环保行业2026垃圾焚烧中报总结：运营基本盘夯实，绝对收益、出海与估值修复逻辑共振

国内垃圾焚烧产能经过长期快速扩张后，已全面进入稳健增长期。从2026年上半年上市公司财报表现来看，行业运营业绩稳步成长，部分企业主动降负债带动利息费用下降，现金流指标持续改善，分红能力向好。在东南亚、中亚市场爆发的背景下，龙头企业率先卡位出海；同时，随着资本开支下行及报表端加速向好，绝对收益、出海与估值修复三重投资逻辑正形成共振。

行业发展：处理量稳健增长与发电效率持续提升

中国的生活垃圾产生量和处理量在过去几年中呈现稳健增长趋势，主要驱动力包括城市化进程加快以及居民消费模式变化带来的包装产品、一次性用品等废弃物增加。为应对上述问题，我国自2015年起集中建设生活垃圾焚烧处理设施。考虑约2年的建设期，2017年至2024年全国城市、县城生活垃圾焚烧产能复合增速分别达到17.4%和34.4%，而同期填埋产能增速分别为-10.6%和-6.9%。随着存量处理产能逐渐增加，产能增速开始放缓，2024年城市、县城生活垃圾焚烧产能增速分别回落至6.9%和10.4%。

新增招标规模方面，2025年全国垃圾焚烧新增招标规模约0.59万吨/日，同比继续下降35%，相比2018年至2019年高峰期（分别新增10.85万吨/日和10.59万吨/日）大幅下降，表明国内垃圾焚烧产能已逐渐饱和。产能扩张带动了焚烧对填埋的替代，近几年全国焚烧产能利用率维持在70%左右。2024年城市、县城生活垃圾焚烧设施产能利用率分别为72.3%和61.7%，较2015年有所下滑，说明前期快速建设缓解了产能需求，但仍需一定时间消化。

从2026年上半年实际运营数据来看，12家主要生活垃圾焚烧企业合计生活垃圾处理量达10,139万吨，同比增长10.9%。剔除瀚蓝环境并表粤丰的影响后，12家企业生活垃圾处理量同比增长4.2%。其中，军信股份垃圾量增长主要由比什凯克项目投产带动，永兴股份剔除陈腐垃圾掺烧影响后原生垃圾量同比增长8.7%。除圣元环保生活垃圾处理量下滑3.5%外，其余企业均实现正增长。总体来看，生活垃圾处理属于民生刚性需求，受宏观经济增速放缓影响较小，依然保持平稳增长态势。

技术升级推动行业吨垃圾上网电量呈上升趋势。2026年上半年，圣元环保、伟明环保、军信股份、瀚蓝环境吨垃圾上网电量增长较好。参考行业龙头光大环境的数据，其2020年至2025年吨垃圾上网电量复合年均增长率（CAGR）为2.1%。部分公司近一两年吨上网电量下行，主要系拓展供热业务所致。由于早期垃圾焚烧项目整体发电效率弱于后期项目，行业整体运营效率预计将随后续不断技改而保持提升趋势。

在对外供热方面，垃圾焚烧企业均在积极拓展下游需求。2026年上半年，海螺创业供热量增长接近90%，永兴股份、圣元环保、三峰环境也实现了40%左右或以上的高速增长。光大环境、瀚蓝环境上半年供热量均已超百万吨。垃圾焚烧蒸汽直接供热的能量利用效率远高于发电，是增厚利润的有效手段。目前多数上市公司供热仍处于探索初期，预计未来几年行业供热量将保持良好增长，利于企业获得增量业绩。

龙头财报：运营业绩稳健成长与现金流持续改善

2026年上半年，各公司垃圾焚烧运营业绩稳步增长，但装备、EPC等业务对个别公司业绩产生影响。运营业务呈现稳健增长态势：瀚蓝环境上半年利润增速良好主要得益于并购粤丰获得净增量；绿色动力上半年降本增效、供热拓展进展良好，业绩保持快速增长；圣元环保受益于炉渣提价。其余企业归母净利润稳健增长均与垃圾处理量稳定增长有关，同时各公司进行技术优化，部分公司在供热量增加的同时仍能保持吨发电量、吨上网电量上行。

另一方面，部分垃圾焚烧公司受运营以外业务影响导致利润下降。海螺创业受联营公司海螺水泥利润下降影响整体利润同比下降；伟明环保受装备业务确认进度影响利润同比下降；上海环境、城发环境、三峰环境则分别受设计工程承包业务、高速公路业务及装备季度间确认波动影响，上半年业绩受到拖累。

有息负债接近高峰，部分企业开始主动降负债。头部企业有息负债规模多在百亿元左右，随着在建项目产能规模逐渐减少，有息负债规模进入平稳期。旺能环境受益于去年底转债赎回，有息负债同比下降14.70%；伟明环保、三峰环境、绿色动力、上海环境同比小幅回落。叠加降息通道的打开，焚烧企业平均财务利息成本在2022年左右达到高峰后呈现下降趋势。截至2026年上半年末，绿色动力、旺能环境、城发环境、军信股份、圣元环保平均财务利息成本仍在3.0%以上，后续存下降空间，预计行业整体平均财务利息成本将呈下降态势，从而带动利润提升。

现金流整体持续提升。2026年上半年，多数公司经营性现金流量净额有一定好转。收现比方面，多数企业现金流情况向好。此外，2025年以来国补发放加速，亦利于垃圾焚烧公司现金流改善。资本开支处于下行周期，支持自由现金流持续向好。垃圾焚烧企业资本开支在2020年至2021年达到高峰期后呈下降趋势，2025年10家垃圾焚烧企业资本开支同比下降16.4%，2026年上半年进一步下降9.9%。同期，10家垃圾焚烧上市公司自由现金流在2025年同比增长94.4%的基础上，2026年上半年进一步增长30.8%。

企业经营活动现金流改善、资本开支持续下行，使得分红能力保持良好。12家垃圾焚烧企业中，瀚蓝环境、绿色动力、海螺创业、光大环境实施中期分红，分红绝对金额均有上行。2025年全年除旺能环境外，其他上市公司分红绝对金额均呈现持平或上升趋势。

行业趋势：分红提升、海外卡位与估值修复

在分红比例方面，行业资本开支下行与经营现金流稳中向好推动了分红能力的提升。军信股份2022年至2025年分红比例均在70%以上，永兴股份承诺2023年至2028年分红比例不低于60%，绿色动力2024年至2025年分红比例均在70%以上（剔除资产减值影响后在55%-60%之间），行业商业模式使得持续高比例分红具备可行性。从整体趋势来看，2023年以来多个公司分红比例呈现上行趋势，伟明环保、瀚蓝环境、海螺创业、光大环境、城发环境、上海环境2025年分红比例较2022年分别提升30.9个百分点、27.7个百分点、25.4个百分点、10.3个百分点、10.0个百分点和8.5个百分点。预计后续随垃圾焚烧公司进一步深化提质增效、回款改善，分红比例有望持续上行。

垃圾焚烧企业业绩具备确定性高且稳步增长的特征，是优质绝对收益赛道。近期与数据中心协同、碳市场配额扩容、绿证强制消费、公用事业市场化改革等均有利于垃圾焚烧行业向ToB、ToC转型，从而获估值修复。垃圾焚烧标的进入稳态发展阶段，终极形态可以满足70%-80%分红比例，若保守以5%的股息率作为市场接受的锚定值，则至少可以支撑14倍至16倍PE估值水平。目前大部分行业龙头的2025年PE在10倍至12.5倍，存在估值修复空间。

出海方面，东南亚与中亚国家纷纷将垃圾焚烧作为破解“垃圾围城”的核心路径，项目招标呈现常态化、规模化趋势。中国企业凭借技术实力与综合解决方案能力，在海外项目竞标中占据优势地位。2023年以来，不完全统计中国企业新签约或待正式签约海外垃圾焚烧发电项目已有三十个，合计产能超4.6万吨/日，主要集中在印尼、越南、泰国、乌兹别克斯坦等区域。上市公司中，军信股份、光大环境、旺能环境、伟明环保新签或推进中的海外项目规划及签约产能分别为11000吨/日、6000吨/日、3600吨/日和3000吨/日。2025年末印尼发布垃圾焚烧相关总统令，作为东南亚人口数量最庞大的国家，其优先大规模推动垃圾焚烧项目具有示范效应。从当前商业模式看，印尼垃圾焚烧项目盈利性预计高于国内项目，现金流预计更好，且风险相对可控。

估值修复方面，以行业龙头光大环境为代表，回顾其过去10年PB-Band及现金流、净利润表现可见，2019年至2021年间公司表观净利润水平持续上升但自由现金流为下行趋势，叠加国补退坡政策出台，公司估值受到压制，2022年开始PB跌至约0.3倍。2024年前后公司自由现金流来到转正临界点，2025年归母净利润回归正增长，PB估值持续修复。海螺创业同样呈现类似趋势，主营垃圾焚烧业务建造端进一步下滑，但运营稳步小幅增长，后续有望随经营利润稳步向好、现金流持续改善获估值侧修复。从行业角度来看，垃圾焚烧公司基本均已迈入建造收入占比大幅下降后的稳定运营期，整体现金流向好，利润端受建造业务影响的高峰期已过，资产负债率呈下降趋势，报表端加速向好。

投资思路与风险提示

综合2026年上半年垃圾焚烧企业经营情况及发展趋势，建议关注三重逻辑：一是绝对收益逻辑，经营性现金流向好，资本开支下行后行业龙头分红比例已有提升趋势，涉及标的包括瀚蓝环境、永兴股份、绿色动力、城发环境、中科环保等；二是出海逻辑，东南亚、中亚市场爆发背景下，部分龙头已开始积极投标、率先卡位，涉及标的包括伟明环保、旺能环境、军信股份、三峰环境等；三是估值修复逻辑，迈入稳健运营期后，垃圾焚烧企业报表端加速向好，前期低估值龙头已有修复趋势，涉及标的包括光大环境、海螺创业、绿色动力环保等。

行业面临的风险主要包括：国内项目盈利性不达预期风险，垃圾焚烧项目特许经营周期较长，垃圾处理费单价能否长期维持与成本变化同样涨幅存在不确定性；项目进度低于预期风险，固废项目建设、投运需要1至2年时间，进度较慢将影响收入确认；国补退坡风险，在“央地共担”政策推动下国家补贴逐渐退出，若地方政府未及时调整垃圾处置费，项目收益率会有下行风险；海外项目盈利性不达预期风险，电价固定情况下成本波动、垃圾质量变化对盈利性可能产生一定影响。