时代天使-6699.HK-深度报告：国内稳基、海外拓疆，隐形正畸全球化布局打开成长空间

深耕隐形矫治赛道，从国产替代走向海外拓展

时代天使成立于2003年，是国内最早系统性切入隐形矫治赛道的本土企业。公司以国产替代为切入口，依托自主研发的矫治器设计软件及生产工艺逐步打开市场，在产品可及性与案例需求响应速度上积累了深厚的比较优势。经过二十余年深耕，公司确立了以儿童版、Comfos、经典版、冠军版四线并行的完整产品矩阵，覆盖从性价比到高端的全价格带需求。

2021年6月公司赴港上市是发展过程中的重要转折点，为后续全球化发展的战略布局提供了坚实的融资基础。上市当年，公司国内案例数已达18.3万例，隐形正畸国内市占率约41.1%，稳居赛道上游牙套行业龙头地位。2025年，国内竞争格局进一步集中，时代天使、隐适美、正雅三家合计覆盖行业约90.9%案例量，分别为37.8%、24.8%、28.3%，行业三足鼎立的寡头格局逐渐凸显。

2022年以来，公司持续开拓海外市场，配套生产基地与医学设计中心建设陆续完善。供应链全球化亦同步跟进，2022年公司收购巴西正畸制造商Aditek 51.0%股权，建立中国以外的第二生产中心；东南亚医学设计中心于24-25年内陆续建成并投产；2025年3月公司宣布在美国威斯康星州大密尔沃基建设新工厂，预计26年底陆续开始投产。2023至2025年，公司海外案例数从3.3万例跃升至25.6万例，逐步成为全球隐形矫治市场的重要参与者。

收入高速增长，盈利质量持续改善

公司收入保持较快增长，海外放量后利润弹性逐步体现。2021年至2025年，公司收入由约2.0亿美元增长至3.7亿美元，年化复合增速约16.7%。期间虽在2022年受疫情反复、宏观消费环境变化等因素影响，收入端出现阶段性下滑，但自2023年起随即恢复增长并在2024年至2025年明显提速。2026年上半年，公司延续强劲增长态势，实现营业收入2.3亿美元，同比增长43.0%；经调整净利润35.0百万美元，同比增长79.7%。利润端增速显著快于收入端，前期海外市场铺垫搭建的经营杠杆效应逐渐开始显现。

分区域来看，2026H1公司中国市场实现收入约1.1亿美元，同比增长25.5%，在国内总体消费复苏承压ASP仍有压力的背景下，低线市场渗透与儿童早矫需求挖掘支撑案例数同比高速增长，推动国内业务收入维持向上趋势。海外市场实现收入约1.2亿美元，同比增长64.9%，收入占比提升至51.2%，收入体量已超过国内市场。利润端，2026H1国内市场经调整分部经营利润约0.3亿美元，同比增长45.5%，构成公司利润基本盘；海外市场经调整分部经营利润约0.1亿美元，实现扭亏为盈，海外规模效应开始体现。

国内外案例权重趋于均衡，国内下沉与海外放量有望驱动业绩稳步向上。2026H1公司隐形矫治达成案例数约为31.7万例，同比增长40.2%。其中，国内市场达成案例14.9万例，同比增长36.8%；海外市场达成案例数16.8万例，同比增长43.3%。在案例结构上，2026H1国内与海外案例占比分别约为46.9%和53.1%，海外案例占比较上年同期提升约1.2个百分点。

费用结构方面，公司三项主要费用率在2023-2024年随海外市场拓展明显抬升，2026H1销售、管理、研发费用率分别为30.4%、13.7%、6.6%，同比降低3.0、0.1、1.3个百分点，三项主要费用率合计由2025H1的55.1%下降至50.7%，得益于国际业务规模效应持续释放，费效比改善路径较为清晰。盈利能力方面，公司毛利率长期稳定在62%-65%区间，2026H1毛利率为62.7%，同比提升0.4个百分点；经调整净利率则由2025H1的12.1%回升至2026H1的15.2%，同比提升3.1个百分点。

全球正畸市场进入缓爬坡阶段，结构转换加速隐形正畸扩容

全球正畸治疗需求较大，内部结构正从传统正畸向隐形正畸转变。按患者端零售销售额计算，全球正畸市场规模由2021年的126.4亿美元增至2025年的137.7亿美元，年化复合增速为2.2%。同期，全球隐形矫治市场规模由45.8亿美元增至53.7亿美元，年化复合增速为4.1%，其占全球正畸市场的比重由36.2%提升至39.0%。

隐适美长期收入增长验证全球隐形矫治已形成规模化市场，当前增速趋于平稳。2016-2025年爱齐科技总收入由10.8亿美元增至40.4亿美元，年化复合增速为15.8%。2025年爱齐科技总收入同比增长0.9%，净利润同比下降2.6%。2026H1经营表现有所改善，总收入和净利润分别同比增长5.3%、1.5%。展望2026年，爱齐科技预计全年总收入同比增长3%-4%，业绩端逐渐进入稳步爬坡期。

隐适美案例量维持百万级体量，存量基础稳固但新增需求释放趋缓。2015-2025年，隐适美案例量由58.3万例增至261.1万例，年化复合增速为16.2%。2021年以来，公司年度案例量持续维持在约240万例以上，但2023-2025年增速分别为2.1%、3.5%和4.7%，较早期双位数增长明显放缓。截至2026H1，隐适美完成137.7万例案例，同比增长7.1%。全球隐形矫治已形成较大的存量病例基础，当前案例增长将更多依赖儿童早矫、低端下沉等细分赛道的成长牵引。

青少年及儿童病例增长快于整体，隐形矫治正进一步向早期干预场景延伸。2025年，隐适美青少年及成长型儿童病例达到93.6万例，同比增长7.8%，高于整体案例量4.7%的增速，占全年案例量的35.8%。随着产品覆盖年龄和适应证范围扩大，隐形矫治的病例来源进一步延伸至儿童早期干预和生长发育期治疗。

北美仍为全球隐形正畸主要存量市场，非美市场已成为主要增长源。2025年全球隐形正畸市场规模主要分布于北美、欧洲和亚太三个市场区域，依次占比50.0%、24.9%和18.2%。2021-2025年，隐适美国际案例量由115.0万例增至131.4万例，国际案例占比提升至50.3%，并于2025年首次超过美洲。当年国际案例量同比增长8.7%，显著高于美洲市场的1.0%。

作为第二品牌切入海外市场，形成体系化竞争优势

终端多品牌配套经验为时代天使提供海外扩张机会，医学解决能力、医生获利空间与服务效率支撑其争取第二品牌份额。海外医生调查显示，澳大利亚、新西兰以及英国和爱尔兰分别有63.9%、49.2%和31.8%的受访正畸医生使用一种以上的隐形矫治系统，说明医生根据患者支付意愿、病例特点和配置需求储备多个可选品牌属于普遍现象，时代天使具备供应商名单的切入基础。

从医学解决能力基础看，时代天使海外已形成Select、Pro和KiD产品线，分别覆盖成人常规、复杂及儿童早期矫治，并通过iOrtho平台完成病例提交、方案调整和审批，基本具备承接医生多类型病例的能力。截至2025年，公司海内外累计案例交付已超过200万例，2025年新增53.2万例，病例数据与临床经验持续积累。

从医生获利空间及患者端支付能力看，新加坡私立牙科诊所数据显示，从机构采购价看，时代天使Select 30、隐适美Invisalign Moderate案例采购成本分别为2100、3200新元。Select 30和Invisalign Moderate在牙科机构留存毛利空间基本相当，但Select 30在保留医生相近的单病例获利空间的同时给予了更可观的终端消费者获益。

从交付响应效率上看，公司在巴西和东南亚运营治疗方案设计中心，并推进海外生产设施建设，以缩短方案沟通和供应链条。以中度至复杂病例的Pro产品为例，时代天使在英国市场承诺T+3个工作日返回3D方案，并在医生批准后T+5个工作日完成生产交付，承诺案例设计与交付周期仍相对隐适美具备竞争优势。

国内隐形正畸增量转向下沉早矫，龙头优势持续巩固

国内隐形正畸渗透率持续提升，近年量增价减趋势明显。2021-2025年，我国口腔正畸市场规模由137.3亿元增长至164.7亿元，年复合增速约4.7%；其中无托槽隐形矫治器市场规模由36.1亿元增长至46.9亿元，年复合增速约6.8%，高于正畸市场整体增速。从同期病例量看，国内无托槽隐形正畸案例数由45.1万例增长至73.2万例，年复合增速约12.9%，隐形正畸案例数量占合计案例比例由约13.3%提升至15.9%。五年间，隐形矫治案例增速显著快于市场销售额增速，行业单例市场销售额有所下降，国内隐形正畸需求仍在扩张，但行业增长逐步转向价格下降推动病例覆盖扩大的量增价降阶段。

集采覆盖范围扩大，或进一步强化国内隐形正畸市场的价格下行趋势。2022年陕西牵头的16省联盟首次将无托槽矫治器纳入集采，时代天使三款产品中标价格降幅在23.0%-30.0%之间。2026年，陕西牵头的新一轮正畸耗材接续采购已进入产品分组征求意见阶段，隐适美、时代天使和正雅等头部品牌均已参与产品申报。尽管头部品牌覆盖扩大或加剧采购端价格竞争，但集采通过承诺采购量降低产品入院和销售推广需求，经销商的市场拓展功能随之弱化，因此采购降价可更多由渠道让利承担，对公司出厂价的实际影响预计较为有限。

国内市场维持三强格局，但头部品牌内部份额正悄然重新分配。国内隐形正畸市场中，时代天使、正雅和隐适美仍占据绝大多数案例，近年CR3基本维持在90%及以上。在2023年至2025年间，时代天使国内案例数由21.2万例增至27.6万例，份额由37.0%小幅提升至37.8%，继续保持行业龙头地位；正雅案例数由14.4万例增至20.7万例，份额提升3.2个百分点至28.3%，超过爱齐科技升至行业第二；爱齐科技案例数由16.8万例增至18.2万例，份额由29.4%滑坡至24.8%。两家国产品牌合计份额提升约4%，国产替代仍在延续。

居民消费趋于谨慎，成人高客单价需求对国内隐形正畸增长的拉动有所减弱。随着国内需求环境的复苏总体表现不佳，消费端K型分化特征明显，非紧急性医疗美容类消费需求在此宏观环境下容易被推迟延后，行业端成人患者案例占比由2021年的83.0%下降至2025年的69.9%，下降13.1个百分点，国内隐形正畸需求基本盘增速放缓拖累总体案例增长表现。

治疗年龄持续前移，儿童及青少年早矫已成为国内隐形正畸的重要增长来源。2021-2025年，儿童及青少年在国内无托槽隐形矫治器市场中的份额由17.1%提升至30.2%。正雅齿科儿童及青少年系列产品销量由2023年的169.29万只增至2025年的543.47万只，年复合增速约79.2%；同期收入由0.64亿元增至1.89亿元，收入占比由10.1%提升至20.7%。在产品平均单价累计下降约8.5%的情况下，儿童系列收入仍实现高速增长，早矫病例需求正在释放。

低线城市正畸病例基数大、隐形矫治渗透率偏低，价格门槛下降推动病例增长。2022年，三线及以下城市隐形正畸占当地正畸病例的比例仍低于10%，但由于人口基数较大，低线城市正畸总病例数已经超过一线城市。随着经济型产品覆盖扩大和价格带下移，低线城市在全国隐形正畸案例中的占比由2021年的22%提升至2023年的29%。同时，时代天使和隐适美在一线、新一线及二线城市的合计份额分别约为80%和70%，而在三四线城市仅约60%，低线市场仍具备较大的病例渗透和头部份额提升空间。

盈利预测与估值

预计公司26-28年分别实现营业收入4.8、5.9和7.3亿美元，同比增速分别为30.2%、22.7%和24.0%；预测期内毛利率依次为63.0%、61.5%和61.9%。国内业务方面，预计26-28年国内达成案例数分别为35.1、43.8和52.6万例，同比增速分别为27.0%、25.0%和20.0%；预期公司国内业务收入分别为2.4、2.6和2.9亿美元，同比增速分别为16.2%、6.3%和14.6%。海外业务方面，预计26-28年海外达成案例数分别为35.1、45.6和57.0万例，同比增速分别为37.0%、30.0%和25.0%；对应海外业务收入分别为2.4、3.4和4.4亿美元，同比增速分别为48.0%、39.1%和31.3%。

考虑到公司国内业务已形成稳定的病例规模与盈利基础，同时海外业务仍处于高速放量和由亏转盈阶段，对于国内业务和海外业务分别采用PE、PS估值法。参照可比公司估值及相关假设，时代天使对应2026年目标市值为23.5亿美元，折合港币市值184.2亿元。预计公司26-28年实现归母净利润29.2、33.5和44.0百万美元，同比依次2.7%、14.8%和31.2%。考虑公司在国内隐形正畸市场保持领先，儿童早矫及低线城市渗透有望支撑国内业务稳健增长，同时海外案例快速放量、全球供应链及临床服务体系逐步完善，海外业务盈利能力有望持续改善，给予“增持”评级。