研报精华：A股展望篇，基于劳动力转移视角的长周期策略分析

我国劳动力转移进程与第二次刘易斯拐点研判

当前中国劳动力转移进程已经于2016年迈过了劳动力转移加速度的最低点，处于向稳态收敛的第四阶段。2024年我国劳动力转移速度中枢水平为0.3pct/year，加速度为0.1pct/year，劳动力转移加速度和速度还将继续向0收敛，我国劳动力转移进程还没有结束。

从全球产业变革的维度观察，美国和日本的劳动力转移过程都伴随着重大产业革命。当前全球正处于AI产业革命的前期，我国发展空间很大。AI产业革命的推进可能会加速我国第二次刘易斯拐点的到来。结合我国城镇化率和农劳比与美日的差距比较，参考美日经验，我国最晚于2034年达到第二次刘易斯拐点。模拟预测结果显示，我国劳动力转移将在2030-2035年完成。

2035年是我国关于城镇化以及劳动力转移战略规划中重要的时间节点。2030年城镇化目标为71%，2035年将基本建成现代化人民城市。预计2035年劳动力转移或接近完成，与理论推断基本一致，且基本能接近美国和日本第二次刘易斯拐点时水平。此外，劳动份额有望将继续扩张，符合理论预判以及美日劳动力转移经验；未来劳动力将进一步接近边际生产率定价，符合第二次刘易斯拐点要求。

综合与美国日本类似发展阶段比较、模型预测以及我国关于劳动力转移相关战略规划目标表述，取三者的时间交集可以得出结论：我国将很大可能于2032-2034年迎来第二次刘易斯拐点，A股投资需要重点把握2032-2034年前后行情机会。

第二次刘易斯拐点前A股市场表现特征

A股历轮牛市符合劳动力转移理论预判。第一次刘易斯拐点前牛市以重工业、高杠杆和业绩驱动为主；库兹涅茨拐点附近行情以地产和耐用消费品、销售净利率和估值驱动为主；劳动力转移加速度最低点则以科技成长和消费、高杠杆和估值驱动为主。

当前A股已经展现出第二次刘易斯拐点前行情特征，但也需要警惕阶段性泡沫化现象。在结构上，A股已经完成一轮消费向科技成长风格切换，在第二次刘易斯拐点来临前科技与消费还将主导A股风格。当前A股仍然处于第二次刘易斯拐点前科技成长的初级阶段。

参照美日经验，第二次刘易斯拐点前股市通常会具备出现牛市的经济基础。持续宽松的经济政策将发挥重要作用；未来我国重点发展产业方向为第二次刘易斯拐点前提供新需求增长点；未来债务周期下行阶段我国经济向高盈利模式转变，符合第二次刘易斯拐点前行情特征。

然而，迈向第二次刘易斯拐点期间也面临多重扰动因素。参照历史规律，我国经济体量相对美国等成熟经济体会阶段性回落，股市相对回报率会有所收敛，可能会影响跨国资金配置，造成股市波动。同时，追赶国经济发展的外部不确定因素增多。当前或处于新一轮科技股“盈利审美”阶段，科技股行情波动会成为第二次刘易斯拐点前行情波动的结构性来源。

总体而言，第二次刘易斯拐点来临前，我国依然很可能会在宽松宏观政策、经济结构切换以及强力产业发展战略推动下出现新一轮经济景气周期以及股市繁荣期；未来企业盈利表现会更加依赖于产品差异化、技术进步和市场份额驱动的以利润率为主导的商业模式。但伴随我国经济趋近第二次刘易斯拐点，经济运行外部环境不确定性较高，科技股波动加剧成为行情波动的结构性来源。因此，预计A股会出现一次比较显著的牛市行情，但途中可能会较为波折。

迈过第二次刘易斯拐点后的权益时代与长牛逻辑

从国际经验来看，美股在70年代中期开始迈入长牛轨道。1970年后美国经济经历滞胀期、80年代“大缓和”到90年代的繁荣期。脑力劳动逐步取代体力劳动成为农劳比保持在稳态水平的重要因素，同时美股加速机构化进程。1971-1990年道琼斯工业指数的夏普比率表现超过了1930-1970年。1970-2000年美股主导行业从消费向成长切换。迈过第二次刘易斯拐点后行情主要以业绩驱动为主，企业业绩主要由销售净利率和资产周转率决定。

日本市场则在2012年迎来“迟到”的长牛。日本曾经历“失去的二十年”，日股迟至2012年开始长牛。其原因包括：迈过第二次刘易斯拐点以及通缩期后企业盈利释放；日本海外直接投资提升了盈利；极度宽松的流动性环境；日本股市继续机构化；2013年开始日本上市公司出现回购热潮；交叉持股和主银行制的瓦解。长牛阶段日本股价主要由业绩驱动，业绩主要驱动因素由杠杆率向销售净利率切换，主导行业同样从消费向科技股切换。

结合美国和日本的经验，迈过第二次刘易斯拐点后，股市一般会相对住房和债市走强，迎来长期的权益时代。A股会经历一段波动期后再度相对其他市场持续走强。未来将以科技、消费等行业为主开启长牛时代，A股科技股将与美股共振领涨。参考美国经验，未来非必需消费将越来越成为我国消费增长重心。

预计A股将逐步以业绩驱动为主，业绩贡献将占据主要部分，股市表现将围绕长期景气线索展开；结构上当前行情正在为未来消费和科技主导的长牛行情蓄势，未来A股还将以科技与消费股为主导。

全球石油供需格局演变与滞胀风险

在国际大宗商品市场方面，石油供需存在持续恶化风险。9月以来霍尔木兹海峡通行量恢复仍不稳定，胡塞封锁加剧收缩替代路线的原油供给。新增变化亦加大供给冲击影响，包括沙特能源基础设施受损以及全球库存缓冲垫进一步下降。布伦特油价在9月9日以来再度突破每桶100美元，且现货涨幅明显高于期货，显示即期可交付原油更为紧张。

海峡封锁前累积的社会库存明显下行，此前对平抑油价做出较大贡献的“中国缓冲”可能难以为继。4-8月中国原油进口同比下降约320万桶/天（降幅约三成），其中库存消耗和新能源替代合计解释了进口降幅一半以上。具体而言，期间原油库存同比变动约100-110万桶/天，解释进口降幅的33%左右，这主要是跨期调节而非原油需求永久消失；估算新能源出行替代约贡献60-110万桶/天降幅，电动车出行对汽油和柴油的替代效果或解释原油进口降幅的17-32%，天然气重卡对柴油的替代约占2%；成品油出口减少约20万桶每日，解释进口降幅的6%左右；其他因素贡献约111万桶/天降幅。库存消耗只能提供阶段性缓冲，可能最先发生逆转，而新能源替代具有较强结构性和持续性。

成品油及农产品供需收紧，正推升传统行业滞胀风险和全球央行加息压力。短期霍尔木兹二次封锁情况尚未缓解，叠加8月下旬乌克兰持续打击俄罗斯大型炼厂，成品油供给持续收紧，美国成品油库存同样处于偏低水平。柴油最为紧张，能源冲击还在向化肥、航运和食品价格扩散。若石油供需失衡进一步加剧，年内油价可能“更高、持续时间更长”。四季度全球可能面临“能源+食品”的双重供给冲击，或进一步推升通胀，尤其是对于食品通胀占比较高的新兴市场。年初以来主要发达经济体国债收益率明显上行，高油价增加了全球利率路径重新定价的风险。

欧洲结构性衰落的历史逻辑与市场影响

2008年全球金融危机以来，欧洲经历了欧债危机、英国脱欧、俄乌冲突等一系列重大事件，这些事件是欧洲经济、社会与政治层面系统性变化的缩影。战后欧洲经历了三个阶段：冷战时期（1945-1991年）、冷战后红利期（1992-2007年）以及红利逆转期（2008年至今）。

二战后欧洲成为美苏冷战前沿，美国对西欧的全面支持叠加一体化进程共同推动西欧快速恢复。苏联解体之后，欧洲同时获得和平、一体化、东扩、全球化与廉价能源等多重红利，造就了冷战后欧洲的繁荣。和平红利首先释放了财政与政策操作空间，单一市场、欧元与东扩把安全环境的改善转化成了长期制度收益，全球化与俄罗斯能源进一步放大了统一市场的收益。多重红利叠加后，欧洲经济与金融地位在阶段末达到高点。

2008年以来进入红利逆转期。欧洲一体化进程遭遇制度边界约束；全球化收缩打击欧洲经济增长，其建立在开放外部市场和低成本外部投入之上的基础同时受到削弱；安全成本与社会福利成本压缩了欧洲政策空间。红利褪去导致欧元资产吸引力下降，欧元整体偏弱，欧洲股市行业分化加剧。弱欧元可能支撑美元指数，但无法实质性减轻美元美债的压力。