纺织服饰行业：运动鞋服，走过黄金时代，当前需求分化，重视优质标的

运动鞋服行业从高速扩张迈入成熟阶段

2016年至2021年是国内运动鞋服行业快速发展的黄金阶段。在此期间，港股重点运动鞋服公司收入与归母净利润复合年增长率分别达到23%和27%，Nike、adidas等国际综合性运动品牌在大中华区同样实现较快增长。在业绩持续增长以及市场对行业长期发展空间保持乐观的背景下，板块公司估值中枢同步上行。这一阶段的行业高景气主要由多重因素驱动：居民收入增长和消费升级夯实服饰消费基础，2014至2021年我国居民人均可支配收入复合年增长率约为8.3%；健康意识增强及政策支持推动居民运动参与率持续提升；运动鞋服逐步突破专业运动场景，向日常生活、休闲及通勤场景渗透，消费客群和使用边界持续扩张。

2022年以来，运动鞋服行业增速明显放缓，板块标的公司经历估值回落。2021至2025年港股重点运动鞋服公司收入与归母净利润复合年增长率分别回落至11%和10%，部分品牌阶段性面临库存压力、折扣加深等问题。反映在估值层面，运动鞋服板块公司平均估值由2021年中的约40倍下降至目前的约10倍。行业放缓主要源于以下方面：消费环境波动导致居民服饰消费趋于谨慎；运动参与率及运动鞋服渗透率已处于较高水平，我国经常参加体育锻炼的人数比例在2014年、2020年、2025年分别达到33.9%、37.2%、38.52%，而《全民健身计划（2026—2030年）》提出到2030年达到40%，提升速度趋缓；休闲服饰品牌持续强化产品的运动功能和多场景适用性，与运动品牌之间的竞争进一步加剧。

2026年上半年终端销售呈现季度间波动

2026年以来运动鞋服品牌公司经营表现仍较为波动。2026年上半年四家港股运动鞋服公司合计营收同比增长8.8%至717亿元，其中安踏体育、李宁、特步国际、361度营收同比分别变动12.9%、2.8%、-0.6%、8%。四家公司合计归母净利润同比增长23.8%至130.5亿元，剔除Amer Sports股权配售产生的一次性收益后，安踏体育2026年上半年归母净利润同比增长12.9%。分季度来看，2026年一季度在节庆需求带动下板块公司销售表现较好，进入二季度后受限于天气波动等因素，品牌公司流水表现走弱。

各品牌流水增速呈现显著分化态势。安踏主品牌2026年一季度实现高单位数增长，二季度转为低单位数增长；FILA品牌一季度增长10%至20%低段，二季度维持低单位数增长；安踏其他品牌（包含DESCENTE、KOLON SPORT等）一季度增长40%至45%，二季度增长25%至30%，展现出较强的细分赛道爆发力。相比之下，李宁成人系列一季度中单位数增长，二季度则下降低单位数；特步主品牌一季度低单位数增长，二季度下降中单位数；361度成人线下渠道一季度增长10%，二季度回升至中高单位数增长。

细分品类仍具扩容空间，跑步与户外引领增量

中长期来看，运动鞋服行业将由过去的高速扩张转向总量稳健增长、需求结构分化的成熟阶段。尽管整体增长中枢低于前期，但跑步、户外及新兴运动等细分品类仍有扩容空间。随着居民运动时间的增加，消费者运动需求逐渐细分，不同运动项目之间对于消费者时间和支出的争夺加剧。

路跑运动持续大众化发展，跑步参与度稳步提升。根据中国田径协会数据，2017年我国举办的马拉松及相关运动赛事数量为1102场，2019年增长至1828场左右；2023年我国举办的路跑赛事数量为699场，2024年达到749场，跑步参与基础持续扩大。2024年中国田协认证赛事参赛者年度消费总规模达168亿元，较2023年增长26%。

户外运动渗透率快速增加，参与人数规模大幅扩张。徒步、露营、越野等细分场景快速发展，推动户外鞋服需求增长。截至2025年4月初，我国户外运动参与人数已经突破4亿人。2024年中国内地高性能户外服饰行业规模为1027亿元，预计2029年将达到2158亿元。此外，网球、匹克球等原本属于小众的运动项目正逐渐大众化。2024年我国网球人口数量约为2519万人，对比2021年增长28%，女性参与度显著提升；匹克球方面，2025年国内建立积分体系后，认证赛事数量已接近300场。

品牌破圈路径分化，海外经验提供借鉴

面对休闲品牌的运动化趋势，两类运动品牌凭借较强的产品力和营销能力仍在对“通勤与生活”场景进行有效渗透。第一类是规模较小的专业运动品牌，如迪桑特、始祖鸟、Lululemon等。此类品牌以专业运动场景起家，通过高效的品牌营销强化与特定生活方式的联系，并在产品设计上强化日常穿搭属性实现破圈。Amer Sports大中华区营收近年来保持高速增长态势，Lululemon中国区业务亦维持较高景气度。第二类是传统的大众综合性运动品牌，如adidas以Samba、Gazelle为代表的复古T头鞋强化对潮流生活场景的渗透，李宁近期推出金标荣耀系列聚焦商务通勤场景。

海外成熟市场的发展轨迹为国内品牌提供了重要参考。HOKA由专业跑步切入，逐步拓展使用场景，其品牌收入由FY2022的8.92亿美元提升至FY2026的25.87亿美元，期间复合年增长率约为30.5%。On昂跑以跑鞋产品创新建立高端定位，收入由2022年的12.22亿瑞郎提升至2025年的30.14亿瑞郎，复合年增长率约为35.1%，除跑鞋外还围绕网球、训练及日常穿着等场景拓展产品矩阵。ASICS在巩固专业跑步业务的同时，SportStyle及Onitsuka Tiger等生活方式业务增速更快，推动收入结构多元化。adidas一方面通过Adizero系列覆盖专业竞速及大众跑步需求，另一方面依托Originals系列经典鞋型拓展生活方式客群，2025年品牌收入按固定汇率计算同比增长13%。

投资策略聚焦集团化运营与垂类优质标的

在行业红利减弱、消费者需求进一步细分、品牌竞争加剧的背景下，两类公司更有机会获得超越行业的增长。一是具备多品牌运营能力的集团化公司。集团化公司可以通过收购或孵化新品牌，进入具有增长潜力的细分品类赛道，同时充分利用集团在供应链、渠道、零售运营、数字化及人才等方面的资源，提升新品牌的成长效率。多品牌组合能够降低单一品牌或品类波动对集团业绩的影响，增强长期增长的稳定性。安踏体育对DESCENTE、KOLON SPORT及MAIA ACTIVE等品牌的布局和运营具有代表性。

二是在细分赛道中具备突出产品力和品牌力的垂类公司。垂类品牌在发展初期依赖赛道的高速增长，而当市场竞争加剧后，需要通过产品创新和专业口碑建立差异化优势以提升市场份额。在不削弱专业定位的前提下，垂类品牌需向更广泛的消费客群拓展，摆脱细分赛道的增长瓶颈，代表品牌包括Arc'teryx、On和HOKA等。

具体标的方面，重点推荐集团化运营能力显著的安踏体育，公司多品牌运营能力卓越，有机会把握各细分赛道与品类的增长机会，从而提升集团层面的增长韧性，当前股价对应2026/2027年市盈率分别为12倍（不考虑一次性利得）和11倍。关注李宁，随着产品结构的优化，公司业绩存在改善空间，当前股价对应2026/2027年市盈率为13/11倍。在非运动鞋服板块，休闲品牌的运动化是当前的重要趋势，比音勒芬业绩增长的确定性较高，对应2026/2027年市盈率为19/15倍。此外，特步国际与361度当前估值处于较低水平，对应2026年市盈率分别为6.9倍和5.6倍，具备一定的配置价值。行业后续仍需关注消费力疲软及消费环境波动风险、门店扩张不及预期、电商业务建设不及预期以及汇率波动等潜在风险因素。