城投观察系列之一：化债尾声看城投，城投何去何从？

随着“6+4”一揽子化债安排进程过半，城投旧有运行逻辑进入交卷时间。2024年8月，中国人民银行等四部门联合印发银发〔2024〕150号文，明确要求2027年6月底前实现融资平台清零，退平台已成为硬约束。政策效力显现的同时，也意味着化债支持资源进入退坡通道。6万亿元置换额度按三年安排将于2026年发行完毕，截至8月，2026年2万亿元额度的发行进程已超90%。4万亿元新增专项债化债安排已执行三年、进程过半，央行自上而下投放的化债资金将明显边际减弱。

从当前2026年9月的时点回望，化债的阶段性成果已经兑现为可核验的数字。债务压降方面，截至2025年9月末，全国融资平台存量经营性债务规模较2023年3月末下降了62%。平台退出方面，截至2025年6月末，全国超六成融资平台已实现退出，2023年1月至2026年8月，全国完成退平台的城投主体超过1600家。融资成本与结构方面，城投有息债务融资成本呈现明显下行态势，平均融资成本的平均数从2022年的4.82%下降至2026年的3.78%，中位数从2022年的4.67%下降至2026年的3.49%。更重要的是，债务结构得到优化，短期有息债务得以置换为长期有息债务。

城投三位一体融资扩张机制及其运转前提

过去的城投信仰在过去几年的维持不能单纯以政府会不会救来解释，这一问题的答案在于城投、地方政府、金融机构三方之间形成的利益结构之中。金融机构的政府兜底预期、地方政府的隐性担保、城投公司的预算软约束这三者相互紧密关联，构成了三位一体的融资扩张机制。地方政府的隐性担保使得金融机构形成政府兜底的预期；在政府兜底预期之下金融机构不吝于向城投公司供给资金；即使城投公司经营不善，其仍可以相对便利地从金融机构和地方政府获得资金支持，这便是预算软约束。

上述机制通过还款能力和还款意愿两个渠道压低了城投债券的信用风险，形成了城投债违约率低于民企和产业国企债的事实。从还款能力上看，这个机制扩展了城投公司筹措资金的能力边界，增加了偿债资金的可得性。从还款意愿上看，这个机制使得按时足额兑付成为城投公司后期融到更多资金的前提条件，相反违约会恶化该企业和该地区企业的后期融资，这使得发行人和地方政府有更大的动力保障公募债券的刚兑。

三位一体机制的持续运转还需要三个前提条件。第一是能不能保，即地方政府具备提供外部支持的能力，存在足够厚的财政、资产与金融资源池。多数时候，城投并非依靠自身经营性现金流完成偿债，其偿债能力深度嵌入区域财政、土地、国资和金融资源体系之中。支持能力并不是狭义的财政收入，而是地方政府可调动的综合资源池，包含税收在内的一般公共预算收入、包含土地出让收入在内的政府性基金收入、可划转和注入的资产及特许经营权等国资资源、通过化债政策获得的置换额度和化债专项资源，以及区域金融资源和银行体系的承接能力。第二是让不让保，即监管对再融资与债务接续保留一定容忍空间，融资通道没有被关闭。城投的核心风险其实不在于资不抵债，而是流动性断裂，一旦再融资通道受阻，流动性风险就会率先暴露。第三是愿不愿保，即地方政府维持较强的支持意愿，愿意在有限资源下优先维护城投主体的信用资质。

三位一体机制松动的核心驱动因素

当前这一机制的松动，正是从三个前提条件的边际弱化开始的。三个前提的弱化并非彼此孤立，而是同向叠加、相互强化。

外部支持边际退坡是首要变化。化债是本轮城投信仰得以充值的关键点，但十万亿元化债组合拳本身就具有清晰的时间边界。6万亿元置换额度在2024-2026年分三年发行，4万亿元化债专项债在2024-2028年安排，这说明化债不是永久滚动加码的常态化资金，而是在一段特定时期内的政策性资源输入。截至2026年8月末，当年2万亿元置换债发行进度已超过九成，6万亿元置换额度整体发行进度超过95%。随着置换隐债专项债逐步发行完毕，政策外力将由集中投放期转入收尾期，对城投的边际红利持续收敛。外部支持退坡的另一个核心背景是地方政府收入的传统支持来源在变薄，尤其是土地财政。土地使用权出让收入从2021年的84978亿元一路降至2024年的47742亿元、2025年的41518亿元，2026年1-7月全国政府性基金收入累计同比降幅回落至21.2%。过去地方政府对城投的支持很大程度上建立在土地仍能变现的预期之上，但随着这一最重要的隐性抵押物持续弱化，意味着政府用于补贴、回款、注资等传统支持手段的边际能力下降。

信用定价逻辑切换同步推进。评级整治的意义不只是单纯的AAA级主体太多，其本质是对城投信用定价逻辑的进一步重构。过去城投评级很大程度上内嵌了区域政府信用、行政级别、隐性支持预期，导致部分AAA级主体自身资质实际偏弱，但在外部支持溢价加持下获得AAA评级，形成表面高等级、实质弱现金流的扭曲定价。2026年以来，监管对评级行业的整治力度明显升级，评级开始重新发挥区分度的功能。2026年4月监管部门两次召集主要评级公司举行会议，要求切实提高评级质量并开展自查自纠，对利差高于200bp的AAA级主体启动评级再评估与整治。QDSHKG、XXFZJT等原AAA级城投的评级下调引发较大的市场关注，城投主体评级一旦下调，估值收益率会快速上行，说明评级调整已开始实质影响市场定价与机构投资行为。

滚续通道收紧正在向城投施加生存压力。城投的债务链条高度依赖借新还旧维持运转，当前融资约束不仅仅在于总量收紧，而是用途、期限、余额、资质的多方位收紧。用途上，2024年以来城投债募集资金基本以借新还旧、偿还有息债务为主，用于项目建设和补流的比例极低。期限上，2026年7月交易商协会进一步收紧短端融资窗口，要求城投新发债券原则上不低于2年，实质上约束了短债滚短债的便利模式。余额上，交易商协会要求名单内企业及退名单企业的债务融资工具余额若较2023年3月末有所增长，新增融资将受限。资质上，交易所335标准叠加2026年4月底落地的三道红线，将审核重心转向实质经营。监管从期限与总量维度、资质与门槛维度收紧了融资闸门，不具备真实经营能力、无法通过财务筛选的主体，将被挡在新增融资的门外。

政企边界重塑也在加速。退平台的本意是推动城投不再承担地方政府融资职能、实现政企债务边界清晰化，而不再承担政府融资职能这一制度性切割，直接作用于三位一体机制的第三个前提：地方政府与城投之间的关联度。需要强调的是，退平台对支持意愿的削弱是边际弱化而非意愿清零。多数城投短期内难以与地方政府彻底脱钩，业务层面仍普遍承担一定基建投资与城市公共服务职能，财务层面对地方政府的应收款项、补贴与项目回款仍存在实质性依赖。但随着市场化转型的推进，城投资产业务结构中政府相关收入的占比趋于下降，地方政府与城投之间的关联度将沿着职能剥离、财务切割、信用隔离的路径逐步弱化。

双向挤压与双重缺口带来的流动性压力

所谓双向挤压，即一方面化债红利收敛、融资监管趋严、评级整治推进，外部支持在退坡；另一方面退平台、转型、边界厘清又在削弱地方政府与城投的制度性绑定。两股力量叠加之下，风险暴露的顺序并非均匀分布，最先被挤压的不是承担区域核心职能并具备一定造血能力的主平台，而是那些原本就依赖外部输血、但自身经营能力又不强的边缘平台。基于上述格局，进入化债尾声后，城投面临的压力来源可归纳为两重缺口：外部支持的退坡缺口与自我造血的成色缺口。二者并非孤立，而是相互放大的，外部支持退坡会加速伪转型主体水分暴露，造血能力不足又会反过来放大对外部支持的依赖，形成越弱越依赖、越依赖越脆弱的负反馈。

第一重缺口体现为外部支持的边际退坡。化债期间，地方政府通过置换隐债专项债、大额补助、银行贷款置换等方式为城投提供了高强度的流动性支持，形成了事实上的安全垫增厚效果。但置换隐债专项债额度用尽、金融机构置换高息债务的政策支持减弱后，这些化债工具带来的外部支持力度都将有所退坡。以可量化的政府补助作为外部支持的代理变量，使用政府补助利息覆盖度作为观测指标。从样本平均数看，2022-2025年政府补助利息覆盖度分别为28.89%、27.62%、27.70%和28.06%。随着化债周期接近尾声，外部支持力度可能再次退坡，叠加财政收入持续承压，政府补助对利息的覆盖度后续大概率重新下行。届时，利息支出将更多依赖城投自身真实造血能力来覆盖。

第二重缺口体现为剔补后经营活动现金流净额不足以覆盖利息。剔除政府补助后的经营性现金流净额不足以覆盖利息支出的部分，衡量的是内部造血不足。根据统计，样本城投企业盈利能力自2022年以来已连续四年下滑；若剔除政府补助，按平均口径已连续四年亏损。盈利能力方面，2025年ROE中位数降至0.74%，ROA中位数降至0.82%，每百元资产产生的净利润不足1元，远不足以支撑庞大的债务付息需求。经营现金流方面，2025年经营活动现金流净额中位数为1.72亿元，较2024年增加0.58亿元，但改善主要源于支出收缩而非收入增长，本质仍是收缩式改善。部分城投尽管在形式上完成了转型，但剔除补贴后的经营性现金流增量有限，这种伪转型的本质是收入增长依赖贸易业务虚增、资产划转等手段，而非真实的自我造血。当外部支持退坡、融资收紧时，伪转型主体的第二重缺口可能更大，流动性压力也可能比传统城投更突出。

两个缺口并非孤立存在，而是相互放大。托底退坡加剧了现金流不足主体的偿债压力，而真实现金流的匮乏又使得主体更加依赖外部支持。这种双重缺口构成了化债尾声阶段城投信用风险的核心定价来源。政府软支持仍在，因此这一风险并不会表现为大规模的违约爆发，而是会表现为信用资质的实质性分化，真转型主体能够逐渐收敛缺口，而伪转型主体则在挤压下持续失血。

历史验证与化债尾部阶段的风险推演

每轮化债周期可概括为切蛋糕周期。这里的蛋糕特指政府相关债务，即依托地方政府信用、财政责任或隐性担保形成的债务集合。切蛋糕的核心在于监管将政府相关债务这块存量蛋糕按照债务形态、责任边界、工具适配性等维度分类，分阶段、分批次地切出并进行治理，而非一次性整体出清。无法一次性出清的主要原因在于政府相关债务深度嵌入地方财政、银行授信、非标通道与基建项目的复杂网络，若全面确认、同步压降，极易触发较大规模的一次性风险扩散。过去十余年的化债历程在本质上正是连续数轮的切蛋糕。例如2014-2018年，通过合计12.2万亿元置换债券，切出并置换了非债券形式的存量政府债务；2024年以来的6+4一揽子化债安排，实质上也是针对2018年认定的隐债切块中剩余部分的持续处置。

上一轮化债接近尾声时（2017-2018年），恰逢置换收尾叠加融资收紧的政策组合切换，风险沿脆弱度梯度逐级暴露。2017年后，融资监管趋严、非标回表承压、再融资链条收紧，未被纳入置换范围的债务开始显现摩擦。呈现出清晰的顺序性：第一阶段，非标债务率先暴露风险，成为信用事件最初的显性化载体；第二阶段，信用定价开始板块化、区域化，利差分层出现；第三阶段，公募债刚性兑付信仰遭遇技术性冲击；第四阶段，区域分化逐渐为常态化的定价框架。

当下，本轮化债正在进入同样的阶段：6+4化债安排进程过半，融资约束在用途、期限、余额、资质四个维度收紧，而经营性债务、拖欠企业账款等剩余蛋糕仍在。参照2014-2018年的四阶段传导，本轮化债尾声的风险暴露大概率仍将沿非标舆情、区域传染、区域分化常态化的历史轨迹演化。风险的起点大概率仍是非标及类非标债务，这是由其在政策排序中的位置决定的。化债资源优先用于保障公募城投债兑付与压降高成本隐性债务，定融、信托、商票等非标及类非标债务处于处置序列的后位。2026年以来全国城投非标负面事件仍处高位，河南、山东、贵州、陕西等省份的区县平台是风险集中地。传染路径仍将更多表现为区域内传染，本轮化债周期实行的名单制管理、区域化化债安排与银行属地授信，使风险传染半径基本收敛在同区县、同地市的估值与融资环境。

信仰受冲击阶段在本轮大概率不会以公募债技术性违约的形式重演，但风险的定价基础正在发生更深层次的变化。当前政策工具箱更丰富、对系统性风险的处置更有经验，公募城投债发生技术性违约的概率仍然很低。基准情形下，化债尾声中大概率不会出现标志性兑付瑕疵事件，风险更可能以发行取消、高估值成交、非标逾期等各类准摩擦形式替代性释放。不过，违约概率低不等于违约概率不变，三位一体机制的三个前提从不同方向边际松动，外部支持的退坡缺口与自我造血的成色缺口相互放大，这意味着公募债违约的概率虽然仍处低位，但相较于化债高峰期实际上是相对上升的。正因如此，信用分析才必须穿透政府背景的信用支撑，回到主体的自身造血能力。

化债尾声阶段的风险演化存在两种情景，核心区分变量在于新一轮化债是否以及能否在退平台和隐债清零收官后有效接续。低风险情形下，经营性债务处置与拖欠款化解在退平台收官后逐步接续推进，政策空窗期相对较短，风险以相对温和的方式释放，非标、商票、票据等低优先级债务摩擦增多，但传染半径基本限于同区县或同地级市。相对高风险情形下，若新一轮治理安排迟迟未明，外部支持退坡与自身造血不足的双重缺口持续走阔，摩擦可能从个别主体的点状释放升级为同一区域内多主体的密集暴露，传染半径从区县、地级市扩展至全省。

在此背景下，建议重点跟踪三类信号：一是弱区域区县非标、商票、票据逾期的发生频率与集中度；二是退平台主体公开债首单兑付瑕疵是否出现；三是弱区域内部高等级与中低等级利差是否重新走阔。这三类信号的共同特征在于，它们都最容易先出现在外部支持退坡与自身造血不足双重叠加的主体上。随着城投的关注重心从给资源、保刚兑切换到看资质、分你我，关于区域的城投能不能买的问题将越来越难有统一答案，取而代之的是关于城投主体资质怎么样的问题。