航运港口行业：集运运价分化，油运运价大幅上涨

集运市场运价延续分化格局

全球集装箱运输市场在2026年9月第二周继续保持平稳需求，但各航线走势呈现显著分化。上海出口集装箱综合运价指数（SCFI）报3662.18点，较上期上涨2.0%，实现连续七周上涨。海关总署数据显示，以美元计价我国8月份出口同比增长25.0%，外贸延续快速增长态势，对集运市场平稳发展形成长期支撑。

从供给端来看，全球港口拥堵仍在延续，超过400万TEU的船舶运力因拥堵滞留，全球闲置运力已降至约0.5%的历史低位。上海、宁波等主要港口大型船舶平均等待时间仍维持4至9天，船期延误持续向下游传导，加剧华南及东南亚港口运营压力。荷兰港口罢工导致欧洲端供应链效率下降，鹿特丹等主要枢纽港受到明显影响。巴拿马运河自9月起进一步削减船舶每日通行配额并持续执行吃水限制，船公司国庆黄金周空班计划陆续公布，预计10月上旬整体空班率将升至30%左右。在积压货量尚未完全消化及有效运力受限的双重作用下，船舶舱位利用率仍将保持高位。

美洲航线方面，运价整体延续上涨态势。美国8月PPI同比上涨5.4%，超出市场预期，原油价格走高推动能源分项上涨，中东地缘局势紧张对美国生产成本的传导效应逐步显现。9月11日，上海港出口至美西、美东基本港市场运价分别为7339美元/FEU、10479美元/FEU，分别较上期上涨1.3%、1.5%。“黑色星期五”及年终销售季提前备货推动9至10月维持传统出货高峰，北美拥堵持续，铁路网络负荷加重导致集装箱滞留时间延长，经美西中转至美国中西部及内陆地区的货物普遍面临7至15天延误。

亚欧与地中海航线运价环比继续回落。由于中东冲突持续推动能源价格明显上涨、通胀压力加大，欧洲央行宣布加息25个基点，并上调未来两年通胀预期，持续的货币紧缩政策可能拖累欧洲经济增长与进口需求。上海港出口至欧洲基本港市场运价为2545美元/TEU，较上期下跌3.7%；地中海基本港为3299美元/TEU，较上期下跌4.2%。9月上旬船公司欧洲线FAK报价普遍维持在3600至3900美元/40HC区间，并延续每周200至300美元/40HC的下调幅度。

拉美航线运价转为回落，市场进入调整阶段。上海港出口至南美基本港市场运价为8555美元/TEU，较上期下跌4.4%，运输需求缺乏进一步增长的动能。新能源汽车及集装箱化整车出口持续占用大量高柜资源，进一步压缩普货订舱空间。亚洲内航线运价整体上行，东南亚集装箱运价指数报4965.25点，较上期上涨11.4%，节前备货与运力受限形成双重支撑。

油运市场遭遇历史性暴涨

国际油运市场在地缘冲突急剧升级推动下出现历史性暴涨。截至9月11日，BDTI指数报4015点，单日大涨18.61%，较上周五累计上涨43.1%；BCTI指数报1808点，较9月3日上涨28.1%。本周美伊爆发本轮冲突以来最大规模的相互袭击：9月5日美军宣布打击3艘伊朗油轮，9月8日再在哈尔克岛及贾斯克附近海域摧毁5艘伊朗原油运输船，过去一周美军已打击10艘伊朗油轮；9月9日伊朗革命卫队宣称袭击2艘美国舰艇、8艘油轮及10艘试图穿越海峡禁区的商船。9月11日，沙特阿美东西原油管道遭胡塞武装无人机袭击受损关闭，中东原油外运海上与陆上两条替代路径同时中断。受此影响，布伦特原油突破100美元/桶后进一步升至109美元上方；波斯湾战争险费率一度飙升至船体价值的12.5%，市场定价逻辑全面转向风险溢价主导。

中东航线运价连续刷新历史纪录，直逼百万美元关口。9月8日，中东湾—中国TD3C航线TCE升至759,969美元/天、创历史纪录，较8月均值提升142%；最新交易日已升至982,072美元/天，距离100万美元/天仅一步之遥。反映整体市场的VLCC综合TCE最新已突破55万美元/天，自9月1日以来累计上涨逾42%。霍尔木兹海峡通行量维持约33艘/日的低位，大型VLCC穿越活动近乎绝迹，海峡以东等待的VLCC增至约40艘，大量原油转向“过湾接驳+湾外转船”模式。

美湾航线运价大幅跟涨，全球VLCC跨流域运力重估扩散。美湾—中国TD22航线TCE报257,059美元/天，单日上涨45,326美元；本轮行情已从中东单一航线演变为全球VLCC有效运力的整体重估，主要VLCC航线同比涨幅均超过150%。西非航线运价加速补涨，弹性反超中东。西非—中国TD15航线TCE报353,642美元/天，单日大涨96,479美元、涨幅37.5%，两个交易日累计上涨49.1%。在欧洲货源转向与亚洲替代采购双重拉动下，西非运力被快速抽紧，成为本周弹性最大的非中东航线。

成品油轮市场同样大幅走强。中东炼厂受创与沙特管道遇袭叠加，区域成品油供应进一步收缩，长程运输需求集中爆发。LR2中东—远东航线TCE约23.13万美元/天，LR1中东—远东约17.41万美元/天，均较年内均值翻倍，一年期LR2期租同步升至6.6万美元/天。

干散货市场呈分化走势

干散货航运市场呈现海岬型船冲高回落，巴拿马型船小幅走弱，超灵便型与小灵便型稳步上行的格局。9月10日，海岬型船日租金报55,519美元/天，周均环比上涨7.7%；巴拿马型船报21,684美元/天，周均环比微跌0.3%；超灵便型船报21,655美元/天，周均环比上涨2.1%；小灵便型船报16,751美元/天，周均环比上涨3.0%。

海岬型船周中受澳洲矿商集中询盘及大西洋货盘改善带动，C5航线运价由15.5美元/吨升至18.9美元/吨、C3航线升至41.5美元/吨，期租水平一度突破58,000美元/天创年内新高；周末前随货盘节奏放缓出现获利回吐，BDI指数自9月9日的3620点回落至3500点附近。巴拿马型船小幅走弱，澳洲及印尼煤炭需求虽有支撑，但新增货盘放缓、可用运力增多，运价重心略有下移。超灵便型与小灵便型船则因美湾及南美东岸询盘活跃、区域运力供需均衡，运价稳步上行。

A股定价范式重构与投资逻辑

针对A股市场长期存在的定价谬误与博弈内耗，报告梳理了三种典型定价范式。第一种是极值定价法，即对巅峰盈利的线性外推，市场倾向于将某一个季度或半年出现的巅峰状态直接进行年化，再基于这个极值的EPS赋予一个常态化的PE。其局限性在于无视资本回报周期的规律，极高利润必然诱发资本开支和新增供给，当供给释放时盈利与估值倍数会同时崩塌。第二种是景气度范式与边际定价，只看二阶导、无视绝对水位，资金追逐短期内阻力最小、边际改善最锐利的方向，一旦增速放缓便会引发踩踏。第三种是久期权重错配，短视的PEG掩盖了ROIC的本质，A股给短期盈利弹性的权重极高，而给长期的商业模式、护城河和资本回报率的权重极低。

为修正上述问题，报告提出三个重构方向。其一，引入“全周期平滑利润”替代“极值利润”，测算该商业模式在一个完整产业周期内的平均资本回报率和平均净利润，并基于平滑后的利润给予合理估值。其二，建立“自由现金流+股东回报”的绝对估值底线，将定价权重的核心从账面利润增速转移到自由现金流产出率和分红回购率上。其三，构建“价值为锚，边际为帆”的二维交易体系，只有当资产价格处于低于或等于其内在绝对价值的区间时，才去顺应景气度和边际改善进行进攻。

集运下半年展望与中长期趋势

2026年上半年集运市场呈现量价齐升态势。一季度受美伊战事骤起、霍尔木兹海峡封锁影响，国际油价大幅上涨，燃油成本激增，企业被迫将燃油成本转嫁至运费，推动运价大幅上行。二季度关税政策调整引发的“抢运潮”推动集运运价持续走高，南美航线受巴西部分关税上涨影响商家集中提前出货，北美航线受美国301条款重新加征关税节点影响“抢运潮”在5月爆发。

展望下半年，随着中东冲突降温、燃油成本下行叠加美洲国家关税政策落地，运价高位见顶回落预期较强。供给端方面，2026年预计交付150万TEU运力，名义运力增速约为3.7%，是过去3年以来的最低值，然而2027至2029年预计分别交付340万、370万、250万TEU运力规模，未来供给端将承受较大压力。目前行业15年以上的老旧船比例在36%，20年以上的老旧船比例在16%，若能有效清退老旧船，市场运力供给将不会出现大幅波动。红海是否能够正常通航仍为决定性因素，红海危机使全球集装箱运输船队运力损失10%左右，复航短期内将导致运力大量释放。

各国对华关税政策不确定性将对运价产生持续扰动。贸易顺差的持续提升或将引发其他国家对华关税政策的改变，欧盟已在电动汽车、钢铁、太阳能等领域持续推进贸易调查。每当关税窗口临近，货主便会集中提前出货，现货运价急速拉涨；窗口关闭后被透支的需求形成真空，运价随即快速回落，运价的波动幅度将显著扩大。此外，当前全球港口拥堵水平已与全球公共卫生事件时期持平，其中东北亚地区港口拥堵情况最严重，占总拥堵运力的40%。港口拥堵拉长集装箱在港滞留时间、加剧空箱地理错配，使实际可用箱量大幅低于名义数量。

油运市场走向合规牛

俄乌冲突改变了全球原油供应格局，OPEC步入2025年转向增产并进入到实质增产阶段，实际海运贸易量数据增加有效推动了原油油轮运费的大幅度上行。中国海运原油进口量近期趋势更为强劲，第三季度进口量同比增长5%。炼油厂加工量的坚挺为进口量提供了额外推动力，2025年平均加工了约1480万桶/日的原油，同比增长3%。中国原油库存可用天数提升至110天，战略储备与商业库存增加1.5亿桶，预计未来将提升至140至180天。

由于欧美对于影子船队的扩大制裁，特别是自2025年年初以来美国加大了对影子船队的制裁，导致市场上有效运力缩减，推升了运价中枢。目前VLCC中有约16%船队属于受限船，特别是与俄罗斯紧密相关的阿芙拉型船占比已经达到33%。虽然新造船的价格近期有所回落，但整体二手船的交易价值仍在上涨。假设一艘10年船龄的船，按照20年折旧计算目前账面价值为4750万美金，但市场价值达到了8800万美金，增值率达到85%。尽管2026年供给压力有所增加对运价高度会有限制，但老龄化仍然严重，运价中枢逐步上移。