首旅酒店-600258-深度报告：沉潜蓄力历周期，景气徐来展锋芒

酒店行业供需格局再平衡，RevPAR修复可期

国内旅游需求韧性充足，出游人次和总花费均创历史新高。据文化和旅游部数据，2026年上半年国内居民出游34.6亿人次、同比增长5.4%，出游总花费3.2万亿元、同比增长2.0%。现阶段旅游需求增量更多来自出行频次提升，人均每次出游花费约927元，同比下降约3.3%。随着春秋假和错峰休假制度逐步推进，湖南、山东、福建、河南等省份已明确提出支持省内各地市休息春秋假，重庆、青岛、烟台等城市已公布2026年春秋假安排，新增的淡季旅游需求能够直接提高酒店淡季入住率，平滑休闲出游的淡旺季。

供给端客房扩张与行业投资增速放缓，疫情后集中扩张带来的竞争压力逐步消化。截至2026年8月底，全国酒店房量达到2344.3万间，同比增速由年初的8.2%降至5.6%；其中15间及以上酒店房量同比增速由7.2%降至4.6%。住宿和餐饮业固定资产投资在2026年1—7月累计同比下降13.9%，新增投资动能转弱为中期客房供给增速进一步放缓提供前瞻信号。若后续间夜需求增速持续高于有效客房供给，行业供需将进一步优化。

经营层面，华住、锦江、首旅、亚朵、君亭五家酒店集团RevPAR于2026年一季度普遍正增，但二季度经营出现分化，行业仍处新均衡的筑底阶段。二季度华住、亚朵和君亭分别增长1.1%、0.7%和1.6%，锦江和首旅分别同降2.4%和1.2%。各公司用不同经营策略寻找更适合各自市场的入住率与间夜房价平衡，华住明确将RevPAR增长归因于产品升级和收益管理优化，首旅持续完善调价模型及多维度价格管理。

连锁化、中高端化与轻资产化拓宽成长空间

品牌连锁化供给增长快于行业整体，低线市场贡献连锁化主要空间。2025年全国连锁酒店达到10.6万家、客房783.2万间，客房数同比增长10.7%，高于酒店业整体客房增速4.5pct，客房连锁化率由2024年的40.1%提高至41.8%。连锁酒店约占全国酒店客房净增量的七成。但截至2025年末，全国仍有约1090万间酒店客房未进入连锁体系，占酒店客房总量的58.2%，与美国、欧洲相比，我国酒店客房连锁化率仍有二到三成的提升空间。

酒店供给结构持续上移，中高端化升级支撑单房收入。中端和高端品牌客房长期扩张明显快于经济型和豪华品牌，2017—2025年中端和高端品牌客房数年均分别增长25.3%和23.8%，明显高于经济型的5.7%。截至2026年6月末，华住中国区中档及以上客房占比为61.5%，锦江中端酒店客房占比为71.2%，首旅剔除轻管理酒店后的中高端客房占比为59.0%，相关比例均已超过一半。中高端酒店通常具有较高的房价和单店客房规模，其客房占比提高有助于扩大酒店集团的房费收入和管理费基数。

加盟模式主导门店扩张，轻资产化提升品牌网络复制效率。从2019年至2026年6月末，华住中国区、锦江境内有限服务型酒店、首旅酒店和亚朵中国区的加盟及管理门店占比分别升至93.1%、96.4%、97.1%和99.1%。2026年上半年首旅新开606家酒店，其中604家为特许酒店，占比99.7%。未来规模增长将更多取决于加盟门店净增、客房数量、关店控制和存量经营质量。

首旅酒店老牌龙头地位稳固，业务结构持续优化

首旅酒店是全国三大连锁酒店集团之一，专注于中高端及经济型酒店运营管理，并兼有景区经营业务。2016年公司完成如家酒店集团私有化及重大资产重组，跃升为全国性连锁酒店集团。截至2026年二季度末，公司共运营8013家酒店、56.2万间客房。实际控制人为北京市国资委，控股股东为首旅集团，持股34.54%，第二大股东携程持股9.40%。公司治理呈“国资控股＋市场化职业经理人”的混合结构，分工清晰。

公司业务模式由酒店运营、酒店管理和景区经营三部分构成。2026年上半年酒店运营、酒店管理和景区经营分别实现收入20.5亿元、12.4亿元和2.9亿元，占营业收入的57.2%、34.7%和8.1%。酒店管理业务实现毛利润9.3亿元，占公司毛利润的64.8%，毛利率为75.2%，显著高于其他业务，已成为最主要的毛利润来源。直营业务承担主要收入规模，也保留了公司对行业RevPAR修复的直接经营弹性；景区业务收入趋于平稳，为公司酒店主业提供现金流补充。

2026年上半年公司实现营业收入35.8亿元，同比下降2.2%，主要系直营店减少所致；归母净利润4.4亿元，同比增长11.0%。公司酒店网络持续扩张，特许经营已经成为规模增长的主要方式。上半年新开酒店606家，其中特许酒店占比99.7%。标准管理酒店增至4418家，轻管理酒店增至3571家，两类模式形成差异化扩张组合，分别承担单店管理深度和网络覆盖功能。

RevPAR改善与门店扩张双轮驱动未来成长

行业供需关系逐步改善，为首旅RevPAR回升创造外部条件。供给增量放缓减轻新增客房对存量酒店入住率的分流，需求增长改善酒店预订量和入住水平。不含轻管理酒店的全部酒店RevPAR同比增速由2025年一季度的-4.6%逐季改善，2026年第一季度为1.7%，上半年同比增长0.1%，反映公司经营已呈现企稳迹象。直营业务占合并收入的57.2%，若RevPAR回升有望通过经营杠杆放大利润弹性；同时加盟酒店经营改善也将带动按营业收入3.0%—6.0%计提的持续管理收入增加。

结构升级方面，公司提出“全力发展标准管理酒店”，截至2026年6月末，标准管理酒店占储备项目的比例达到73.8%，高于存量酒店中的55.1%。中高端酒店发展迅速，中高端客房占全部客房的比例由2019年末的21.2%提高至2026年6月末的42.3%。第二季度中高端酒店间夜房价和RevPAR分别为277元和185元，较经济型高43.5%。中高端储备酒店占全部储备酒店的44.2%，高于存量门店占比，为后续结构上移提供项目来源。此外，如家3.0及以上产品占如家品牌酒店的比例已升至85.3%，高版本产品持续迭代增强了对消费者的吸引力。

规模扩容方面，公司年度开店规模较疫情前明显扩大，2026年计划新开酒店1600—1700家。储备酒店数量在2026年6月末回升至1641家，其中特许酒店占比99.8%。新增项目由加盟商承担主要物业及装修投入，公司通过品牌和管理输出扩大网络。特许客房由2019年末的31.2万间增加至2026年6月末的49.8万间，持续形成特许客房净增将使开店成果转化为更大的管理服务基础。

盈利预测与估值

预计2026-2028年公司营业收入分别为75.1亿元、77.2亿元和80.0亿元，归母净利润分别为9.1亿元、10.1亿元和10.7亿元。酒店管理业务为核心增长驱动力，2026-2028年收入预计分别同增14.0%、11.8%和9.2%；高毛利率的酒店管理业务收入占比逐步提高，带动综合毛利率由2025年的39.9%提升至2028年的42.5%。参考可比公司2026年平均20倍PE估值，给予公司目标价16.2元，维持“买入”评级。潜在风险包括居民消费力不及预期、行业竞争加剧以及渠道拓展不及预期。