三夫户外-002780-深度报告：深耕户外赛道，品牌与渠道协同打开成长空间

中国户外用品零售领军企业的战略转型

三夫户外成立于1997年，是国内深耕户外赛道，集户外用品零售、品牌代理运营与户外服务于一体的企业。自2021年起，公司着力构建“自有+独家代理”品牌矩阵，持续强化品牌竞争力。目前旗下拥有X-BIONIC、X-SOCKS、SANFO PLUS等自有品牌，同时独家代理CRISPI、HOUDINI等品牌并经销200余个户外知名品牌，产品品类涵盖户外运动及日常商务休闲等多类场景。公司不断进行产业深耕，逐步拓展业务范围，已形成涵盖户外团建、户外赛事等完整板块的户外服务体系。

从发展历程来看，公司业务经历了快速发展期、业绩波动与战略调整期以及品牌转型期三个阶段。2016年前后，受户外市场同质化严重及竞争加剧影响，公司业绩开始明显波动。2021年公司完成对瑞士品牌X-BIONIC中国区全部商标专利的收购，确立“自有品牌+独家代理”核心战略，正式开启从渠道零售商向品牌运营商的转型。2023年底至2024年，公司先后失去北面和始祖鸟两大核心代理品牌，但随代理权流失带来的收入缺口被新品牌矩阵填补，2025年业绩迅速恢复，全年营收实现9.56亿元，同比增长19.41%，归母净利润回升至5335万元。约80%营收来自品牌运营服务。

2026年上半年，公司实现营业收入5.27亿元，同比上升39.37%；归母净利润0.53亿元，同比上升216.33%。品牌经营业务提升为企业业绩增长注入强劲动力，为持续发展筑牢根基。

多品牌矩阵驱动业绩高增

自有品牌X-BIONIC成为核心增长引擎。X-BIONIC贡献收入由2022年的1.27亿元增长至2025年的3.94亿元，复合年均增长率（CAGR）为45.9%，占比由22.6%提升至41.2%。2026年上半年，该品牌实现营收2.17亿元，同比提升54.69%，占户外用品业务收入的42.76%。X-BIONIC定位高端户外运动品牌，坚持以科技创新为核心驱动力，已与GORE-TEX、Schoeller、Polartec等顶级面料供应商合作，推出多款极具市场竞争力产品。核心技术包括3D Bionic Sphere Systems恒温系统、全球热虹吸温控技术、RETINA视网膜高清一体织科技等，在排汗控温和体温管理领域达到行业领先水平。

线下渠道方面，X-BIONIC正从传统综合店模式加速向高端商圈单品牌旗舰店和滑雪场景专业店转型。截至2026年上半年，已在全国布局64家线下门店，包含品牌店22家、滑雪专业店11家和品牌专区店31家。横向对标国内高端户外赛道品牌，萨洛蒙大中华区门店数量达315家、迪桑特261家、可隆212家、始祖鸟大中华区140家，X-BIONIC门店体量仅为上述头部品牌的20%-46%，一二线核心商圈、高端消费场景的渠道渗透率仍存在巨大提升空间。2026年公司计划开设X-BIONIC大面积单品店12-15家。

独家代理品牌已成为公司第二增长曲线。HOUDINI注重差异化定位，产品覆盖城市通勤到户外运动多场景，2025年实现营业收入1.09亿元，同比提升69.07%；2026年上半年实现营收0.45亿元，同比提升11.46%。CRISPI聚焦“高端专业户外鞋履+都市机能生活”双赛道，营收从2023年0.8亿元增长至2025年1.09亿元，CAGR为16.7%；2026年上半年实现营业收入0.56亿元，同比增长22.92%。

合资品牌攀山鼠（Klättermusen）稳定贡献利润。2025年攀山鼠品牌实现营业收入2.82亿元，同比提升41.9%，公司按照权益法核算取得投资收益2032.68万元，为公司贡献38.1%的利润。2026年上半年，攀山鼠实现营业收入1.83亿元，同比提升38.43%，公司取得投资收益1572.42万元，同比增加49%。此外，LA SPORTIVA、DANNER、Marmot等其他代理品牌持续深耕细分赛道，2026年上半年主要代理品牌实现营业收入1.05亿元，同比提升70.87%。公司于2026年8月获得ODLO中国独家代理权，成熟运营经验有望驱动新品牌放量增长。

全渠道协同与门店结构优化

公司开店节奏稳定，门店布局持续优化。过去公司聚焦传统户外零售网络，以综合店为主。2024年起提高线下渠道质量，品牌店得到强化，品牌店/商圈店数量由2021年的4家提升至2026年上半年的18家，门店总数亦有稳步扩张，由2021年的48家扩张至97家。截至2026年上半年，公司自有直营门店共55家，其中综合店26家、品牌店18家、滑雪店11家，另有经销店42家。2026年计划开设HOUDINI单品店3-4家、三夫战术户外店2-3家，未来将以直营店为主导。

线上业务优势明显，持续推动整体业绩提升。2021-2025年公司在天猫、京东、抖音、微商城等第三方平台实现的线上营业收入从1.72亿元增长至4.76亿元，CAGR达28.9%，收入占比由31.02%稳步抬升至49.8%，成为第一大收入渠道。2026年上半年线上收入同比增长56.1%至2.77亿元，占营收比重升至52.6%，抖音短视频等内容电商成为重要增长引擎，与天猫、京东共同驱动公司收入结构向全渠道协同发展。

产品结构优化带动毛利率稳步提升。公司聚焦高毛利服装品类，2025年服装类产品实现营收5.84亿元，营收占比达到61.13%，毛利率为65.55%，高于鞋袜类产品（57.15%）以及装备类产品（49.72%）。2026年上半年，公司毛利率达到61.54%。随着自有品牌X-BIONIC成为线上销售主力，叠加独家代理品牌矩阵的线上占比提升，拉动线上渠道的整体盈利水平。2025年公司线上毛利率为66.48%，显著高于公司整体毛利率水平。

品牌策略导致存货规模有所扩张，但库存结构相对健康。2021-2025年，公司由多品牌集合零售转向“自有品牌+独家代理”运营，库存周转天数呈现增长趋势。随着产品销售放量，2026年上半年公司存货周转天数为469天，同比减少104天。应收账款周转天数下降至9天左右，主要因直营、线上渠道收入占比增加，账期缩短。

户外服务升级放大品牌声量

越野跑成为中国发展最快的群众性体育项目之一。近十年来，中国越野跑迎来高速发展期，赛事数量从2014年的65场激增至2019年的481场，2024年起行业开始复苏，赛事恢复至505场，2025年各项比赛加总超800场，十年间增长超10倍，参与人数新增近20万人。截至2026年5月，国内各项越野跑赛事共计403场，同比增长31.3%，参赛总规模超103.8万人次。

公司不断深化户外服务业务，打造新流量入口，聚焦“赛事+旅游”深度融合。赛事方面重点打造了崇礼168超级越野赛、雄关330长城越野赛、铁人三项赛等精品IP赛事。崇礼168超级越野赛自2017年创办以来已成为亚洲地区极具影响力的长距离越野跑标杆赛事，2025年参赛人数达11117人，同比提高15.7%，带动崇礼区游客17.04万人次，同比提高77%，直接或间接拉动旅游收入1.68亿元，同比提高93%。2026年崇礼168第十届赛事报名人数近3万，最终近1.3万余人次成功参赛。

旅行方面，公司通过三夫梦想旅行社平台，持续设计和组织户外运动体验、户外旅行活动。2026年上半年，三夫梦想旅行社组织户外活动110场，累计服务人数约3000人次，同比增加105%，复购率达79%。2025年及2026年上半年公司户外服务业务分别实现营收0.61亿元和0.20亿元，同比提升8.87%和28.72%。户外服务收入增速回升，赛事及旅行活动成为品牌线下营销的重要载体，公司落地“赛事赋能品牌、品牌赋能赛事”的双向驱动模式，打通了赛事与服务引流放大品牌声量从而促进产品销售的路径。

全球户外行业扩容与国内发展机遇

全球户外用品市场展现出稳健的增长态势。据Global Market Insights发布的报告显示，2025年全球休闲及户外产品市场规模约为1445亿美元，预计在2026至2035年间将以约5.9%的年复合增长率持续扩张，2035年市场规模有望达到2539亿美元。从细分数据来看，全球户外服装市场发展势头强劲，2025年全球市场规模达267亿美元，预计2035年将达到573亿美元，2026-2035年间年复合增长率为7.9%。

中国运动户外市场正快速发展。根据艾媒咨询发布的数据，中国运动鞋服行业市场规模由2021年的3858亿元增长至2025年的5989亿元，期间CAGR为11.62%，预计2030年将达到8963亿元。中国露营经济核心市场规模呈现逐年上升趋势，2025年达到2483.2亿元。运动鞋服规模的高速扩张与露营经济的快速崛起，不仅共同拉动了产业链需求，也推动市场向专业化、场景化纵深发展。

政府政策大力扶持助力国内户外运动行业蓬勃发展。2024年以来，国家层面密集出台了一系列支持户外运动产业发展的政策文件。2025年9月国务院办公厅发布《关于释放体育消费潜力进一步推进体育产业高质量发展的意见》，提出制定新一轮户外运动产业发展规划。2026年7月国务院发布《全民健身计划（2026-2030年）》，提出扩容群众运动空间，丰富群众性户外活动供给；国家体育总局发布《体育强国建设“十五五”规划》，计划建设一批高质量户外运动目的地，有序开放山地、水域等资源。

国内户外运动渗透率偏低，行业具备长期发展空间。国家体育总局发布的数据显示，2025年我国户外运动参与人数超4亿人，按14亿人口测算，渗透率约28.6%。相比之下，美国户外休闲参与者占6岁及以上美国人口58.6%，英国户外运动参与人数超3400万人，参与率约为48.9%，法国约47%的人一年内至少参与一次户外运动。国内户外运动的参与度有望持续提升，行业发展具备较大潜力。

盈利预测与估值分析

公司从此前多品牌渠道零售商转向“自有品牌+独家代理品牌”驱动的户外品牌运营平台，自有品牌X-BIONIC持续强化核心增长引擎地位，HOUDINI、CRISPI等独家代理品牌形成第二增长曲线。渠道方面，随着综合店向商圈单品牌店与滑雪专业店升级，线上及经销商持续贡献增量。预计三夫户外2026/2027/2028年营业收入分别为12.91亿元、15.91亿元、18.92亿元，分别同比增长35.05%、23.27%、18.95%。

毛利率方面，自有品牌尤其是X-BIONIC占比提升、高毛利商场单品牌店结构优化，以及老货出清后折扣与减值压力缓解，推动毛利率中枢上移。2025年综合毛利率为59.16%，预计2026-2028年毛利率分别为59.85%、60.68%、61.20%。费用率方面，品牌化扩张期需持续投入单品牌店、营销与线上投放，销售费用率短期仍处高位，随收入规模扩大费用率有望缓降。预计2026-2028年销售费用率分别为35.4%、35.2%、34.8%，管理费用率分别为9.2%、9.0%、8.4%。

综合以上因素，叠加攀山鼠联营投资收益贡献，预计公司2026-2028年归母净利润为1.03亿元、1.50亿元、2.01亿元，同比变动+93.5%、+45.5%、+33.5%，EPS分别为0.62元、0.91元、1.21元。采取体育运动服饰赛道的上市公司安踏体育、李宁、特步国际、361度及亚玛芬体育为可比对象，考虑到公司市值较小，2025年业绩扭亏为盈后2026年上半年显著加速，未来业绩弹性更大，公司正处于高速成长期，因此比起国内成熟体育服饰品牌应给予一定估值溢价。以2026年9月10日总市值为准，公司2026/2027年PE估值分别为22倍、15倍，首次覆盖给予“推荐”评级。采用FCFF法绝对估值，在加权平均资本成本（WACC）为7.04%、永续增长率（g）为2%时，公司合理每股价值为17.18元。