多元金融行业数金掘金系列二：跨境互联网券商行业复盘与展望

2025年港股日均成交额达到2,498亿港元，同比增长89.5%，创历史新高；全年共有119家公司新上市，IPO募资额达到2,858亿港元，同比分别增长68%和227%，香港重回全球IPO募资额首位。在市场持续扩容的背景下，中资机构与互联网平台继续通过申牌、增资与收购完善在港布局，反映合规展业需求与市场机会仍为旺盛。对富途、老虎等公司而言，香港既是收入的压舱石，也是观察经营质量的第一现场。

跨境展业合规要求提高、灰色获客空间终结，但这并不等同于互联网持牌券商模式失效。当前时点可视为第二阶段的开启：增长从跨境流量快速起量，切换为香港本地经营深化、海外持牌复制，以及利息、融资、财富管理等平台化变现。真正决定长期经营质量的，是技术、账户、清算、融资与多市场运营能否形成闭环。以盈透证券、富途控股与老虎证券为样本，从香港市场与行业格局、财务与定价、商业模式路径三条主线展开分析。

一、跨境监管升级与香港市场持续扩容

自2021年起，中国证监会及相关监管部门持续推进跨境互联网券商业务的规范治理，明确境外机构未经核准在境内开展相关金融业务的非法性，并将富途、老虎等机构面向境内投资者开展跨境证券业务定性为非法经营证券业务。2022年末，监管部门进一步确立“有效遏制增量、有序化解存量”的整改原则，禁止相关机构继续招揽境内投资者、开立新账户，同时允许存量境内投资者通过原境外持牌主体开展交易。

2026年5月22日，证监会等八部门印发《综合整治非法跨境证券期货基金经营活动实施方案》，跨境证券业务监管由“遏制增量、规范存量”进一步升级为“取缔非法、清理存量”。方案设置两年集中整治期，要求逐步压降非法存量境内投资者账户及资产规模；整治期内，非法跨境经营机构不得继续为存量投资者提供买入交易和资金转入服务，仅允许单向卖出并转出资金，整治期满后相关境内网站、交易软件及配套服务将全面关停。同日，证监会对老虎证券、富途证券国际（香港）、长桥证券（香港）境内外相关主体立案调查并作出行政处罚事先告知，富途合计处罚约18.5亿元人民币，老虎合计处罚约4.1亿元。

在境内非法获客模式迎来终结的同时，香港证券市场呈现显著回暖态势。进入2026年，市场活跃趋势延续，2026年1-7月，港股日均成交额约2,868亿港元，同比增长17.7%；共有104家公司新上市，较上年同期增加51家，IPO募资额约3,282亿港元，同比增长156.7%。成交放量与融资回暖共同改善香港券商的经纪、孖展、新股融资及投行业务环境。

截至2025年末，香港证券活跃客户由2022年的465万增至515万，其中活跃保证金客户由2022年的245万增至327万，累计增长约33.8%。2025年行业总收入达到2,675亿港元，同比增长20%；净利润达到717亿港元，同比增长62%。行业ROE由2022年低点的约4.7%回升至2025年的约12.8%。从竞争格局来看，2025年末香港证券交易商及证券保证金融资商达到1,475家，前五大证券交易商约占全港一半活跃客户，前20大保证金融资商占行业孖展余额的85%，行业呈现参与者数量较多、客户与资产向头部集中的竞争格局。

行业佣金率整体下行，不同层级券商的费率结构进一步分化。按净证券佣金收入除以证券交易总额计算，香港证券行业净佣金率由2022年的0.0160%下降至2024年的0.0140%，2025年进一步降至0.0138%。2025年联交所A类前14名参与者隐含佣金率仅约0.0054%，明显低于B类的0.0218%和C类的0.0316%。费率下行背景下，规模、客户资产及多元化收入能力的重要性进一步提升。

近年来，多家中资券商通过设立香港子公司、增资和申请牌照完善国际业务布局，例如西部证券、东北证券新设香港平台，长城证券陆续取得第1、4、9类牌照，华安证券和广发证券则进一步补充香港子公司资本；民营互联网平台亦开始通过收购持牌券商切入市场，蚂蚁集团拟收购耀才证券50.55%股权，九方智投完成对JF Financial的收购。香港券商牌照正成为中资机构承接跨境业务、拓展海外客户的重要入口。

二、财务表现与市场定价的分化特征

近十年跨境互联网券商的业绩增速显著优于综合型券商。2016-2025年富途、老虎及盈透营收CAGR分别为86%、69%和18%，同期综合型投行营收增速均为个位数。从利润增长表现来看，2020-2025年富途、老虎及盈透归母净利润CAGR分别为54%、60%和38%，同样优于综合性券商。

互联网券商拥有更强的盈利能力但波动相对更大。从ROE来看，盈透及富途ROE整体高于综合型券商，2021-2025年均值分别为17.4%和21.2%，老虎证券则表现相对波动。从净利率来看，盈透及富途同样显著高于综合型券商，分别维持在60%以上及35%以上，2025年进一步升至70.2%和49.5%；老虎证券盈利能力逐步修复，同期净利率回升至28.0%。

互联网券商的杠杆水平相对较低，并不依赖于表内资产的扩张。2021—2025年，富途、盈透及老虎的平均杠杆水平分别维持在3.69、2.12及2.63倍，远低于高盛的11.50倍与摩根士丹利的9.77倍，与中信证券的4.49倍更为接近。互联网券商的杠杆水平更为审慎，表内资产规模并非增长的关键因素，更多依靠平台运营与经营效率驱动。

从PE估值看，2019年初至2026年8月11日区间，盈透证券PE中枢高达109.1倍、富途中枢22.7倍，老虎PE中枢19.1倍均明显高于传统投行。盈利的高波动性使得互联网券商的PE估值同样存在较为显著的波动与分化，富途控股与老虎证券的PE波动范围高于盈透证券，但估值中枢低于盈透证券。

从股价表现看，富途、盈透与传统投行龙头均大幅跑赢宽基基准。2019年初至2026年8月11日区间，富途控股的股价以613.88%的涨幅领跑互联网券商，盈透证券亦达588.03%，二者与高盛（635.90%）、摩根士丹利（585.55%）等传统投行龙头处于同一梯队，且远超标普500的208.28%。若观察区间收盘最大涨幅，互联网券商的高弹性特征更为突出，富途最大涨幅高达1240.27%、盈透1004.85%，均高于高盛（814.92%）与摩根士丹利（864.79%）。三者涨跌与估值分化表明溢价并非板块普惠红利，而是取决于各自的盈利兑现度、商业模式确定性及全球化能力的差异。

三、商业模式路径：起点差异与全球化收敛

盈透证券以期权做市业务起家，逐步成长为全球交易基础设施提供商。公司由创始人Thomas Peterffy于1970年代末从期权做市业务起步，并围绕做市业务持续开发自动定价、交易执行及风险管理系统；1993年成立Interactive Brokers，开始将原本服务自营做市的全球交易网络向外部客户开放，业务模式逐步由自营做市向电子经纪延伸。此后公司持续拓展全球市场，2017年出售大部分做市业务予Two Sigma Securities，战略重心进一步聚焦电子经纪。截至2026Q2，公司已连接全球170个市场中心，覆盖40个国家、支持29种货币，客户遍及200多个国家和地区。

盈透早期即以自动化做市起家，形成算法定价、自动执行和实时风控的技术底座，与传统券商更依赖人工交易及前台销售的业务模式形成差异。目前公司已形成覆盖GlobalTrader、Desktop、Mobile、TWS及API的多层平台体系，可在单一账户下交易股票、期权、期货、外汇、债券、基金及加密资产。截至2024年末，公司约55%的客户权益来自机构账户。2020-2025年期间，公司开户客户数量保持快速增长，由76万户增长至439.9万户，CAGR为36%。伴随客户规模持续扩张，公司客户资产同步增长，由1607亿美元增至7799亿美元，CAGR为32%。居住在美国以外的客户占比由2019年的70%升至2024年的83%，海外市场已成为公司账户增长的主要来源。

客户资产持续沉淀推动资产负债表扩张，利息收入为盈透证券最主要的收入来源。伴随客户账户、现金余额及融资需求持续增长，盈透证券的利息收入由2019年的17.26亿美元增至2025年的77.82亿美元，CAGR达29%，高于佣金收入增长，利息收入占公司营业收入的比重由2019年的67%提升至75%。公司客户保证金融资规模持续扩张，平均余额由2019年的265亿美元增至2025年的700亿美元，2026H1进一步升至929亿美元。截至26H1，盈透证券净息差为1.91%。

富途控股依托科技与“牛牛圈”社区沉淀高质量零售客户。公司于2011年12月上线自主研发的港股交易系统，2012年4月富途证券在香港注册成立，同年10月获香港证监会发牌正式对外营业。2019年3月，富途控股正式挂牌美国纳斯达克交易所。2021年起进军新加坡市场，随后业务范围持续扩张至澳大利亚、日本、马来西亚等国家。截至2026年，公司业务已覆盖中国香港、新加坡、美国、澳大利亚、日本、加拿大、马来西亚和新西兰八大市场。

在技术侧，公司搭建了覆盖前端交易应用到后端清算的全栈自研架构。2020年以来，研发投入占公司总费用比重始终维持在28%以上，研发人员占比亦保持在六成左右。在社区侧，“牛牛圈”已成为全球华语投资者交流港美股的核心聚集地，截至目前富途投资者社区用户规模约达2,900万，累计吸引1,000余家企业、机构及财经KOL进驻。

在技术与运营的协同驱动下，公司经营杠杆正持续释放。2020-2025年间开户客户数量由81.5万户增长至594.8万户，CAGR达41.3%；客户总资产由2021年的4,078亿港元增至2025年的12,330亿港元，并于2026Q2达到14,000亿港元；户均资产自2022年触底后也进入持续修复提升通道，从28.08万港元增长至2026年第二季度的36.43万港元。公司以香港为核心业务基石，2025年富途的成交额占港股市场的比例为6.12%，近五年相对市场份额维持在4.5%—6.1%区间。

富途全球化扩张由牌照与市场覆盖逐步进入本地客户获取及资产沉淀阶段。近年来海外市场已由单纯的市场覆盖逐步转向经营兑现：2026Q2公司净增入金账户约25.2万户；截至季末，入金账户总数达384.3万户，同比增长33.6%，其中moomoo占期末总入金账户总数的比例接近60%。马来西亚连续第三个季度成为新增入金账户贡献最大的市场。新加坡业务已实现持续盈利且净利润率继续提升，马来西亚于2026Q2首次实现经营层面盈亏平衡。

伴随客户规模、客户资产及融资需求持续增长，富途的利息收入由2019年的4.65亿港元增至2025年的104.42亿港元，CAGR为68%；2022年以来受益于加息周期及客户资产扩张，利息收入占总收入比重由2021年的35%提升至2023年的55%，首次超过佣金收入，此后随着交易活跃度回升，2025年回落至46%，但仍为公司核心收入来源。

老虎证券借助IBKR全披露账户轻资产起量，此后通过综合账户迁移与自清算建设逐步掌握账户、融资及清算能力。老虎早期主要通过IBKR全披露账户快速上线多市场交易，2016—2017年平台全部或绝大多数账户均采用该模式：客户通过Tiger前端开户及交易，同时在IBKR开立对应账户，由IBKR承担交易执行、清算结算以及部分KYC、AML等后台职能。依托IBKR成熟的交易及清算体系，公司以较低资本和系统投入实现快速起量，客户账户由2016年末7.9万户增至2018年末50.2万户。

2018年起，公司逐步扩大综合账户，将开户、KYC/AML、账户管理及融资等环节纳入自身体系；2019年又通过收购Marsco Investment Corporation取得美国清算牌照，并持续升级TradeUP清算系统，美股现金证券、期权及港股自清算能力逐步提升。随着账户及清算基础设施自主化，公司对外部机构依赖明显下降，经IBKR执行清算产生的净收入占比由2018年的96.8%降至2025年的6.6%。

老虎证券开户客户数量由2020年Q1的74.3万户增长至2025年末265.8万户，CAGR约24.8%；同期客户资产由54.9亿美元增至608.1亿美元，CAGR约51.9%，客户资产增速显著快于账户增长，反映平台户均客户资产进一步提升。在全披露账户模式下，老虎主要获取扣除IBKR费用后的净佣金及融资服务费；随着综合账户占比提升，公司可直接管理客户资产，并自主获取交易佣金、保证金融资及证券借贷收入。2019—2025年公司总收入由0.59亿美元增至6.12亿美元，其中佣金收入由0.27亿美元增至2.67亿美元，利息收入由0.17亿美元增至2.57亿美元；利息收入占比由28%提升至42%。2025年佣金及利息收入合计贡献总收入86%，反映公司收入来源正由早期依赖外部执行、清算及融资服务，逐步转向围绕自有客户账户和资产开展多元变现。

四、平台能力的完整度决定长期经营质量

复盘盈透、富途和老虎的发展路径，互联网券商长期竞争力并不来自单一的交易功能或获客能力，而取决于技术基础设施、全球化拓展、客户资产沉淀及资产变现能力能否形成完整闭环。盈透的优势在于上述能力形成时间更早、体系更完整：公司首先通过自动化做市积累全球交易、执行、风控和清算基础设施，再将上述能力复用于零售、投顾、Broker、对冲基金等不同客户类型和全球市场，形成较低边际成本的客户扩张；客户规模增长进一步带动现金、保证金融资及证券借贷余额持续扩大，使客户资产不仅贡献佣金，也能够持续转化为利息和借贷收入，形成较强的平台复利效应。

富途和老虎当前的演进方向，本质上也分别表现为扩大海外客户资产和补齐清算、融资及资产管理等能力。相比之下，富途和老虎仍处于补齐闭环的不同阶段。富途已经验证了高质量零售客户、香港市场份额及客户资产沉淀能力，当前重点在于将香港市场形成的客户获取和资产变现模式复制至更多海外市场；老虎则借助IBKR完成早期轻资产扩张，近年来通过综合账户迁移显著提升账户和资产自主运营能力，但不同海外市场的客户资产深度和单客价值仍有进一步提升空间。

剥离跨境红利后，互联网券商仍可以是一门好生意，但好生意的门槛已由“流量获取”切换为“平台闭环”。互联网券商的长期竞争力在于把技术、账户、清算、融资和多市场运营做成闭环，在于后台能力能否支撑多市场、多资产、多客户类型的低成本复制。对后续新进入者而言，单纯依靠低佣金、营销或单一区域红利实现快速获客的空间正在收窄，更可行的发展路径是在特定市场、客群或资产类别建立差异化入口，在客户规模形成后逐步补齐账户、风控、清算、融资及资产管理能力，并向更多市场和产品复用；长期竞争的核心也将由“谁拥有更多交易客户”，转向“谁能够以更低边际成本沉淀更多全球客户资产，并围绕客户资产实现更高效、更稳定的多元变现”。