壁仞科技-6082.HK-国产通用GPU突围的领军者

智算芯片市场扩容与国产替代加速兑现

AI技术突破驱动智能计算芯片需求爆发式增长。据灼识咨询数据及预测，全球智算芯片市场规模在2020至2024年间从66亿美元飙升至1190亿美元，四年复合增速高达106%，并在2024-2029年全球市场仍将以37.5%的年均增速持续扩张。中国作为全球最大的AI市场之一，智算芯片需求增长势头更为强劲，2020-2024年中国市场规模从17亿美元攀升至301亿美元，复合增速达105%，预计2024-2029年中国市场年均增速有望达46.3%，显著高于全球37.5%的水平，2029年市场容量有望突破2000亿美元。其中GPGPU长期占据主导地位，2024年占中国智算芯片市场的78.1%，是AI算力的核心载体。

国产替代的确定性趋势由政策端与外部环境双向催化。政策端，国家通过采购补贴、研发支持等手段加速国产替代与产业升级，行业正从单一芯片供应向涵盖硬件、软件与服务的全栈式方案延伸。外部环境上，美国出口管制持续升级，促使本土产业链在芯片设计与生态建设各环节加速实现自主可控。随着国内芯片产品力成熟、商业化应用深化，国产智算芯片份额预计从2024年的约20%增长至2029年的约60%。DeepSeek V4完成对昇腾的全面适配，美团LongCat率先实现万亿参数模型的全国产全栈训练，表明“国芯—国模”协同已从单点验证迈入规模化推广阶段。

国内云服务商（CSP）的算力采购正发生结构性转向，大厂订单已成为国产芯片的“认证通行证”，推动国产GPU从政企市场走向头部互联网客户。在出口管制持续升级、H20等进口高端芯片供给受限的背景下，国内云大厂的资本开支预算确定性向国产芯倾斜，“国芯”从“可选”变为“刚需”。此外，政府智算与央国企是国产算力的另一重要需求方。中国正制定未来五年约2万亿元人民币的全国数据中心建设计划，该规划要求AI芯片等核心技术至少80%采用本土供应商，构成国产GPU长期需求的“政策底”。

七年磨一芯：从创立到上市的发展脉络

壁仞科技成立于2019年9月，定位高端通用GPU，确立了挑战国际巨头、实现国产算力自主化的目标。回顾公司七年发展历程，可清晰划分为三个阶段。技术奠基期（2019-2020年），公司完成早期融资与团队组建，2020年密集完成多轮融资累计约29亿元，投前估值达60.6亿元，吸引IDG资本、高瓴创投、格力创投等知名机构入股；同年启动BR106研发，签约上海人工智能重点项目。产品验证期（2021-2022年），2021年公司完成BR106芯片设计并成功流片，2022年实现BR110流片成功，同年8月正式发布首款通用GPU产品壁砺系列及BIRENSUPA软件平台，并成为MLCommons成员，在多项MLPerf基准测试中排名全球第一。商业落地期（2023年至今），2023年1月BR106实现量产并开始产生收入；2024年BR110量产，拓展至三大运营商合作；2025年BR166实现全形态量产与规模交付，完成多个千卡级智算集群及2048卡光互连超节点集群交付；2026年1月2日，公司在港交所主板成功挂牌上市。

公司业务分为两大板块：智能计算解决方案与配套服务及其他业务。2025年公司实现收入10.35亿元，同比增长207.2%，其中智能计算解决方案收入10.28亿元，占营收比重超99%，是收入增长的绝对主力。2026年上半年公司收入进一步增至12.36亿元，同比大增1997.6%，其中智能计算解决方案收入11.68亿元，同时实现软件收入0.65亿元，收入结构进一步拓展。智能计算解决方案将自研GPGPU硬件系统与BIRENSUPA软件栈深度融合，覆盖云端到边缘的全场景AI模型训练与推理需求。

管理团队兼具产业资源整合与技术架构定义能力。创始人张文曾任商汤集团总裁，深耕集成电路与人工智能产业；首席技术官洪洲在GPU设计领域深耕近30年，曾担任英伟达主架构师并主导Tesla架构设计；首席运营官张凌岚拥有超23年半导体行业经验，曾在AMD担任GPU SoC架构师。截至2025年底，公司研发人员689名，占员工总数81.8%，其中硕士及博士学历超75%；拥有10年以上行业经验的研发人员近240名，约占研发人员总数35%，累计研发投入超42亿元。

财务分析：收入三级跳与盈利拐点渐近

2022-2025年，公司营业收入从50万元跃升至10.35亿元，2024年和2025年分别同比增长443%和207%。2026年上半年公司实现营业收入12.36亿元，同比增长1997.6%，已超过2025年全年收入。增长驱动主要来自BR10X系列旗舰通用GPU产品规模化量产与交付、多个千卡智算集群落地以及高质量客户群体持续拓展。毛利率方面，2025年回升至53.84%，同比提升0.63个百分点；2026年上半年毛利率为42.7%，同比提升10.8个百分点，主要受益于云端训练产品收入提升。后续随BR166、BR20X等高端产品上量，产品结构优化有望进一步带动毛利率改善。

规模效应下费用率显著收窄。2023-2025年，销售费率从90.28%大幅降至5.56%，管理费率从351.44%大幅降至32.04%；2026年上半年销售、管理费用率进一步降至2.19%和10.41%。研发费用端保持高强度投入，2025年研发开支14.76亿元，同比增长78.5%，主要用于支撑BR166等新产品量产及BR20X迭代；2026年上半年研发开支8.04亿元，同比增长40.7%，研发费用率约65.1%。

亏损主因非经营性因素，经调整亏损已呈收窄趋势。2025年公司年内亏损164.93亿元，主因向投资者授予赎回权相关的赎回负债公允价值上升导致财务费用净额大幅增加。公司上市后该赎回权永久终止，2026年不再产生相关损益。剔除该影响后，2026年上半年期内亏损进一步收窄至3.37亿元，同比减少38.9%，收入与毛利快速增长带动经营杠杆逐步释放。

资金储备充裕，公司于2026年1月在港交所IPO募资总额55.83亿港元，并于2026年7月完成上市后首次配售募资总额70.69亿港元，两轮合计募资约126.5亿港元。IPO净额约85%投入研发，配售净额60%用于下一代产品商业化与扩产。在手订单方面，截至2025年12月16日，公司持有24份未完成具约束力订单总价值约8.22亿元，另已订立5份框架销售协议及24份销售合约总价值约12.41亿元，为后续收入提供充足支撑。

产品纵深：自研架构与BR20X蓄势待发

公司坚持自研GPGPU架构路线，底层采用经典SIMT执行模型，核心计算单元为SPC流式处理器，内部集成专用张量计算单元T-Core，能够有效降低矩阵运算中的访存频率与带宽消耗。在内存子系统设计上融合NUMA/UMA近存计算理念，借助L2 Reduction机制减少远程内存访问，并引入组播技术支持数据单次读取后广播至多核。

目前公司已推出BR106、BR110及BR166三代产品。BR106于2023年1月实现量产，提供OAM及PCIe板卡两种硬件形态，细分为106L、106M、106B、106C四款型号，支持多达4个独立安全虚拟实例。BR166通过Chiplet技术将两颗BR106裸die与四颗DRAM集成于同一封装，峰值算力、内存容量及互连带宽均达到BR106的两倍水平，内部两颗裸die间双向带宽达896GB/s，已于2025年实现全形态量产与规模交付。

第二代产品BR20X是公司基于第二代自研架构开发的下一代旗舰GPGPU芯片，已完成架构设计，预计2026年四季度进入回片后验证及送测阶段、2027年进入大规模部署阶段。相较第一代产品，BR20X在六大关键技术维度实现全面升级：一是原生支持FP8、FP4等先进低精度数据格式，对标英伟达H200代际；二是配备更大容量的高速显存；三是提供更高速的片间互连带宽；四是基于自研互连协议Blink2.0最大可支持千卡规模集群scale-up；五是通过架构优化与制程升级提升单位功耗算力；六是深度优化对PyTorch、vLLM、SGLang等主流开源框架的支持。此外，公司已启动BR30X及BR31X的前期研发，预计将于2028年实现商业化落地，每年一代的产品迭代节奏对标国际头部厂商。

系统能力：从单卡到超节点的交付壁垒

算力领域的竞争重心已从单卡峰值算力的比拼全面转向系统级全栈效率的较量。在节点内互联层面，公司自主研发BLink协议以实现GPU之间的卡间直连，单台服务器内最多可组建8颗GPU的全互联点对点拓扑，单通道可提供最高64GB/s的双向带宽。在节点外Scale-out层面，公司采用OCS与分布式光交换方案，前瞻布局CPO等长周期路线，为超节点跨机柜弹性扩展提供支撑。

公司超节点集群商业化进展顺利，已实现千卡级交付常态化。截至2025年底，已成功交付2048卡光互连光交换GPU超节点集群及多个数千卡级智算集群，千卡智算集群线性加速比达95%，训练服务可持续运行超过30天，五天以上无故障，支持断点续训分钟级恢复。2025年7月，联合多方发布国内首个光互连光交换GPU超节点“光跃LightSphere X”，2026年3月“光跃超节点128卡商用版”正式发布并实现数千卡部署，实测数据显示传输延迟较传统电交换降低90%以上。

BIRENSUPA是公司自主研发的全栈式AI开发平台，采用“驱动+编程+框架+解决方案”四层架构。底层为GPU驱动与虚拟化，其上为自研编程平台与高性能库，框架层支持PyTorch、TensorFlow、百度飞桨等主流深度学习框架，顶层为BIRENCUBE云管理平台与即用型解决方案，可在数千颗GPGPU规模下进行任务调度与资源管理。

供应链、客户与生态的多方优势夯实

公司已构建起覆盖全链条的国产化供应链壁垒。在出口管制背景下，锁定国产供应商，将晶圆代工、封装与测试等核心工序完整纳入国产化体系，EDA工具、IP核及后端设计服务、基板、服务器等软硬件设施亦均实现国产替代。全链条国产化不仅保障了先进产能的稳定供应，也使产品在政企与运营商采购中具备合规优势。

客户基础不断优化，已全面进入国内三大电信运营商供应链，覆盖国家级智算中心、商业AIDC、AI大模型公司及金融科技、互联网等行业头部企业。2022-2025年，前五大客户营收占比从100%降至71.3%，最大客户占比从77.8%降至19.1%，客户结构从少数大客户标杆项目向多层级客户标准化产品转型。2026年上半年已完成互联网大客户供应商引入认证并开始批量交付。

模型适配方面，围绕DeepSeek、腾讯混元、阶跃星辰Step、MiniMax、智谱GLM、Kimi、阿里巴巴Qwen等主流模型推进适配，覆盖语言、多模态、AIGC全品类矩阵。Day0级适配能力意味着在模型发布当日即可完成全栈适配与推理验证，显著降低客户使用国产算力的迁移成本。软件生态的飞轮效应正在显现，适配的模型越多开发者迁移成本越低，客户基数越大则模型厂商主动适配国产硬件的意愿越强。

盈利预测与投资评级

预计2026年四季度BR20X进入回片后验证及送测阶段、2027年规模化部署，是公司从产品验证迈向规模放量的核心催化。预计公司2026-2028年营业收入分别为23.51亿元、105.31亿元、240.64亿元，同比增长127.2%、348.0%、128.5%。毛利率方面，考虑超节点服务器等销售形式占比有所提升，预计2026-2028年毛利率维持稳定约为52.0%。研发支出仍处于快速攀升阶段但费用率伴随规模效应快速下降，预计2026-2028年研发费用率分别为78.5%、26.3%、17.3%。

预计公司2026-2028年归母净利润分别为-10.80亿元、17.47亿元、59.27亿元，2027年实现扭亏为盈，对应PE分别为40.67倍、11.99倍。公司已构建起“芯片+系统+生态”的全栈能力，在行业景气与国产替代共振、BR20X代际跃迁、系统级交付的多重驱动下正从“产品验证”迈向“规模商用”，成长确定性与弹性兼备，首次覆盖给予“买入”评级。需关注技术与产品迭代不及预期、客户订单与商业化落地不及预期、行业竞争加剧、供应链及先进制程受限以及限售解禁与流通筹码增加等风险。