

在价值分配上，核心区别在于：OSAT盈利依赖产能被充分利用，而设备收入主要取决于产能是否建设。若一定程度产能过剩的判断成立，OSAT激进扩产可能稀释产能利用率和定价，却仍会为设备供应商创造强劲订单环境。当前产能竞赛需要大量前期资本开支，无论新增OSAT产能最终能否带来有吸引力的回报，设备支出都需要先行发生。

技术迁移也将结构性提高设备投入强度：2.5D/3D需要额外的细间距RDL、TSV、晶圆级加工、临时键合/解键合、高精度芯片贴装、TCB/混合键合及先进检测设备。随着中国转向更复杂的封装架构，单位封装产能对应的设备价值量将提升。OSAT整体资本开支已经加速，支持偏好ASMPT与盛美半导体等资本开支受益者的逻辑。盛美半导体可通过电化学电镀、清洗及其他湿法工艺直接受益，其先进封装收入已在加速，面板级封装也更接近量产。ASMPT则凭借TCB、高精度倒装芯片及混合键合布局良好；封装尺寸增大、互连间距缩小以及3D集成提升，均有望推动单位需求并提升高价值平台占比。

OSAT格局重塑与个股投资启示

在OSAT中，更偏好份额提升者，而非广泛配置整个行业。长电科技评级被上调至超配，目标价人民币90.2元。公司正从较低基数扩建2.5D产能，客户可见度改善，并向计算、汽车、CPO及下一代封装拓展，预计将在国内2.5D封装市场成为重要的份额提升者，同时产品结构继续向计算与汽车领域多元化。

相比之下，首次覆盖盛合晶微给予平配评级，目标价人民币118.4元。尽管盛合晶微仍是中国领先的2.5D封装厂商，2025年约占中国2.5D市场77%的份额，且在3DIC商业化方面明显领先，但其高估值已反映大部分技术领先优势和AI驱动增长。竞争对手新增产能可能令其已建产能份额到2027年显著下降，同时公司客户集中度仍然较高，竞争加剧使其风险收益更趋均衡。

前沿技术的短期盈利贡献评估

关于3DIC、HBM封装和CPO的上行空间，这些领域战略意义重大，但短期盈利贡献可能被高估。当前盈利机会仍主要来自2.5D/类CoWoS产能扩张，而3DIC、HBM和CPO更多是中长期期权。

受前道工艺微缩限制，3DIC在中国可能尤其重要，但高成本及复合良率敏感性仍是主要障碍。估计未来2-3年中国3DIC市场规模可能仍仅为数千万美元。HBM是大规模机会，但封装价值目前仍主要留在存储生态内部，限制独立OSAT短期价值获取。CPO长期潜力具吸引力，但大规模部署更可能出现在2027-28年，因此未来1-2年对中国OSAT盈利的贡献有限。