中国再保险-1508.HK-首次覆盖报告：国内再保险绝对龙头，基本盘稳健，海外市场扩量

集团概况与市场地位

中国再保险（集团）股份有限公司依托强大完善的市场地位、品牌实力和经营格局成为我国再保险市场的绝对龙头。集团源于1949年10月成立的中国人民保险公司，2007年10月整体改制为股份有限公司，主要经营财产再保险、人身再保险、财产险直保、资产管理、保险中介业务。在市场规模方面，集团再保险保费规模位居亚洲最大，是我国境内唯一的本土再保险集团。品牌实力上，集团依托强大的股东背景和雄厚的资本实力，多年来连续保持贝氏评级公司“A”评级以及标准普尔“A+”、“A”评级。

目前集团已形成以再保险为核心，再保与直保、国内与国际、承保与投资互为补充、有机互动的经营体系，形成“再保+直保+资管+经纪”为主体的全方位经营格局。国资控股背景为公司筑牢坚实信用支撑，中央汇金直接持有71.56%股权，财政部持股11.45%，两大国有股东合计持股比例达83.0%，国有资本拥有绝对控股地位。

综合竞争壁垒构建

中国再保险依托顶层政策优势、本土市场核心地位与成熟全球布局形成综合竞争壁垒。在政策资源方面，再保险在科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇大文章中发挥重要价值，尤其在以巨灾、海风、核电为代表的绿色保险和以农业、普惠医疗为代表的普惠保险领域。2025年，中国再保险服务金融“五篇大文章”风险保额达87.5万亿元，同比增长11%；普惠健康保险累计服务超过3亿人次，同比增长50%。

在本土市场地位方面，凭借强大的专业能力、资源优势和资本充足度，中国再保险长期承接国内多数大型风险再保业务，是国内产寿险公司第一大分保承接方。根据年报披露数据，2025年集团与境内86家财产保险公司保持业务往来，客户覆盖率达到97.7%，同时在参与的合约业务中担任首席再保人的合约数量占比超过40%，客户覆盖率和首席再保人合约数量均稳居境内市场第一。国际化业务经营不断深化，截至2025年底，境外业务保费占集团合并总保费比例达18.2%。2025年6月，中国再保险被认定为境内首家“国际活跃保险集团”。

全球再保险市场环境

全球再保险市场保费规模增速放缓。根据Gallagher Re数据，2025财年规模增速为1.2%，较2024财年的9.7%下降8.5个百分点，增速下滑主因在于财产险、特种风险险市场费率进入下行周期。考虑到多年硬周期带来的资本供给增长，叠加连续温和巨灾赔付，预计2026年起全球再保险市场将逐步向软周期市场转变，保费规模增速或将持续承压。

全球再保险行业资本规模稳健增长，再保机构业绩可观，资本供给持续加码。2025财年，全球再保险资本规模上升至6480亿美元，同比增长11%。其中，传统再保险资本增加至5130亿美元，同比增长9.6%；另类再保险资本受益于全球机构投资者持续加码带来的大幅资金净流入，全年同比大涨18.4%，期末规模达到1350亿美元。

全球整体直保市场自留比例下降，显示出直保市场对于再保市场更大的依赖度。根据IAIS全球保险业报告，全球直保自留比例由2019年的79%下降至2024年的72%。2017年以来，全球极端天气与巨灾事件的高发，历年全球自然灾害保险损失基本达到或超过千亿美元，远高于2017年前。直保公司的高自留风险暴露带来巨额承保亏损，使全行业主动收缩自留比例。

再保险业综合成本率总体呈现周期性特征。2025财年，得益于全球巨灾损失处于相对低点与保险费率提升，再保险行业整体综合成本率持续改善，全年同比下降3.3个百分点至82.5%，ROE达13.5%，保持高位。根据怡安《气候与巨灾洞察》报告，2025年全球自然巨灾造成的经济损失达到2600亿美元，为2015年以来的最低水平，其中保险赔付预计达1270亿元，同比减少18%。

国内再保险行业发展态势

国内分保费短期增速偏弱，但中长期政策与海外业务驱动行业规模修复上行。2017-2021年我国分保费收入保持增长态势，受我国财产险保费增速放缓影响，分保费收入在21年后趋于稳定，25年分保费收入2252.1亿元，同比微降0.5%。中短期内再保险行业趋于走软，再保人议价能力减弱，但考虑到近年全球灾害频发与26年厄尔尼诺现象相对显著，保险公司分出需求仍将维持高位，叠加国内再保人统一的承保纪律性，再保险价格下浮空间或相对有限。中长期来看，随着金融“五篇大文章”政策引导下的新型保险增量空间打开，叠加企业出海催生的大型中资海外利益项目扩容，再保险行业规模有望进一步企稳回升。

我国再保险公司总资产规模多年来稳步扩张，但增速放缓。根据国家金融监督管理总局数据，2017-2025年，总资产规模由3150亿元增长至8573亿元，年复合增速达13.3%。2022年后增速放缓，2025年行业同比增速回落至3.5%。我国再保险行业净利润存在一定波动，近年来盈利能力稳步回升。2022年归母净利润大幅下滑73.7%，主因在于资本市场大幅波动所带来的投资收益下降。在负面影响因素缓解后，行业盈利水平快速修复，2025年达74.3亿元，同比高增66.6%。

我国再保险市场呈现国有中资机构绝对主导、外资再保分公司差异化竞争的格局。我国专业再保险公司共15家，其中6家为中资机构。市场占有率前三均为中资机构，分别为中再寿险、中再产险和中农再保险，CR3达61.1%，头部梯队壁垒显著。由于资本、渠道、政策等资源壁垒的存在，当前国内再保市场格局已基本稳定，预计中再系再保机构将长期稳居国内市场龙头地位。

集团经营基本面与业务结构

集团保费规模经历前期高速扩张、准则切换带来阶段性规模回调后步入低速稳健增长阶段。2015-2021年集团总体保费规模呈现持续扩张态势，CAGR达12.5%；2022年实施IFRS17准则切换，核算口径调整为保险服务收入，后续进入平稳增长通道，2026H1保险服务收入达524亿元，同比小幅提升2.7%。业务结构层面，2022年由于实施新旧准则切换，集团账面业务结构显著重塑，整体业务布局向财产再保险主业倾斜。

集团盈利中枢显著抬升，再保险业务贡献主要利润来源。2015-2025年集团净利润呈现明显周期性波动，伴随全球财产再保险进入硬周期，2023年后业绩强势反弹，2025年在高基数下净利润小幅回落但仍维持百亿水平，盈利中枢较前期显著抬升，2026H1达到76.0亿元，同比+15.1%。其中，财产再保险与人身再保险业务为集团贡献了主要的利润来源，2026H1财产再保险/人身再保险/财产直保业务/资产管理业务净利润占比分别为30.4%/48.9%/15.0%/2.4%。近年来集团及子公司偿付能力充足率保持稳定，资本安全垫厚实。

财产再保险及桥社业务分析

集团境内财产再保险业务长期稳健增长趋势不变。截至2025年末，已服务于境内86家财产保险公司，占财产险公司整体数量的98%。中再产险为集团境内财产再保险业务经营主体，2026H1财产再保险业务分保费收入人民币217.4亿元，同比增长1.4%。境内财产再保险作为集团核心基本盘业务，长期稳健增长趋势不变。

桥社作为集团核心海外经营平台推动海外业务规模高增。自2018年集团收购桥社后，桥社业务持续扩容，并已成为集团海外业务的关键增长点。2025年桥社业务总保费收入240.2亿元，2019-2025年CAGR达16.5%，2026H1总保费收入151.6亿元，同比+4.4%。业务结构方面，2026H1，新准则重构后再保险业务/直接保险业务占比分别为42.1%/57.9%。桥社是集团开拓海外业务的关键窗口，依托桥社机构的深化，集团有望进一步打开国际增量市场。

集团新兴领域业务增长势头强劲，境内财产再保险业务结构持续优化。集团大力拓展短期健康险、建筑工程质量潜在缺陷保险（IDI）、中国海外利益项目保险、巨灾保险、涉农保险等新兴领域业务。2026H1，集团新兴领域业务分保费收入25.65亿元，同比增长14.1%，占境内财产再保险分保费收入11.8%。得益于国内财产险结构转型、行业新兴领域险种发展产生的刚性分保需求和集团实施非车险创新业务调整战略，2015年以来集团非车险业务占比整体显著提升，境内财产再保险业务逐渐形成非车险主导结构。2026H1，集团境内非车险分保费收入156.22亿元，占比71.9%。

在盈利能力方面，集团境内财产再保险综合成本率整体围绕在100%窄幅波动，2026H1集团境内财产再保险综合成本率（新准则）95.18%，同比下降0.65个百分点。得益于先进承保经验和严格的承保管控措施，集团桥社业务综合成本率多年来维持低位，2026H1桥社业务综合成本率81.14%。2025年，境外财产再保险与桥社业务承保利润占集团财产再保险总体承保利润超八成，成为集团重要的承保利润来源。

人身再保险与财产险直保业务

集团人身再保险分保费收入增速放缓，境内业务规模增长整体稳健。中再寿险为集团人身再保险业务经营主体。2026H1集团人身再保险分保费收入358.3亿元，同比微降0.8%。近年来，集团境内人身再保险业务增长稳健，2024年实现分保费收入609.01亿元，同比增长2.6%；境外人身再保险业务下滑，2024年分保费收入33.66亿元，同比下降12.8%，主因在于境外业务成本过高，集团主动收缩业务规模。

集团保障型业务分保费收入整体稳健，业务质量保持稳定。通过持续扩大优质产品和服务供给，2025年分保费收入企稳达242.44亿元，同比增长1.9%，2026H1同比增速扩张至22.7%。在国民健康保障意识和需求提高、多层次医疗保障体系不断完善的背景下，集团将保障型业务作为人身再保险重点发展方向，依托效益导向型商业医疗险的深耕优势，叠加长护险、失能险等创新赛道前瞻布局，以及深度参与各地惠民保项目，持续推动业务深化。2026H1保障型业务综合成本率达85.32%。

中国大地保险为集团财产险直保业务经营主体。集团财产险原保费规模整体呈现较强增长势头，2025年实现财产险原保费收入528.0亿元，2015-2025年CAGR达7.1%。早期集团财产险直保业务高度依赖机动车辆险，2015-2017年车险保费占比长期维持70%以上。2018年起大地保险主动推进非车险扩张战略，至2026H1车险保费占比下降至54.0%，险种结构由车险独大转向多元均衡，业务抗周期经营韧性显著增强。受益于费用成本有效管控，综合成本率较前期显著优化，2026H1达95.2%。

资产管理业务表现

中再资产为主要受托管理人，管理集团公司及各子公司的资产。多年来，集团投资资产规模稳健增长，2015-2025年CAGR达10.5%，2026H1总投资资产4730亿元，较年初增长2.4%。配置结构保持稳定，长期以固定收益类资产为核心压舱石，兼顾权益端结构性配置机会，以高股息红利资产作为底仓，适度布局科技成长赛道增厚组合弹性。2026H1，集团固定收益/股权及基金资产配置比重为73.7%/16.1%。与其他上市险企比较来看，集团固定收益类资产配置比例处于行业中枢位置，权益类资产配置比重则低于行业均值的23.2%，整体投资组合风险敞口相对审慎。

集团净投资收益率受国债收益率影响呈现缓慢下行趋势，但依托固收底仓稳定现金流，整体走势平滑，多年来维持在3.6%-5.2%区间运行。总投资收益率受权益市场公允价值变动、交易价差影响弹性相对显著，2025年小幅回落至4.66%。横向比较来看，2023-2025年集团净投资收益率优于行业整体表现，体现出集团在参与长久期债券、可转债和债券基金方面的有效性。

盈利预测与估值分析

预测2026-2028年集团归母净利润分别同比+13.2%/+3.7%/+3.4%。在财产再保险及桥社业务方面，由于境内外财产再保险市场周期趋于走软，预计中短期内集团财产再保险业务增速稍显承压，2026-2028年境内财产再保险分保费收入增速各年给到1.0%，境外财产再保险分保费收入增速各年给到-2.0%/1.0%/1.0%；桥社保费收入多年高增，各年增速给到4.5%。人身再保险业务考虑到保障型再保险业务整体稳健，增速各年给到-0.5%/0.7%/0.4%。财产险直保业务预计2026年受业务转型影响保费收入稍显承压，后得益于大地保险稳健经营增速企稳，各年增速给到-3.0%/2.0%/2.0%。

对比全球头部再保险公司，中国再保险PB处于相对低估值区间。盈利能力方面，2025年集团ROE 9.18，与美国再保险9.74接近，但当年中国再保险PB为0.58x，低于美国再保险0.99x，显著低于头部再保险集团平均值1.56x。随着集团海外业务的持续深化，估值有望向国际头部再保险公司靠拢。给予中国再保险P/B目标估值0.8x，预测2026E公司BVPS为2.58元，按照1港元=0.87元人民币换算，目标价为2.37港元。全球直保行业对再保险保障依赖度提升，行业资本持续涌入；国内金融“五篇大文章”相关政策持续释放保险行业增长红利。中国再保险作为国内再保险领域绝对龙头，掌握渠道资源与市场定价权优势，叠加深度海外布局，穿越周期能力突出，经营业绩稳健，给予“增持”评级。