安永-聚焦私募信贷市场：金融稳定理事会报告观察

全球私募信贷市场规模已从2000年的约400亿美元增长至2025年底的约2.3万亿美元，年均增长率约为18%，预计到2030年将突破4万亿美元。伴随规模的急剧膨胀，金融稳定理事会（FSB）近期发布专题报告指出，该市场的快速发展暴露出若干脆弱性，支撑其增长的治理架构、透明度及风险管理框架正受到日益严格的监管审查。全球监管机构的工作重心已从监测市场发展转向强化市场韧性，核心议题在于相关机构能否以透明、稳健且适配更广泛投资者的方式实现规模扩张。

私募信贷生态系统的演进与结构特征

私募信贷历经四个发展阶段，已从一种利基融资策略演变为企业与投资者广泛采用的主流资金来源。在2008年以前的初始阶段，私募信贷尚属边缘融资策略，主要集中于夹层融资与不良债务领域，投资者仅限于机构投资者与专项基金。2008年至2015年的危机后扩张期，由于《巴塞尔协议III》等监管规定趋严，银行纷纷缩减放贷规模，私募信贷顺势填补了这一缺口，尤其是在面向中型企业的直接贷款领域。2016年至2020年，私募信贷成为养老基金、保险公司及捐赠基金等机构投资者的核心配置资产，基金结构快速革新。2021年至今的多元化与创新期，资产类别突破直接贷款范畴，向资产支持融资、商业地产债务、专业融资和结构化信贷等领域延伸，银行与私募信贷管理机构之间的合作日益深化。

当前私募信贷涵盖的策略范围已远超直接贷款，覆盖资产支持融资、商业地产债务、专业融资和结构化信贷等。直接贷款基金主要向中型企业提供优先担保且流动性较低的贷款，期限通常为五至七年，采用浮动利率。夹层融资属于兼具债股特征的混合资本，其风险与偿付顺序介于优先级债务与普通股权之间。不良债务则投资于财务状况不佳或陷入困境实体所发行的大幅折价证券。此外，资产支持融资以企业应收账款或实物资产作为抵押物获取融资；特别融资聚焦事件驱动型信贷机会；风险债由专业贷款机构提供，主要面向具备强劲增长潜力且已获风险投资支持的高风险初创企业。

从生态系统资金链路来看，资金自投资者端开始，经由各类中介机构与投资载体，最终流向借款人。机构投资者、个人投资者、保险公司、银行、私募信贷基金、私募股权基金及资管公司之间，在资金流动过程中形成了多重接触点。这种复杂性叠加市场规模的强劲增长，已促使监管机构对私募信贷基金的透明度、流动性保障措施以及市场投资者整体认知水平提出质疑。

风险传导渠道与系统性关联

私募信贷生态系统中的风险承担方涉及多个主体，其与更广泛金融体系的关联度正在加深。银行与私募信贷基金的互动涉及多种角色，包括客户、竞争对手、借款人和合作伙伴。银行的风险敞口主要源于其提供的杠杆融资工具，如认购信贷额度、净资产价值（NAV）贷款、可循环信用额度贷款、仓储融资及回购协议。保险公司或通过投资直接承担私募信贷风险敞口，抑或通过抵押再保险、单位化基金或外部管理的信贷基金间接承担风险敞口。有美国私募股权背景的保险公司目前控制的保险负债总额已接近9,000亿美元，而2012年仅为670亿美元。全球范围内，众多养老基金大量配置私募信贷基金以实现投资组合多元化。个人及高净值投资者亦可通过上市工具进入私募信贷市场，包括多种封闭式或混合型基金结构以及新型基金架构。

FSB已识别出风险在整个金融体系传导的若干潜在渠道：其一，私募信贷基金利用银行授信额度进行流动性管理；其二，企业借款人在获得银行循环授信额度的同时又拿到私募信贷融资；其三，通过私募信贷融资的高杠杆私募股权交易所引发的损失；其四，诸如保险公司和养老基金等普通投资者，可能面临流动性需求或资本催缴，进而影响其在其他资产类别上的投资决策。复杂性、不透明度和相互关联性均会增加关联压力的风险，并使得早期发现和遏制脆弱性变得更加困难。

八大核心监管与监督考量

全球监管与监督机构对私募信贷的关注可归纳为八大核心议题，其中透明度被置于重中之重的位置。

在透明度方面，私募信贷市场通常存在借款人层面信息披露有限、定制化合同条款，以及报告标准有别于公开市场常见做法等问题。不同管理人、不同产品和不同管辖区之间的报告方式亦存在差异。此类情形制约了监管机构准确评估整个行业杠杆水平、风险集中度、估值方法及系统性关联的能力。为此，FSB已提议建立一套通用的监测指标，旨在协助各监管辖区开展口径统一的监测工作，指标涵盖市场规模与增速、杠杆水平、流动性、集中度、关联度、跨境活动及借款人信用质量等。国际证监会组织（IOSCO）明确表示，私募信贷在2026年仍是重点关注领域。

在估值规则方面，监管机构持续审视私募信贷资产所采用的模型驱动估值方法，尤其是在估值高度依赖重大判断或不可观察参数的情形下。在市场承压或投资者从私募信贷基金赎回份额导致可观测交易价格出现潜在差异时，该领域或将受到更多监管关注。

在信用风险方面，鉴于许多私募信贷借款人缺乏公开信用评级，评估其信用状况面临特殊挑战。FSB提醒需关注行业日益依赖来自资历较浅的评级机构所出具的信用评级。近期违约事件令市场感到意外，监管机构正在审视抵押品质量、收回率情况及借款人重组趋势。实物付息、条款重置及债转股等市场实践已被纳入评估框架。

在授信标准与集中度方面，鉴于众多私募信贷组合具有高度集中化特征，监管机构持续关注授信流程。在经历多年私募股权支持的收购后，软件、医疗保健和商业服务等行业的风险敞口集中度引起了监管机构的关注，叠加人工智能变革的潜在冲击，进一步加剧了市场脆弱性。

在关联方利益方面，监管机构致力于审查私募股权机构与专营保险公司之间日益紧密的关联。2023年美国新增年金销售中，此类保险公司占比达35%。监管机构对私募旗下的保险公司投资于私募公司投资组合债务的情况表示关切，预计将重点关注治理机制、利益冲突以及支持公允价值评估的依据。

在流动性管理方面，私募信贷资产流动性普遍弱于公开交易工具。为便于更广泛的分销，各类半流动性或长青基金结构近期有所增长，部分基金已采用赎回限制或闸门机制来应对赎回压力。监管机构正在评估流动性管理工具、基金产品设计及赎回安排是否与底层资产特征保持匹配。

在系统性风险监测方面，监督机构正密切关注私募信贷的增长及其在压力情景下的市场表现。在个人投资者保护与投资者教育方面，随着分销渠道不断扩大，监管机构正在评估现有信息披露框架、营销适当性及投资者教育机制是否恰当，以确保投资者准确理解产品特性、风险、流动性特征及预期投资期限。

全球各监管辖区的政策走向

全球范围内，监管应对步伐正在加快，但各地法律与监管框架存在差异，短期内难以形成完全统一的全球性机制。

在美国，作为全球最大的私募信贷市场，监管立场在新一届政府领导下已转变为更为宽松的个人投资者准入政策，侧重养老金计划相关提案。美国总统签署关于允许另类资产进入退休储蓄计划的行政令后，劳工部已发布拟议新规草案，允许401(k)退休计划配置另类资产。美联储近期发布的《金融稳定报告》确认该市场规模快速增长，当前系统性风险总体可控，但对其潜在脆弱性需保持高度关注。

在英国，英格兰银行已于近期启动第二轮全系统探索性情景（SWES）演练的情景分析环节，聚焦私募信贷市场的系统性关联，最终报告预计于2027年初发布。英国金融行为监管局（FCA）将就英国私募信贷市场中的利益冲突问题发布报告，并正与英国财政部合作推进《另类投资基金管理人》监管框架改革。

在欧盟，AIFMD II引入统一的杠杆上限，并扩大了透明度要求，要求各成员国于2026年4月前将其转化为国内法。欧洲保险和职业养老金管理局（EIOPA）指出，欧盟保险业私募信贷风险敞口达5,140亿欧元，此外通过职业养老金间接持有1,280亿欧元。欧洲中央银行（ECB）并不认为私募信贷本身会对金融稳定构成威胁，主张获取更多数据以更好地评估关联度风险。

在亚太地区，澳大利亚证券和投资委员会（ASIC）在完成私募信贷基金专项审查后发布了监管预期指引。新加坡金融管理局（MAS）正就个人投资者准入框架公开征求意见，拟通过长期投资基金放宽个人投资者准入。日本金融厅将私募信贷定位为满足并购驱动型企业融资需求的潜在核心支柱，致力于审查主要金融机构的境外私募信贷风险敞口。中国香港证监会采取审慎监管方针，逐步构建特定框架，允许私募信贷产品在获批后在港交所上市并向个人投资者发售。

市场参与机构的应对之道

面对日益趋严的监管环境，各类金融服务机构需采取针对性的应对措施。对于在多个监管辖区运营私募信贷基金的资管机构而言，首要任务是构建与当地法律与监管要求相适应的稳健的风险管理框架，具体包括经过压力测试验证的流动性治理、透明的投资者沟通机制，以及对借款人信用质量及授信标准的深刻理解。估值定价与不良资产处置能力也将日益重要。

对于向私募信贷管理人或基金提供贷款的银行而言，健全的风险管理需覆盖尽职调查、风险偏好及风险限额等方面。全面汇总不同产品类型与业务线的风险敞口，将有助于应对银行与私募信贷之间关联所带来的系统性风险担忧。监管机构期望银行不仅限于初始审查，更要保持持续监督，重点监测治理架构、估值实践以及实时风险指标。

保险公司应对私募信贷投资组合进行全面审查，重新评估评级、对风险敞口进行压力测试，并复核授信标准。保险公司应主动和高风险借款人沟通，深入了解其财务状况与经营挑战，同时通过加强尽职调查及定期调整细分领域风险敞口，保持审慎的资本与流动性管理。机构投资者则需常态化推进尽职调查与估值工作。

适用于所有金融服务机构的共性要求在于：产品设计应精准锚定目标市场，并定期审查分销方式及对象；投资者教育至关重要，需确保所有投资者充分理解其投资的风险和特征；鉴于私募信贷市场或缺乏健全的二级市场，需对提供赎回安排的基金的流动性进行充分监测，明确界定资产变现渠道并制定流动性应急预案。市场参与者应着力解决数据质量与可用性方面的挑战，评估现有数据报送能力，以为应对监管机构未来强化监测要求做好准备。透明度应被视为一项战略准则，融入风险管理、市场信心培育与业务增长之中。